- Topik
74k Popularitas
28k Popularitas
9k Popularitas
4k Popularitas
4k Popularitas
29k Popularitas
16k Popularitas
22k Popularitas
12k Popularitas
2k Popularitas
- Sematkan
74k Popularitas
28k Popularitas
9k Popularitas
4k Popularitas
4k Popularitas
29k Popularitas
16k Popularitas
22k Popularitas
12k Popularitas
2k Popularitas
Pemikiran dingin di balik gelombang: Ke mana stabilitas harus berjalan di bawah dilema Tiga Pintu?
Dalam gelombang aset digital, stablecoin jelas merupakan salah satu inovasi paling mencolok dalam beberapa tahun terakhir. Dengan janji keterkaitan dengan fiat seperti dolar AS, mereka membangun sebuah "tempat berlindung" nilai di dunia enkripsi yang berfluktuasi dan semakin menjadi infrastruktur penting dalam Keuangan Desentralisasi (DeFi) dan bidang pembayaran global. Lonjakan kapitalisasi pasar dari nol hingga 100 milyar tampaknya menandakan munculnya bentuk mata uang baru.
Grafik 1: Tren pertumbuhan kapitalisasi pasar stablecoin global (ilustrasi). Pertumbuhan yang meledak ini kontras dengan sikap hati-hati dari lembaga pengatur.
Namun, saat pasar merayakannya, Bank for International Settlements (BIS) yang dijuluki "bank sentral untuk bank sentral" mengeluarkan peringatan keras dalam laporan ekonomi bulan Mei 2025. BIS dengan jelas menunjukkan bahwa stablecoin bukanlah mata uang yang sebenarnya, dan di balik ekosistem yang tampak makmur tersebut, terdapat risiko sistemik yang mungkin menggoyahkan seluruh sistem keuangan. Pernyataan ini seperti seember air dingin, memaksa kita untuk meninjau kembali esensi dari stablecoin.
Tim penelitian Aiying bertujuan untuk menginterpretasikan secara mendalam laporan BIS ini, dengan fokus pada teori "Tiga Gerbang" mata uang yang diajukan—yaitu, setiap sistem mata uang yang dapat diandalkan harus melalui tiga ujian: Kesatuan (Singleness), Elastisitas (Elasticity), dan Integritas (Integrity). Kami akan menggabungkan contoh konkret, menganalisis dilema stablecoin di hadapan tiga gerbang ini, dan menambahkan pertimbangan nyata di luar kerangka BIS, akhirnya membahas ke mana masa depan digitalisasi mata uang akan mengarah.
Pintu Pertama: Masalah Unik - Bisakah Stablecoin Selalu "Stabil"?
"Kesatuan" mata uang adalah dasar dari sistem keuangan modern. Ini berarti bahwa pada setiap waktu dan tempat, nilai satu unit mata uang harus sama persis dengan nilai nominal unit lainnya. Secara sederhana, "satu rupiah selalu satu rupiah". Kesatuan nilai yang konstan ini adalah prasyarat fundamental bagi mata uang untuk menjalankan tiga fungsi utama: sebagai unit akuntansi, media pertukaran, dan penyimpanan nilai.
BIS dalam laporannya mengutip "Era Perbankan Bebas" (Free Banking Era, sekitar 1837-1863 di Amerika Serikat) sebagai cermin. Pada saat itu, Amerika Serikat tidak memiliki bank sentral, dan bank-bank swasta yang diberi lisensi oleh negara bagian dapat menerbitkan uang kertas mereka sendiri. Uang kertas ini secara teori dapat ditukarkan dengan emas atau perak, tetapi pada kenyataannya, nilainya bervariasi berdasarkan reputasi dan kemampuan pembayaran bank penerbit. Sebuah uang kertas 1 dolar dari bank di daerah terpencil bisa bernilai hanya 90 sen, bahkan lebih rendah, di New York. Kekacauan ini menyebabkan biaya transaksi yang sangat tinggi, yang menghambat perkembangan ekonomi secara serius. Hari ini, stablecoin, menurut BIS, adalah salinan digital dari kekacauan sejarah ini—setiap penerbit stablecoin seperti "bank swasta" independen, dan apakah "dolar digital" yang diterbitkannya benar-benar dapat ditukarkan selalu menjadi pertanyaan yang belum terjawab.
Kita tidak perlu melihat sejarah yang terlalu jauh, pelajaran pahit baru-baru ini cukup untuk menjelaskan masalahnya. Kejadian runtuhnya stablecoin algoritmik UST (TerraUSD), yang dalam beberapa hari nilainya menjadi nol, telah menghapus ratusan miliar dolar dari kapitalisasi pasar. Peristiwa ini dengan jelas menunjukkan betapa rapuhnya istilah "stabil" ketika rantai kepercayaan putus. Bahkan untuk stablecoin yang dijamin aset, komposisi, audit, dan likuiditas dari aset cadangannya selalu dipertanyakan. Oleh karena itu, stablecoin sudah menghadapi kesulitan di depan pintu pertama "keberagaman".
Pintu Kedua: Kesedihan Fleksibilitas — "Perangkap Indah" 100% Cadangan
Jika "kesatuan" berkaitan dengan "kualitas" uang, maka "fleksibilitas" berkaitan dengan "kuantitas" uang. "Fleksibilitas" uang mengacu pada kemampuan sistem keuangan untuk secara dinamis menciptakan dan menyusutkan kredit berdasarkan permintaan aktual dari aktivitas ekonomi. Ini adalah mesin kunci yang memungkinkan ekonomi pasar modern untuk menyesuaikan diri dan tumbuh secara berkelanjutan. Ketika ekonomi sedang makmur, ekspansi kredit mendukung investasi; ketika ekonomi melambat, penyusutan kredit dilakukan untuk mengendalikan risiko.
BIS menunjukkan bahwa stablecoin, terutama yang mengklaim memiliki 100% aset likuid berkualitas tinggi (seperti kas dan obligasi pemerintah jangka pendek) sebagai cadangan, sebenarnya adalah model "bank sempit" (Narrow Bank). Model ini sepenuhnya menggunakan dana pengguna untuk memegang aset cadangan yang aman, tanpa melakukan peminjaman. Meskipun ini terdengar sangat aman, namun hal ini dilakukan dengan牺牲 penuh atas "kelenturan" mata uang.
Kita dapat memahami perbedaan di antara mereka melalui perbandingan sebuah skenario:
Misalkan Anda menyimpan 1000 yuan di bank komersial. Berdasarkan sistem cadangan sebagian, bank mungkin hanya perlu menyimpan 100 yuan sebagai cadangan, sementara 900 yuan lainnya dapat dipinjamkan kepada pengusaha yang membutuhkan dana. Pengusaha ini menggunakan 900 yuan untuk membayar uang barang kepada pemasok, dan pemasok kemudian menyimpan uang tersebut di bank. Siklus ini berulang, dan setoran awal 1000 yuan melalui penciptaan kredit sistem perbankan menghasilkan lebih banyak uang, mendukung operasi ekonomi riil.
Misalkan Anda membeli 1000 unit stablecoin dengan 1000 dolar AS. Penerbit berjanji untuk menyimpan semua 1000 dolar AS ini di bank atau membeli obligasi pemerintah AS sebagai cadangan. Uang ini "terkunci", tidak dapat digunakan untuk pemberian pinjaman. Jika seorang pengusaha membutuhkan pembiayaan, sistem stablecoin itu sendiri tidak dapat memenuhi kebutuhan tersebut. Ia hanya bisa menunggu lebih banyak dolar AS dari dunia nyata mengalir masuk, dan tidak dapat menciptakan kredit berdasarkan permintaan endogen ekonomi. Seluruh sistem seperti "kolam mati", kekurangan kemampuan untuk mengatur diri sendiri dan mendukung pertumbuhan ekonomi.
Karakteristik "tidak elastis" ini tidak hanya membatasi pengembangan dirinya sendiri, tetapi juga memberikan dampak potensial pada sistem keuangan yang ada. Jika sejumlah besar dana mengalir keluar dari sistem bank komersial dan beralih untuk memegang stablecoin, ini akan langsung mengurangi dana yang tersedia untuk pinjaman di bank, serta menyusutkan kemampuan penciptaan kredit (mirip dengan sifat pengurangan neraca). Ini dapat memicu pengetatan kredit, meningkatkan biaya pendanaan, dan akhirnya merugikan usaha kecil dan menengah serta kegiatan inovasi yang paling membutuhkan dukungan dana.
Tentu saja, berbicara kembali, di masa depan dengan penggunaan stablecoin yang masif, akan muncul bank stablecoin (peminjaman), maka pemahaman kredit ini akan kembali ke sistem perbankan dalam bentuk baru.
Pintu Ketiga: Kekurangan Integritas - Permainan Abadi antara Anonimitas dan Regulasi
"Integritas" mata uang adalah "jaringan pengaman" sistem keuangan. Ini mengharuskan sistem pembayaran harus aman, efisien, dan mampu mencegah secara efektif pencucian uang, pendanaan terorisme, penghindaran pajak, dan aktivitas ilegal lainnya. Di balik ini diperlukan kerangka hukum yang sehat, pembagian tanggung jawab yang jelas, dan kemampuan penegakan regulasi yang kuat untuk memastikan bahwa aktivitas keuangan adalah sah dan sesuai aturan.
BIS percaya bahwa arsitektur teknologi dasar dari stablecoin—terutama yang dibangun di atas rantai publik—menyebabkan tantangan serius terhadap "integritas" keuangan. Masalah inti terletak pada sifat anonimitas dan desentralisasi, yang membuat metode pengawasan keuangan tradisional sulit untuk diterapkan.
Mari kita bayangkan sebuah skenario konkret: sebuah stablecoin senilai jutaan dolar dipindahkan melalui blockchain dari satu alamat anonim ke alamat anonim lainnya, seluruh proses mungkin hanya memerlukan beberapa menit, dan biaya transaksinya rendah. Meskipun catatan transaksi ini dapat diakses publik di blockchain, mengaitkan alamat yang terdiri dari karakter acak ini dengan individu atau entitas di dunia nyata sangatlah sulit. Ini membuka pintu bagi pergerakan dana ilegal lintas batas, sehingga persyaratan regulasi inti seperti "kenali pelanggan Anda" (KYC) dan "pencegahan pencucian uang" (AML) menjadi tidak berarti.
Sebagai perbandingan, transfer internasional bank tradisional (seperti melalui sistem SWIFT) meskipun kadang-kadang tampak tidak efisien dan mahal, tetapi keuntungannya terletak pada fakta bahwa setiap transaksi berada dalam jaringan pengawasan yang ketat. Bank pengirim, bank penerima, dan bank perantara harus mematuhi hukum dan peraturan masing-masing negara, memverifikasi identitas kedua belah pihak, dan melaporkan transaksi yang mencurigakan kepada otoritas pengawas. Meskipun sistem ini berat, ia memberikan jaminan dasar untuk "integritas" sistem keuangan global.
Karakteristik teknis stablecoin secara fundamental menantang model regulasi berbasis lembaga perantara. Inilah alasan mendasar mengapa regulator global tetap waspada dan terus menyerukan untuk memasukkan stablecoin ke dalam kerangka regulasi yang komprehensif. Sebuah sistem mata uang yang tidak dapat secara efektif mencegah kejahatan finansial, tidak peduli seberapa canggih teknologinya, tidak akan pernah mendapatkan kepercayaan akhir dari masyarakat dan pemerintah.
Pandangan tambahan Aiying: Menyalahkan masalah "integritas" sepenuhnya pada teknologi itu sendiri mungkin terlalu pesimis. Dengan semakin matangnya alat analisis data on-chain (seperti Chainalysis, Elliptic), serta kerangka regulasi global yang secara bertahap diterapkan (seperti Regulasi Pasar Aset Kripto MiCA Uni Eropa), kemampuan untuk melacak transaksi stablecoin dan melakukan pemeriksaan kepatuhan sedang meningkat pesat. Di masa depan, stablecoin "ramah regulasi" yang sepenuhnya patuh, transparan dalam cadangan, dan secara berkala diaudit mungkin akan menjadi arus utama di pasar. Pada saat itu, masalah "integritas" akan sangat mungkin dapat dikurangi melalui kombinasi teknologi dan regulasi, dan tidak seharusnya dianggap sebagai hambatan yang tidak dapat diatasi.
Dua, Tambahan dan Pemikiran: Apa yang harus kita lihat di luar kerangka BIS?
Teori "tiga pintu" BIS memberikan kita kerangka analisis yang besar dan mendalam. Namun, bagian ini tidak bertujuan untuk mengkritik atau membantah nilai nyata dari stablecoin, melainkan tim penelitian Aiying selalu berusaha untuk berpikir dingin sebagai posisi di tengah angin industri, dengan menghindari risiko sebagai prasyarat untuk membayangkan berbagai kemungkinan di masa depan. Kami berharap dapat memberikan perspektif yang lebih besar, konstruktif, dan komplementer kepada klien kami dan para profesional industri untuk memperinci dan memperluas diskusi BIS, serta menjelajahi beberapa masalah realitas yang sama pentingnya yang belum dibahas secara mendalam dalam laporan.
1、Kerapuhan Teknologi Stablecoin
Selain tiga tantangan besar di tingkat ekonomi, stablecoin juga tidak sempurna di tingkat teknis. Operasinya sangat bergantung pada dua infrastruktur kunci: internet dan jaringan blockchain dasar. Ini berarti bahwa jika terjadi pemadaman jaringan besar-besaran, kerusakan kabel bawah laut, pemadaman listrik yang luas, atau serangan siber yang terarah, seluruh sistem stablecoin dapat terhenti atau bahkan runtuh. Ketergantungan mutlak pada infrastruktur eksternal ini adalah kelemahan signifikan dibandingkan dengan sistem keuangan tradisional. Misalnya, dalam konflik dua ratus juta ini, pemutusan internet secara nasional di Iran, bahkan pemadaman listrik di beberapa daerah, situasi ekstrem semacam ini mungkin belum dipertimbangkan.
Ancaman jangka panjang yang lebih besar berasal dari disrupsi teknologi canggih. Misalnya, kematangan komputasi kuantum dapat memberikan pukulan fatal terhadap sebagian besar algoritma enkripsi kunci publik yang ada. Begitu sistem enkripsi yang melindungi keamanan kunci pribadi akun blockchain diretas, fondasi keamanan seluruh dunia aset digital akan hilang. Meskipun ini terlihat masih jauh di masa depan, bagi sebuah sistem moneter yang bertujuan untuk menampung aliran nilai global, ini adalah risiko keamanan fundamental yang harus dihadapi.
2、stablecoin terhadap dampak nyata sistem keuangan dan "plafon"
Kebangkitan stablecoin tidak hanya menciptakan kategori aset baru, tetapi juga bersaing langsung dengan bank tradisional untuk sumber daya inti mereka—simpanan. Tren "disintermediasi" ini, jika terus meluas, akan melemahkan posisi inti bank komersial dalam sistem keuangan, yang pada gilirannya akan mempengaruhi kemampuan mereka untuk melayani ekonomi riil.
Lebih menarik untuk dibahas adalah sebuah narasi yang banyak beredar – "Penerbit stablecoin mendukung nilainya dengan membeli obligasi pemerintah AS". Proses ini tidak sesederhana yang terdengar; di baliknya terdapat sebuah kendala kunci: cadangan dalam sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Gambar 2: Ilustrasi aliran dan pembatasan dana stablecoin yang membeli obligasi AS
Analisis proses adalah sebagai berikut:
Kuncinya di sini adalah bahwa cadangan bank komersial di Federal Reserve tidaklah tak terbatas. Bank perlu memiliki cadangan yang cukup untuk memenuhi penyelesaian harian, menghadapi penarikan pelanggan, dan mematuhi persyaratan regulasi (seperti melengkapi rasio leverage SLR). Jika skala stablecoin terus berkembang, pembelian besar-besaran obligasi AS akan menyebabkan cadangan bank sistem perbankan terpakai secara berlebihan, sehingga bank akan menghadapi tekanan likuiditas dan tekanan regulasi. Pada saat itu, bank mungkin akan membatasi atau menolak untuk memberikan layanan kepada penerbit stablecoin. Oleh karena itu, permintaan terhadap obligasi AS oleh stablecoin, batas atas skalanya dibatasi oleh tingkat kecukupan cadangan sistem perbankan dan batasan kebijakan regulasi, dan tidak dapat tumbuh secara tak terbatas.
Sebagai perbandingan, dana pasar uang tradisional (MMF) mengembalikan dana ke bank komersial B melalui pasar repurchase, meningkatkan kewajiban simpanan bank (simpanan MMF) dan cadangan. Simpanan ini dapat digunakan untuk penciptaan kredit bank (seperti pemberian pinjaman), secara langsung memulihkan basis simpanan sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:
Gambar 3: Diagram aliran dan pembatasan dana MMFs yang membeli obligasi AS
Tiga, antara "pengepungan" dan "penyambutan" - Jalan Masa Depan Stablecoin
Menggabungkan peringatan hati-hati dari BIS dengan kebutuhan nyata pasar, masa depan stablecoin tampaknya sedang menuju persimpangan. Ini menghadapi tekanan "serangan" dari regulator global, tetapi juga melihat kemungkinan "pengakuan" untuk dimasukkan ke dalam sistem keuangan mainstream.
Ringkasan Inti Pertentangan
Masa depan stablecoin, pada dasarnya adalah permainan antara "kekuatan inovasi liar" dan tuntutan inti sistem keuangan modern terhadap "stabil, aman, dan terkontrol". Yang pertama membawa kemungkinan peningkatan efisiensi dan keuangan inklusif, sementara yang kedua adalah batu penjuru untuk menjaga stabilitas keuangan global. Bagaimana menemukan keseimbangan antara keduanya adalah tantangan bersama yang dihadapi oleh semua regulator dan peserta pasar.
Solusi BIS: Buku Besar Terpadu dan Tokenisasi
Menghadapi tantangan ini, BIS tidak memilih untuk menolak secara total, melainkan mengajukan sebuah solusi alternatif yang besar: sebuah "Buku Besar Terpadu" (Unified Ledger) yang "ditokenisasi" berdasarkan mata uang bank sentral, simpanan bank komersial, dan obligasi pemerintah.
“Platform yang ter-tokenisasi dengan cadangan bank sentral, uang bank komersial, dan obligasi pemerintah di pusatnya dapat meletakkan dasar bagi sistem moneter dan keuangan generasi berikutnya.” —
Laporan Ekonomi Tahunan BIS 2025, Poin-Poin Penting
Tim penelitian Aiying percaya bahwa ini pada dasarnya adalah strategi "penerimaan". Ini bertujuan untuk menyerap keunggulan dari teknologi tokenisasi seperti pemrograman dan penyelesaian atom, tetapi menempatkannya dengan kuat di atas dasar kepercayaan yang dipimpin oleh bank sentral. Dalam sistem ini, inovasi diarahkan untuk dilakukan dalam kerangka yang diatur, yang dapat menikmati manfaat teknologi sekaligus memastikan stabilitas keuangan. Sementara itu, stablecoin hanya dapat berperan sebagai "peran tambahan yang sangat terbatas".
Pilihan dan Evolusi Pasar
Meskipun BIS menggambarkan cetak biru yang jelas, jalur evolusi pasar seringkali lebih kompleks dan beragam. Masa depan stablecoin kemungkinan besar akan menunjukkan pola diferensiasi:
Sebagian penerbit stablecoin akan secara aktif menyambut regulasi, mewujudkan transparansi penuh atas aset cadangan, secara berkala menerima audit pihak ketiga, dan mengintegrasikan alat AML/KYC yang canggih. "Stablecoin yang sesuai" diharapkan akan diintegrasikan ke dalam sistem keuangan yang ada, menjadi alat pembayaran digital yang diatur atau media penyelesaian untuk aset yang ditokenisasi.
Bagian lain dari stablecoin mungkin memilih untuk beroperasi di wilayah dengan regulasi yang relatif longgar, terus melayani permintaan untuk pasar niche tertentu seperti Keuangan Desentralisasi (DeFi), dan transaksi lintas batas berisiko tinggi. Namun, skala dan pengaruh mereka akan terbatas secara ketat, sehingga sulit untuk menjadi arus utama.
Dilema "tiga pintu" stablecoin tidak hanya mengungkapkan kekurangan struktural di dalamnya, tetapi juga seperti cermin yang memantulkan kekurangan sistem keuangan global saat ini dalam hal efisiensi, biaya, dan inklusivitas. Laporan BIS telah membunyikan alarm bagi kita, mengingatkan kita tidak boleh mengejar inovasi teknologi buta dengan mengorbankan stabilitas keuangan. Namun, pada saat yang sama, permintaan nyata di pasar juga mengisyaratkan kepada kita bahwa dalam perjalanan menuju sistem keuangan generasi berikutnya, jawabannya mungkin tidak hitam-putih. Kemajuan yang sebenarnya mungkin terletak pada penggabungan hati-hati antara desain puncak "dari atas ke bawah" dan inovasi pasar "dari bawah ke atas", menemukan jalan tengah menuju masa depan keuangan yang lebih efisien, lebih aman, dan lebih inklusif di antara "penyerangan" dan "penerimaan".