Logika di balik perkembangan cepat Ethena-USDe

Dalam sebulan terakhir, total penerbitan USDe melonjak dari 2,4 miliar USD menjadi 3,8 miliar USD, mencapai pertumbuhan bulanan yang luar biasa lebih dari 58%. Pendorong utama di balik pertumbuhan ini adalah sentimen pasar yang umumnya bullish setelah Bitcoin mencapai rekor tertinggi baru. Dengan meningkatnya tingkat pendanaan, imbal hasil staking USDe juga meningkat, yang mendorong pertumbuhan cepat USDe. Meskipun baru-baru ini mengalami penurunan, per 26 November, imbal hasil tahunan USDe tetap bertahan di tingkat tinggi sekitar 25%.

Sementara itu, MakerDAO menjadi penerima manfaat yang tidak terlihat dalam gelombang pertumbuhan ini. Saat ini, pendapatan harian Maker telah meningkat lebih dari 200% dibandingkan sebulan yang lalu, mencetak rekor tertinggi. Pertumbuhan signifikan ini terkait erat dengan perkembangan Ethena. Di satu sisi, imbal hasil staking USDe yang tinggi menciptakan permintaan pinjaman yang besar untuk sUSDe dan aset PT. Di platform Morpho, total skala peminjaman DAI dengan sUSDe dan PT sebagai jaminan telah mencapai sekitar 570 juta USD, dengan tingkat penggunaan pinjaman melebihi 80%, dan imbal hasil tahunan deposito mencapai 12%. Dalam sebulan terakhir, total jumlah pinjaman yang diberikan oleh modul Maker D3M melalui Morpho meningkat lebih dari 300 juta USD.

Selain dampak langsung, permintaan pinjaman sUSDe dan PT juga secara tidak langsung mendorong peningkatan penggunaan DAI melalui saluran lain. Misalnya, suku bunga simpanan DAI di platform Sparkfi telah mencapai 8,5%. Dari neraca MakerDAO, total pinjaman DAI yang diberikan kepada Morpho dan Spark melalui modul D3M mencapai 2 miliar USD, yang mencakup hampir 40% dari sisi aset Maker. Hanya dari dua bisnis ini, Maker menghasilkan pendapatan tahunan sebesar 203 juta USD, yang setara dengan kontribusi pendapatan harian sebesar 550 ribu USD untuk MakerDAO, mencakup 54% dari total pendapatan tahunan MakerDAO.

Dalam ekosistem yang berkembang pesat ini, Ethena telah menjadi kekuatan inti yang mendorong kebangkitan DeFi. Sentimen optimis yang dihasilkan oleh rekor tinggi Bitcoin telah mendorong tingkat biaya modal, yang selanjutnya mempengaruhi hasil staking USDe. MakerDAO, dengan rantai modal yang lengkap dan sangat likuid serta atribut "bank sentral" yang diberikan oleh modul D3M, telah menjadi pendukung penting bagi ekosistem USDe. Morpho memainkan peran sebagai "pelumas" dalam proses ini. Ketiga protokol ini bersama-sama membentuk inti pertumbuhan.

Sementara itu, beberapa protokol terkait seperti AAVE, Curve, dan Pendle juga mendapatkan manfaat dalam berbagai tingkat dari pertumbuhan USDe. Misalnya, tingkat penggunaan pinjaman DAI di platform AAVE telah melebihi 50%, dan total simpanan USDS mendekati 400 juta USD. Pasangan perdagangan terkait USDe/ENA menempati peringkat kedua, keempat, dan kelima dalam volume perdagangan Curve, sementara dalam peringkat likuiditas Pendle, mereka menempati peringkat pertama dan kelima. Tren pertumbuhan ini juga tercermin dalam kinerja token terkait, di mana Curve, CVX, ENA, dan MKR semuanya mencatatkan kenaikan bulanan lebih dari 50%.

Namun, masih ada keraguan apakah pola pertumbuhan ini dapat berlanjut. Kuncinya adalah apakah selisih bunga antara USDe dan DAI dapat dipertahankan dalam jangka panjang. Mengingat kebijakan moneter DAI yang relatif dapat diprediksi, fokusnya adalah pada perkembangan USDe. Faktor-faktor yang mempengaruhi arah masa depan USDe termasuk: keberlanjutan sentimen bull market, apakah Ethena dapat meningkatkan efisiensi distribusi APY melalui optimasi model ekonomi dan memperluas pangsa pasar, serta tekanan persaingan dari peserta pasar lainnya.

Bersama dengan pertumbuhan, ada kekhawatiran tentang keamanan D3M. Meskipun modul D3M memungkinkan penciptaan token DAI secara dinamis langsung tanpa jaminan tradisional, dari sudut pandang neraca, DAI yang dicetak oleh D3M sebenarnya dijaminkan oleh sDAI. Mengingat sDAI akhirnya dipinjamkan sebagai USDe, jaminan tersebut sebenarnya berubah menjadi sUSDe atau PT dengan LTV lebih dari 110%, yang pada akhirnya membentuk "posisi aset sintetik long-short dengan rasio LTV lebih dari 110%".

Berdasarkan analisis ini, D3M meskipun tidak akan secara langsung menyebabkan DAI menjadi stablecoin tidak terjamin seperti UST, tetapi memang membawa beberapa risiko potensial:

1. Proporsi modul D3M yang terlalu tinggi dapat membuat DAI kembali menjadi "stablecoin bayangan", mirip dengan situasi sebelumnya di mana PSM menjadikannya "bayangan USDC".
2. Risiko operasional, risiko kontrak, dan risiko kustodian dari Ethena dapat berdampak pada DAI, sementara perantara seperti Morpho dapat memperburuk risiko ini.
3. Mungkin menurunkan rasio jaminan keseluruhan DAI.

Secara keseluruhan, perkembangan cepat Ethena-USDe mencerminkan vitalitas pasar DeFi saat ini, tetapi juga menghadirkan tantangan dan risiko baru. Pelaku pasar perlu memantau perkembangan ekosistem ini dengan cermat, menimbang potensi keuntungan dan risikonya.