Apakah penghapusan perdagangan arbitrase yen memicu krisis keuangan global?

Ketika pasar sedang lesu tapi kamu harus memenangkan pemilihan, apa yang akan kamu lakukan?

Jika Anda seorang politisi, jawabannya sangat sederhana. Tujuan utama Anda adalah memastikan pemilihan kembali. Oleh karena itu, Anda mencetak uang dan memanipulasi kenaikan harga.

Bayangkan, Anda adalah kandidat presiden dari Partai Demokrat Amerika Serikat, Kamala Harris, yang menghadapi Donald Trump yang kuat. Anda perlu segala sesuatunya berjalan lancar, karena sejak terakhir kali Anda menjabat sebagai wakil presiden, banyak hal yang salah. Yang paling Anda butuhkan pada hari pemilihan adalah krisis keuangan global yang mengamuk.

Harris adalah seorang politisi yang cerdas. Mengingat dia adalah boneka Obama, saya berani bertaruh, dia sedang memperingatkannya, betapa seriusnya konsekuensi jika krisis keuangan global 2008 datang ke depan pintunya beberapa bulan sebelum pemilihan. Presiden AS Joe Biden sedang bekerja di kebun, sehingga orang-orang percaya Harris mengendalikan keadaan.

Pada bulan September 2008, kebangkrutan Lehman Brothers memicu krisis keuangan global yang nyata, saat George W. Bush akan menyelesaikan masa jabatan presidennya yang kedua. Mengingat bahwa dia adalah presiden dari Partai Republik, beberapa mungkin akan mengatakan bahwa daya tarik sebagian dari Obama sebagai anggota Partai Demokrat adalah bahwa dia adalah anggota partai lain, sehingga tidak bertanggung jawab atas resesi ekonomi. Obama memenangkan pemilihan presiden 2008.

Mari kita kembali fokus pada dilema Harris: bagaimana menghadapi krisis keuangan global yang disebabkan oleh pembatalan transaksi arbitrase yen besar-besaran oleh perusahaan Jepang. Dia bisa membiarkannya, membiarkan pasar bebas menghancurkan perusahaan yang terlalu terleveraged, membuat pemegang aset keuangan dari generasi baby boomer yang kaya mengalami beberapa rasa sakit yang nyata. Atau, dia bisa memerintahkan Menteri Keuangan AS Yellen untuk mencetak uang untuk menyelesaikan masalah ini.

Seperti politisi mana pun, terlepas dari afiliasi partai atau keyakinan ekonomi, Harris akan menginstruksikan Yellen untuk menggunakan alat moneter yang tersedia untuk menghindari krisis keuangan. Tentu saja, ini berarti mesin pencetak uang akan mulai beroperasi dalam satu cara atau bentuk. Harris tidak ingin Yellen menunggu—dia ingin Yellen mengambil tindakan tegas segera. Oleh karena itu, jika Anda setuju dengan pendapat saya bahwa penutupan perdagangan arbitrase yen dapat menyebabkan keruntuhan seluruh sistem keuangan global, Anda juga harus percaya bahwa Yellen akan mengambil tindakan paling lambat sebelum pembukaan perdagangan Asia minggu depan.

Untuk memberikan Anda pemahaman tentang skala dan tingkat potensi dampak dari penutupan perdagangan arbitrase perusahaan Jepang, saya akan secara bertahap memperkenalkan laporan penelitian yang luar biasa dari Deutsche Bank pada November 2023. Kemudian, saya akan memperkenalkan bagaimana saya akan merumuskan rencana penyelamatan jika saya ditunjuk sebagai kepala Departemen Keuangan AS.

Mengapa Jepang Selalu Mempertahankan Kebijakan Moneter Paling Longgar?

Apa itu perdagangan arbitrase? Perdagangan arbitrase adalah tindakan meminjam mata uang dengan suku bunga rendah, kemudian membeli aset keuangan dalam mata uang lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi atau kemungkinan apresiasi yang lebih tinggi. Ketika perlu membayar kembali pinjaman, jika mata uang yang dipinjam menguat terhadap mata uang aset yang Anda beli, maka dana akan mengalami kerugian. Jika mata uang yang dipinjam melemah, maka dana akan menghasilkan keuntungan. Beberapa investor melakukan lindung nilai terhadap risiko mata uang, sementara yang lain tidak. Dalam kasus ini, karena bank sentral Jepang dapat mencetak yen tanpa batas, perusahaan Jepang tidak perlu melindungi yen yang mereka pinjam.

Perusahaan Jepang merujuk pada bank sentral Jepang, perusahaan, rumah tangga, dana pensiun, dan perusahaan asuransi. Beberapa entitas adalah entitas publik, sementara yang lain adalah entitas swasta, tetapi mereka semua bekerja sama untuk memperbaiki Jepang, atau setidaknya mereka berniat untuk melakukannya.

Deutsche Bank menulis laporan luar biasa berjudul "Arbitrase Perdagangan Terbesar di Dunia" pada 13 November 2023. Penulis mengajukan sebuah pertanyaan retoris: "Mengapa perdagangan arbitrase yen tidak meledak dan menghancurkan ekonomi Jepang?" Situasi hari ini sangat berbeda dibandingkan dengan akhir tahun lalu.

Plot ceritanya adalah Jepang yang terlilit utang. Para saudara hedge fund bertaruh bahwa Jepang akan segera runtuh. Namun, mereka yang bertaruh pada Jepang selalu kalah. Banyak investor makro terlalu pesimis terhadap Jepang karena mereka tidak memahami neraca aset dan liabilitas publik dan swasta yang digabungkan di Jepang. Bagi investor Barat yang percaya pada hak individu, ini adalah kesalahan psikologis yang mudah dilakukan. Namun, di Jepang, kolektivitas adalah yang utama. Oleh karena itu, beberapa pelaku yang dianggap pribadi di Barat hanyalah lembaga pengganti pemerintah.

Kami akan mulai dengan menangani masalah utang. Ini adalah sumber dana untuk perdagangan arbitrase. Yen dipinjam dengan cara ini. Mereka akan menghasilkan biaya bunga. Dua proyek utama adalah cadangan bank dan obligasi serta surat utang negara.

Cadangan bank---Ini adalah dana yang dimiliki bank di Bank Sentral Jepang. Jumlah ini sangat besar, karena Bank Sentral Jepang menciptakan cadangan bank saat membeli obligasi. Harap diingat, Bank Sentral Jepang memiliki hampir setengah dari pasar obligasi pemerintah Jepang. Oleh karena itu, jumlah cadangan bank sangat besar, mewakili 102% dari PDB. Biaya cadangan ini adalah 0,25%, yang dibayarkan oleh Bank Sentral Jepang kepada bank. Sebagai referensi, Federal Reserve membayar 5,4% untuk cadangan bank yang berlebihan. Biaya pembiayaan ini hampir nol.

Obligasi dan surat utang negara---ini adalah obligasi pemerintah yang diterbitkan oleh Jepang. Karena manipulasi pasar oleh bank sentral Jepang, imbal hasil obligasi pemerintah Jepang berada di level terendah. Pada saat artikel ini diterbitkan, imbal hasil obligasi pemerintah Jepang jangka 10 tahun saat ini adalah 0,77%. Biaya pendanaan ini sangat kecil.

Dalam hal aset, proyek yang paling luas adalah sekuritas asing. Ini adalah aset keuangan yang dimiliki oleh sektor publik dan swasta di luar negeri. Dana investasi pensiun pemerintah (GPIF) adalah salah satu pemilik swasta besar aset asing. Ukuran asetnya adalah 1,14 triliun dolar AS, menjadikannya salah satu dana pensiun terbesar di dunia, bahkan bisa dikatakan yang terbesar. Ia memiliki saham asing, obligasi, dan real estat.

Ketika Bank Sentral Jepang menetapkan harga obligasi, pinjaman domestik, sekuritas, dan saham juga menunjukkan kinerja yang baik. Akhirnya, karena adanya produksi besar-besaran utang yen, penurunan nilai yen mendorong pasar saham dan real estat domestik.

Secara keseluruhan, perusahaan Jepang memanfaatkan kebijakan pengetatan keuangan yang diterapkan oleh Bank Sentral Jepang untuk membiayai diri sendiri, dan karena melemahnya yen, mereka mendapatkan imbal hasil yang tinggi. Itulah mengapa Bank Sentral Jepang masih dapat melanjutkan kebijakan moneter paling longgar di dunia meskipun inflasi global meningkat. Ini benar-benar sangat menguntungkan.

GPIF menunjukkan kinerja yang baik, terutama dalam sepuluh tahun terakhir. Dalam sepuluh tahun terakhir, yen Jepang mengalami devaluasi yang signifikan. Seiring dengan devaluasi yen, tingkat pengembalian aset asing meningkat secara signifikan.

Jika bukan karena imbal hasil yang luar biasa dari portofolio investasi saham dan obligasi luar negeri, GPIF akan mengalami kerugian pada kuartal lalu. Kerugian obligasi domestik disebabkan oleh keluarnya Bank Jepang dari YCC, yang menyebabkan kenaikan imbal hasil obligasi Jepang dan penurunan harga. Namun, yen terus melemah karena selisih suku bunga antara Bank Jepang dan Federal Reserve sangat besar.

Perusahaan Jepang melakukan transaksi besar-besaran. PDB Jepang sekitar 4 triliun dolar, total eksposurnya 505%, dan nilai risiko yang mereka ambil adalah 24 triliun dolar. Seperti yang dikatakan Cardi B, "Saya harap Anda memarkir truk besar Mack itu di garasi kecil ini." Dia pasti sedang merujuk pada para pria Jepang yang berkuasa di negara matahari terbenam itu.

Transaksi ini jelas berhasil, tetapi yen menjadi terlalu lemah. Pada awal Juli, kurs dolar terhadap yen adalah 162, sulit untuk ditanggung, karena inflasi domestik saat itu dan sekarang sedang melanda.

Bank Sentral Jepang tidak ingin segera menghentikan transaksi ini, melainkan berharap untuk perlahan-lahan keluar seiring berjalannya waktu... Mereka selalu mengatakan demikian. Ueda Tamio menggantikan Kuroda Haruhiko sebagai Gubernur Bank Sentral Jepang pada April 2023, sementara Kuroda adalah perencana utama transaksi besar ini. Dia memanfaatkan kesempatan untuk keluar. Ueda Tamio adalah satu-satunya idiot yang tersisa di antara kandidat yang layak yang berusaha melakukan seppuku dengan mencoba menghapus transaksi ini. Pasar tahu bahwa Ueda Tamio akan mencoba membuat Bank Sentral Jepang menjauh dari jebakan arbitrase ini. Masalahnya selalu pada kecepatan normalisasi.

Masalah Terbesar Bank Sentral Jepang

Apa yang akan terjadi pada penutupan posisi secara acak? Bagaimana dengan berbagai aset yang dimiliki perusahaan Jepang? Seberapa banyak yen akan menguat?

Untuk menutup posisi, Bank Sentral Jepang perlu meningkatkan suku bunga dengan menghentikan pembelian obligasi pemerintah Jepang dan akhirnya menjualnya kembali ke pasar.

Apa yang akan terjadi pada utang?

Jika Bank Sentral Jepang tidak terus-menerus menekan imbal hasil obligasi pemerintah Jepang, imbal hasil tersebut akan naik seiring dengan permintaan pasar, setidaknya mencocokkan imbal hasil dengan inflasi. Indeks Harga Konsumen Jepang pada bulan Juni mengalami kenaikan 2,8% year-on-year. Jika imbal hasil obligasi pemerintah Jepang naik menjadi 2,8%, lebih tinggi dari imbal hasil obligasi mana pun di kurva imbal hasil, biaya utang dengan jangka waktu apa pun akan meningkat. Biaya bunga untuk item utang obligasi dan surat utang pemerintah meningkat pesat.

Bank sentral Jepang juga harus meningkatkan suku bunga cadangan bank untuk mencegah dana-dana ini lolos dari cengkeramannya. Demikian pula, mengingat jumlah nominal yang terlibat, biaya ini akan meningkat dari hampir nol menjadi sangat besar.

Singkatnya, jika suku bunga dibiarkan naik ke tingkat penyelesaian pasar, Bank of Japan harus membayar bunga miliaran yen setiap tahun untuk mempertahankan posisinya. Jika tidak ada pendapatan dari penjualan aset di sisi buku yang lain, Bank of Japan harus mencetak yen dalam jumlah besar untuk mempertahankan pembayaran utangnya yang normal. Melakukan hal ini akan memperburuk situasi; inflasi akan meningkat, dan yen akan terdevaluasi. Oleh karena itu, aset harus dijual.

Apa yang akan terjadi pada aset?

Masalah terbesar Bank Sentral Jepang adalah bagaimana menjual sejumlah besar obligasi pemerintah Jepang. Selama dua puluh tahun terakhir, Bank Sentral Jepang telah menghancurkan pasar obligasi pemerintah Jepang melalui berbagai program pelonggaran kuantitatif (QE) dan kontrol kurva imbal hasil (YCC). Terlepas dari tujuannya, pasar obligasi pemerintah Jepang tidak lagi ada. Bank Sentral Jepang harus memaksa anggota lain dari perusahaan Jepang untuk memenuhi tanggung jawab mereka dengan harga yang tidak akan menyebabkan kebangkrutan Bank Sentral Jepang dalam membeli obligasi pemerintah Jepang.

Setelah pecahnya gelembung real estat dan pasar saham pada tahun 1989, bank-bank komersial Jepang terpaksa melakukan deleveraging. Sejak saat itu, pinjaman bank tetap terhenti. Bank Sentral Jepang mulai mencetak uang, karena perusahaan tidak meminjam dari bank. Mengingat kondisi bank yang baik, sekarang adalah waktu yang tepat untuk memasukkan kembali obligasi pemerintah Jepang senilai triliunan yen ke dalam neraca mereka.

Meskipun bank sentral Jepang dapat memberi tahu bank untuk membeli obligasi, bank perlu memindahkan modal ke tempat lain. Seiring dengan meningkatnya imbal hasil obligasi pemerintah Jepang, perusahaan Jepang yang mengejar keuntungan dan bank yang memiliki triliunan dolar aset luar negeri akan menjual aset tersebut, mengalirkan modal kembali ke Jepang, dan menyimpannya di bank. Bank dan perusahaan-perusahaan ini akan membeli obligasi pemerintah Jepang dalam jumlah besar. Karena aliran modal masuk, yen akan menguat, sementara imbal hasil obligasi pemerintah Jepang tidak akan meningkat ke tingkat yang menyebabkan bank sentral Jepang bangkrut saat melakukan pengurangan.

Kerugian terbesar adalah penurunan harga saham dan obligasi asing yang dijual oleh perusahaan Jepang untuk menghasilkan pemindahan modal. Mengingat besarnya skala perdagangan arbitrase ini, perusahaan Jepang merupakan penentu harga marjinal untuk saham dan obligasi global. Hal ini terutama berlaku untuk sekuritas yang terdaftar di bawah hukum AS, karena pasar mereka adalah tujuan utama untuk modal pembiayaan perdagangan arbitrase yen. Mengingat yen adalah mata uang yang dapat diperdagangkan secara bebas, banyak buku perdagangan TradFi mencerminkan situasi perusahaan Jepang.

Seiring dengan depresiasi yen, semakin banyak investor di seluruh dunia didorong untuk meminjam yen dan membeli saham serta obligasi Amerika. Karena rasio leverage yang tinggi, ketika yen menguat, semua orang akan membeli secara bersamaan.

Mungkin saja dolar AS terhadap yen Jepang naik ke 100. Penurunan 1% dalam perdagangan arbitrase perusahaan Jepang setara dengan nilai nominal sekitar 240 miliar dolar AS. Secara marjinal, ini adalah modal yang sangat besar. Berbagai peserta perusahaan Jepang memiliki prioritas sekunder yang berbeda. Kami melihat ini pada Bank Pertanian dan Perikanan Jepang, bank komersial terbesar kelima di Jepang. Sebagian dari perdagangan arbitrase mereka bangkrut, dan mereka terpaksa mulai menutup posisi. Mereka sedang menjual posisi obligasi asing dan menutupi lindung nilai valuta asing dolar AS terhadap yen Jepang. Pernyataan ini dirilis hanya beberapa bulan yang lalu. Perusahaan asuransi dan dana pensiun akan menghadapi tekanan untuk mengungkapkan kerugian yang belum direalisasi dan keluar dari perdagangan. Bersama mereka ada semua trader yang menyalin, seiring meningkatnya volatilitas mata uang dan saham, broker mereka akan dengan cepat melikuidasi mereka. Ingatlah, semua orang sedang menutup posisi pada saat yang sama.