Kebangkitan dan Kekhawatiran Perusahaan Cadangan Bitcoin

Sudah enam bulan sejak laporan pertama tentang perusahaan Strategy (sebelumnya MicroStrategy) dirilis. Selama waktu ini, perusahaan tidak hanya berganti nama, tetapi juga memperluas jenis produk keuangan, lebih lanjut mengakumulasi Bitcoin, dan mempengaruhi banyak perusahaan untuk meniru model strateginya. Kini, perusahaan penyimpan Bitcoin tampaknya ada di mana-mana.

Artikel ini akan membahas apakah operasi perusahaan-perusahaan penyimpanan Bitcoin ini sesuai dengan harapan awal, dan mencoba untuk merangkum tren perkembangan masa depannya.

Sinyal Peringatan

Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan Strategy tampak tidak memiliki cela: indikator kinerja kunci (KPI) keuntungan Bitcoin mereka ( telah terakumulasi dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang mengesankan lebih dari 60%, dengan suasana optimis yang tinggi. Sebagian besar argumen dalam laporan yang dirilis saat itu baik dicemooh, diabaikan, atau menghadapi tantangan yang berniat jahat. Harga saham yang dihitung dalam dolar AS atau Bitcoin saat ini hampir tidak berubah dibandingkan dengan waktu itu, dengan hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi.

Sayangnya, sangat sedikit orang yang memahami bahkan menyadari kesimpulan terpenting dalam laporan Desember lalu—tentang sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, perlu untuk menegaskan kembali masalah yang ada pada indikator perusahaan ini, serta mengapa ini harus menjadi perhatian serius bagi setiap investor.

Pendapatan Bitcoin—yaitu pertumbuhan setiap saham Bitcoin—sebenarnya adalah kekayaan yang mengalir dari pemegang saham baru ke pemegang saham lama.

Banyak pemegang saham baru membeli saham dengan harapan mendapatkan keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini berasal baik dari pembelian saham biasa melalui penerbitan ATM perusahaan yang mencetak rekor, atau secara tidak langsung dari pembelian saham yang dipinjam dan kemudian dijual oleh dana lindung nilai netral yang memegang obligasi konversi perusahaan. Ini adalah bagian Ponzi dalam operasi perusahaan — secara terbuka membanggakan keuntungan Bitcoin yang jauh lebih tinggi daripada keuntungan tradisional, sambil menyembunyikan fakta bahwa keuntungan tersebut bukan berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, melainkan dari investor baru itu sendiri. Selama mereka bersedia menyediakan dana, pemotongan akan terus berlangsung. Skala pemotongan berbanding lurus dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan dapat diukur melalui premi saham biasa terhadap aset bersih perusahaan. Premi ini terus dipupuk dan dipertahankan melalui narasi perusahaan yang kompleks namun menarik, janji-janji, dan produk keuangan.

Akumulasi Terus

Sebelum menarik kesimpulan lebih lanjut, perlu untuk meninjau isi laporan awal dan merangkum keputusan terkait perusahaan selama enam bulan terakhir.

Strategi perusahaan mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu bahwa mereka telah membeli sekitar 21.550 Bitcoin senilai sekitar 21,55 miliar dolar dengan harga rata-rata sekitar 98.783 dolar per koin ). Pembelian ini menggunakan dana yang diperoleh dari penerbitan ATM dalam "rencana 21/21" yang diluncurkan pada awal tahun yang sama. Beberapa hari kemudian, perusahaan kembali membeli lebih dari 15.000 Bitcoin melalui penerbitan ATM, dan kemudian membeli sekitar 5.000 koin lagi.

Pada akhir tahun 2024, perusahaan akan mengajukan usulan perubahan kepada pemegang saham untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham, meningkat 30 kali lipat. Pada saat yang sama, jumlah saham preferen yang diotorisasi akan meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham, meningkat 200 kali lipat. Meskipun tidak setara dengan jumlah yang akan diterbitkan secara keseluruhan, langkah ini memberikan fleksibilitas lebih besar untuk operasi keuangan perusahaan di masa depan, karena "rencana 21/21" sudah mendekati akhir. Memperhatikan saham preferen juga menjadi cara bagi perusahaan untuk mengeksplorasi metode pendanaan lainnya. Pada akhir tahun 2024, perusahaan Strategy akan memiliki sekitar 446.000 koin Bitcoin, dengan imbal hasil Bitcoin mencapai 74,3%.

Saham Preferen Permanen

Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan telah siap untuk mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Instrumen keuangan baru ini akan memiliki prioritas di atas saham biasa, yang berarti pemegang saham preferen memiliki hak klaim yang lebih kuat terhadap arus kas di masa depan.

Tujuan pendanaan awal adalah 2 miliar USD. Hingga 12 Januari, perusahaan telah mengumpulkan 450.000 koin Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta penebusan semua obligasi konversi yang jatuh tempo pada tahun 2027, dan menukarnya dengan saham baru yang diterbitkan, karena harga konversi telah turun di bawah harga pasar saham.

Pada 25 Januari 2025, perusahaan mengajukan prospektus untuk saham preferen permanen Strike (STRK). Satu minggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, dengan ketentuan dividen kumulatif untuk hak likuidasi sebesar 8% per saham 100 dolar. Ini berarti dividen sebesar 2 dolar per saham akan dibayarkan secara permanen setiap kuartal, atau akan dihentikan saat saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy ketika harga yang terakhir mencapai 1.000 dolar (. Rasio konversi adalah 10:1, artinya setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Secara esensial, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, yang terkait dengan saham biasa Strategy. Jika perlu, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa. Pada 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil penerbitan Strike dan hasil penerbitan saham biasa ATM untuk membeli sekitar 7.600 Bitcoin.

Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliar dolar, dengan tanggal jatuh tempo pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 dolar per saham, dan premi konversi sekitar 35%. Melalui pembiayaan ini, perusahaan dapat dengan cepat membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama setelah itu, perusahaan merilis prospektus baru, yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliar dolar saham preferen permanen Strike, yang berarti bahwa "rencana 21/21" yang ambisius tahun lalu tampaknya sedang berkembang menjadi rencana baru yang lebih besar.

Perselisihan dan Langkah Saham Preferen Permanen: Strife dan Stride Muncul

Perusahaan secara publik mengumumkan perluasan rencana pendanaan yang ambisius, dan kemudian meluncurkan saham preferen permanen yang disebut Strife)STRF(. Rencana Strife adalah menerbitkan 5 juta saham, menawarkan dividen tunai 10% per tahun ) yang dibayarkan secara triwulanan (, bukan dividen tunai 8% atau dividen saham biasa dari Strike. Strife tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, tetapi memiliki prioritas lebih tinggi dibandingkan dengan saham biasa dan Strike. Setiap penundaan dividen akan dikompensasi dengan dividen yang lebih tinggi di masa depan, hingga maksimum 18% dari total tingkat dividen tahunan. Pada saat penerbitan, jumlah saham yang awalnya direncanakan sebanyak 5 juta meningkat menjadi 8,5 juta, mengumpulkan lebih dari 700 juta USD. Melalui kegiatan penerbitan ATM saham biasa dan Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin mereka telah melebihi 500.000 koin. Kegiatan ATM saham biasa dilakukan secara utama pada bulan April, hingga metode pendanaan ini hampir habis. Kegiatan ATM Strike juga terus berlanjut, tetapi jumlah dana yang terkumpul sangat sedikit. Melalui dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy telah melebihi 550.000 koin.

Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk meluncurkan penerbitan saham biasa ATM senilai 21 miliar USD. Pernyataan ini muncul segera setelah bagian ATM dari rencana awal "21/21" habis. Penerbitan hampir segera dimulai, lebih banyak Bitcoin bisa dikumpulkan. Dengan bagian pendapatan tetap dari rencana awal "21/21" yang diperluas karena saham preferen baru, para investor kini menghadapi rencana besar "42/42", yaitu penerbitan saham biasa hingga 42 miliar USD dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap hingga 42 miliar USD. Bulan Mei juga melihat perusahaan mengajukan permohonan penerbitan saham preferen permanen Strife sebesar 2,1 miliar USD kepada Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat )SEC(. Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM tersebut sedang menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin baru.

Awal Juni, perusahaan mengumumkan peluncuran alat baru lainnya: Stride)STRD(, aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fitur konversi ekuitas, dan prioritasnya lebih rendah dari semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dari saham biasa. Penerbitan awal sedikit kurang dari 12 juta saham, senilai sekitar 1 miliar dolar, membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10.000 koin Bitcoin.

Puzzle cemerlang dari perusahaan Bitcoin Vault

Dengan peluncuran produk STRK, STRD, dan STRF, serta pelaksanaan penuh dari strategi "21/21 Plan", gambaran tentang apa yang terjadi dalam enam bulan terakhir seharusnya menjadi lebih jelas.

Dalam laporan awal, disebutkan bahwa logika utama dari obligasi konversi bukanlah untuk memberikan kesempatan eksposur Bitcoin kepada pasar. Sebenarnya, pembeli obligasi hampir semuanya adalah dana yang menerapkan strategi lindung nilai netral, sambil melakukan short selling terhadap saham Strategy, sehingga mereka tidak pernah benar-benar mendapatkan eksposur Bitcoin. Alasan sebenarnya Strategy menyediakan sekuritas ini kepada pemberi pinjaman adalah untuk menciptakan kesan bagi investor ritel terhadap inovasi keuangan di industri senilai triliunan dolar, sambil mencapai akumulasi Bitcoin lebih lanjut tanpa mendilusi ekuitas. Seiring dengan investor yang menawar saham biasa, perbedaan harga aset bersih dan peluang imbal hasil Bitcoin tanpa risiko juga meningkat secara proporsional. Semakin besar kebingungan ekonomi, ditambah dengan keterampilan berbicara Michael Saylor dan perumpamaan yang hidup, perusahaan dapat memperoleh peluang arbitrase yang lebih besar.

Dalam enam bulan terakhir, dengan menerbitkan tiga jenis sekuritas saham preferen permanen yang berbeda, serta berbagai obligasi konversi yang sudah ada sebelumnya, produk keuangan kompleks ini kini dapat menciptakan ilusi inovasi keuangan, yang selanjutnya mendorong penawaran saham biasa.

Saat artikel ini ditulis, harga perdagangan saham biasa mendekati dua kali lipat nilai aset bersih. Mengingat ukuran dan aktivitas penerbitan saham biasa ATM, ini adalah pencapaian yang luar biasa bagi manajemen perusahaan. Ini berarti Strategy dapat membeli sekitar dua Bitcoin dengan harga satu Bitcoin tanpa risiko.

Pada tahun 2024, perusahaan mendapatkan manfaat dari teori "roda reflektif" yang populer, yang berpendapat bahwa semakin banyak Bitcoin yang dibeli perusahaan, semakin tinggi harga sahamnya, sehingga menciptakan lebih banyak kesempatan untuk membeli Bitcoin.

Pada tahun 2025, logika yang merujuk pada diri sendiri ini sedikit berubah, berevolusi menjadi narasi "torsi", dan tercermin melalui deskripsi resmi perusahaan: bagian inti dari saham biasa didorong oleh roda gigi pendapatan tetap, sementara pendapatan Bitcoin adalah produk dari "mesin" ini. Namun, dari mana sebenarnya pendapatan ini berasal dan bagaimana cara memperolehnya, tampaknya sangat sedikit investor yang mempertanyakan, sebaliknya mereka secara buta bersorak merayakan dinamika yang dibayangkan ini.

Saham preferen adalah aset keuangan, tidak terikat oleh hukum fisika. Saylor menggunakan analogi kesalahan ini untuk membuat keuntungan Bitcoin tampak berasal dari semacam alkimia keuangan, yang tidak mengejutkan. Namun, karena perusahaan tidak memiliki pendapatan nyata, juga tidak memiliki bisnis perbankan yang sebenarnya ) perusahaan meminjam tetapi tidak memberikan pinjaman (, keuntungan Bitcoin pada akhirnya hanya berasal dari elemen Ponzi yang disebutkan sebelumnya dalam model bisnis perusahaan: menarik investor ritel dengan narasi yang dirancang dengan cermat, sehingga mereka bersaing untuk mendorong harga saham biasa, sehingga memungkinkan kesempatan keuntungan Bitcoin terwujud. Mengenai keuntungan Bitcoin yang berasal dari berbagai instrumen utang, saat ini belum dapat dianggap sepenuhnya terwujud, karena utang pada akhirnya perlu dilunasi. Hanya keuntungan Bitcoin yang dihasilkan melalui penerbitan ATM saham biasa yang bersifat instan dan final—itulah keuntungan yang sebenarnya.

Gelembung Perusahaan Bitcoin Vault

Apakah mereka menyadari atau tidak bahwa narasi tidak dapat selamanya memengaruhi kenyataan, konsep keuntungan Bitcoin dari Strategy telah menyebar dengan cepat di antara banyak tim manajemen perusahaan kecil di seluruh dunia. Para CEO perusahaan menyaksikan bagaimana orang dalam Strategy mengumpulkan kekayaan besar dengan terus-menerus menjual saham kepada investor ritel, sehingga mereka pun meniru pola ini. Tindakan penjualan terus-menerus oleh orang dalam Strategy dapat diverifikasi dengan melihat banyak dokumen Form 144.

Banyak perusahaan telah berhasil menerapkan strategi ini, memungkinkan manajemen dan pemegang saham lama untuk mendapatkan keuntungan dari biaya pemegang saham baru. Namun, semua ini pada akhirnya akan berakhir, banyak perusahaan yang terjebak dalam kesulitan bahkan gagal karena bisnis utama tradisional, beralih ke strategi perbendaharaan Bitcoin yang berani, dan perusahaan-perusahaan ini akan menjadi yang pertama terpaksa menjual aset Bitcoin untuk membayar kreditor ketika situasi memburuk. Saylor sendiri pernah mengakui, sebelum menemukan Bitcoin, dia juga berada dalam keadaan putus asa.

Contoh seperti ini bisa disebutkan banyak, tetapi sudah cukup untuk menjelaskan masalahnya: perusahaan yang menjadi penyimpan Bitcoin bukanlah Microsoft, Apple, atau Nvidia, melainkan perusahaan-perusahaan yang hampir gagal dan tidak memiliki jalan mundur. Pendukung strategi Jesse Myers, yang juga merupakan pengaruh langsung terhadap model valuasi Bitcoin Michael Saylor, pernah mengakui:

"MicroStrategy, Metaplanet, dan Gamestop semuanya adalah perusahaan zombie. Mereka semua perlu merenungkan diri dengan serius, mengakui bahwa kita tidak dapat terus melanjutkan di jalur strategi yang lama. Kita harus benar-benar memikirkan kembali bagaimana menciptakan nilai bagi pemegang saham."

Perusahaan-perusahaan yang terjebak dalam kesulitan ini mengalihkan perhatian mereka kepada Saylor dan Strateginya, percaya bahwa mereka telah menemukan jalan yang jelas menuju kekayaan. Dengan meniru apa yang disebut alkimia finansial ini, mereka kini terlibat dalam perpindahan kekayaan yang besar, sementara gelembung perusahaan penyimpan Bitcoin sedang menuju akhir.

Ketika teka-teki pecah

Meskipun Strike, Strife, dan Stride adalah bagian dari teka-teki perusahaan yang mengesankan ini, mereka memiliki prioritas yang lebih tinggi daripada ekuitas. Obligasi konversi juga demikian, di mana tidak semua obligasi saat ini "menguntungkan". Aliran kas bebas di masa depan selalu perlu memenuhi permintaan pemegang alat ini terlebih dahulu, sebelum sisa bagian dapat dialokasikan kepada pemegang saham biasa. Ini jelas bukan masalah ketika kondisi ekonomi baik, karena rasio utang perusahaan relatif rendah; tetapi ketika ekonomi memburuk, nilai aset perusahaan dapat turun drastis, sementara kewajiban utang tetap ada—seperti ancaman tinggi yang membayangi setiap kreditur baru. Karena fenomena "utang yang menggantung", setiap kreditur baru akan merasa ragu untuk meminjam guna membayar kewajiban utang lainnya. Narasi yang awalnya memikat dan berlebihan pada akhirnya dapat memukul balik penciptanya.

Semua ini semakin memburuk karena durasi pasar beruang Bitcoin yang lebih lama. Pada saat itu, banyak perusahaan penyimpan Bitcoin yang terjebak dalam kesulitan akan semakin menambah tekanan jual terhadap aset. Dengan kata lain, semakin populer strategi Strategy, semakin dalam keruntuhan Bitcoin di masa depan.