Circle IPO Penjelasan: Potensi Pertumbuhan di Balik Suku Bunga Rendah

Dalam fase industri yang semakin cepat bersih, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun penuh imajinasi—laba bersih terus menurun, namun tetap memiliki potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut"—laba bersih 2024 hanya 9,3%. Keterpurukan "efisiensi" yang tampak ini tidak berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks di mana keuntungan suku bunga tinggi perlahan-lahan memudar dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mendahulukan kepatuhan, sementara labanya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan kekuatan regulasi. Artikel ini akan menguraikan perjalanan tujuh tahun Circle untuk go public, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi yang "tersembunyi di balik laba bersih yang rendah".

1 Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Perpindahan Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan listing Circle dapat dianggap sebagai contoh nyata dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Uji coba IPO pertama pada tahun 2018 terjadi saat periode ketidakjelasan dalam pengakuan atribut cryptocurrency oleh SEC (Komisi Sekuritas dan Bursa AS). Pada saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi sebuah bursa, dan berhasil mendapatkan pendanaan sebesar $110 juta dari beberapa institusi terkenal, namun keraguan regulator mengenai kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendalam dari pasar bearish yang tiba-tiba menyebabkan valuasi anjlok 75% dari $3 miliar menjadi $750 juta, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.

Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun melalui penggabungan dengan Concord Acquisition Corp dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya dikategorikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak sengaja mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategi. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya berkomitmen untuk membangun kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO pada tahun 2025 menandakan matangnya jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus tunduk pada audit pengendalian internal sesuai dengan Undang-Undang Sarbanes-Oxley. Yang patut dicatat, dokumen S-1 pertama kali mengungkap secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund milik suatu perusahaan manajemen aset ke dalam perjanjian reverse repo semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting seperti Bank of New York Mellon. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform trading tertentu: dari pembangunan ekosistem ke hubungan yang rumit

Sejak awal peluncuran USDC, keduanya bekerja sama melalui aliansi Centre. Ketika aliansi Centre didirikan pada tahun 2018, sebuah platform perdagangan memegang 50% saham, dan dengan model "pertukaran teknologi untuk masuk ke pasar" dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi 50% saham tersisa dari Centre Consortium dari sebuah platform perdagangan dengan harga saham sebesar 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian tentang USDC juga telah diperbarui.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini adalah ketentuan permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, keduanya membagi pendapatan cadangan USDC berdasarkan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik suatu platform perdagangan, dapat diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total pasokan USDC yang beredar. Suatu platform perdagangan dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan yang menimbulkan beberapa risiko untuk Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem suatu platform perdagangan, biaya marginal akan meningkat secara non-linear.

2 Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Kepemilikan dan Saham

2.1 Manajemen Berlapis Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Uang Tunai (15%): Disimpan di Bank Mellon New York dan GSIB lainnya, untuk menghadapi penebusan mendadak.
• Dana Cadangan (85%): dialokasikan melalui Circle Reserve Fund yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu.

Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, yang portofolionya terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang memiliki jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repositori utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, dengan satu hak suara per saham;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh salah satu pendiri Jeremy Allaire dan Patrick Sean Neville, setiap saham memiliki lima suara hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, yang memastikan bahwa perusahaan meskipun setelah terdaftar, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan dalam pengambilan keputusan;
• Saham Kelas C: Tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan sesuai dengan aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sekaligus memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dalam dokumen S-1 diungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, sementara beberapa perusahaan modal ventura terkemuka dan investor institusi memegang lebih dari 5% saham, dengan total kumulatif lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan pengembalian yang signifikan bagi mereka.

3 Model Keuntungan dan Pemisahan Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung dengan jumlah dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama mencakup obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repurchase, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil di bawah periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan pada tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang menyebabkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, mengurangi kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, namun ini adalah biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penerapan USDC secara luas.
• Pendapatan Lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatannya melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan metode lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.

3.2 Pendapatan naik dan kontraksi laba yang paradoks (2022-2024)

Di balik kontradiksi yang terlihat terdapat penyebab struktural:

• Dari multilateral ke konsentrasi tunggal: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta USD menjadi 1,676 juta USD, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan sebesar 47,5%. Di antara pendapatan tersebut, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan paling inti perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan penerapan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti perusahaan sangat bergantung pada perubahan suku bunga makro.
• Pengeluaran distribusi melonjak menekan ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada tahun 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada tahun 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penukaran, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
• Karena biaya jenis ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin keuntungan kasar Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB mereka meskipun memiliki keunggulan skala, akan menghadapi risiko sistemik penurunan profitabilitas selama siklus penurunan suku bunga.
• Realisasi keuntungan membalik kerugian tetapi dengan laju yang melambat: Circle telah resmi membalik kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101,251,000 dolar AS, ditambah dengan 54,416,000 dolar AS pendapatan non-operasional, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun hampir setengahnya dibandingkan tahun lalu.
• Kekakuan biaya: Perlu dicatat bahwa perusahaan menginvestasikan hingga 137 juta dolar AS dalam pengeluaran administratif umum (General & Administrative) pada tahun 2024, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, dengan pertumbuhan selama tiga tahun berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk aplikasi lisensi di seluruh dunia, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengonfirmasi kekakuan biaya yang dibawa oleh strategi "kepatuhan sebagai prioritas".

Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya menghilangkan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya secara bertahap telah mendekati lembaga keuangan tradisional.

Namun, ketergantungan tinggi terhadap selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan yang berfokus pada skala perdagangan juga berarti bahwa jika terjadi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, hal ini akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan pertumbuhan" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkat (volume transaksi di blockchain mencapai 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda mata uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.

3.3 Suku Bunga rendah di balik potensi naik

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya), model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.

Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

Berdasarkan data dari platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya kalah dari USDT yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah naik menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 masih mempertahankan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah naik 16 miliar USD. Mengingat bahwa pada tahun 2020 nilai pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari tahun 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika selama 8 bulan tersisa pertumbuhan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan naik menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, namun suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan kenaikan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Berdasarkan rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, diharapkan Circle dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Estimasi konservatif belum mematok kelangkaan pasar: Estimasi IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Dekat dengan perusahaan pembayaran tertentu (19x), perusahaan keuangan tertentu (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap "pertumbuhan rendah dan keuntungan stabil" mereka, tetapi sistem estimasi ini belum sepenuhnya mematok kelangkaan mereka sebagai satu-satunya aset stablecoin murni yang stabil di pasar saham AS.