Ethena-USDe kekuatan pendorong di balik pertumbuhan yang luar biasa

Belakangan ini, total penerbitan USDe mengalami kenaikan yang signifikan, melompat dari 2,4 miliar USD bulan lalu menjadi 3,8 miliar USD, dengan peningkatan bulanan lebih dari 58%. Kenaikan ini dapat dikaitkan dengan sentimen pasar yang umumnya bullish setelah Bitcoin mencapai rekor tertinggi baru, yang mengakibatkan kenaikan suku bunga dana, sehingga meningkatkan imbal hasil staking USDe. Meskipun mengalami penurunan dibandingkan beberapa hari sebelumnya, pada 26 November, imbal hasil tahunan USDe masih bertahan di sekitar level tinggi 25%.

Sementara itu, MakerDAO menjadi penerima manfaat yang tidak terduga dalam gelombang pertumbuhan ini. Saat ini, pendapatan harian Maker meningkat lebih dari 200% dibandingkan sebulan yang lalu, mencetak rekor tertinggi sepanjang masa. Pertumbuhan ini sangat terkait dengan perkembangan Ethena. Tingkat imbal hasil staking USDe yang tinggi mendorong permintaan pinjaman untuk sUSDe dan aset PT, di mana skala peminjaman DAI dengan aset-aset ini sebagai jaminan di platform Morpho telah mencapai 570 juta USD, dengan tingkat penggunaan pinjaman melebihi 80%, dan tingkat imbal hasil tahunan untuk simpanan mencapai 12%. Dalam sebulan terakhir, total jumlah pinjaman baru yang ditambahkan Maker melalui modul D3M di Morpho melebihi 300 juta USD.

Neraca MakerDAO menunjukkan bahwa pinjaman DAI yang diberikan kepada Morpho dan Spark melalui modul D3M berjumlah 2 miliar USD, yang mencakup hampir 40% dari sisi asetnya. Hanya dari dua bisnis ini, Maker menghasilkan pendapatan tahunan sebesar 203 juta USD, yang setara dengan kontribusi harian sebesar 550 ribu USD, atau 54% dari total pendapatan tahunan.

Jalur pertumbuhan USDe sudah terlihat jelas: optimisme yang dibawa oleh rekor baru Bitcoin telah mendorong tingkat biaya modal, yang selanjutnya mempengaruhi hasil staking USDe. MakerDAO dengan bantuan rantai aliran modal yang lengkap dan atribut "bank sentral" dari modul D3M, telah menjadi dukungan penting bagi ekosistem USDe. Morpho memainkan peran sebagai "pelumas" dalam proses ini. Ketiga protokol ini membentuk inti pertumbuhan. Sementara itu, protokol luar seperti AAVE, Curve, Pendle, juga mendapatkan manfaat dari pertumbuhan USDe.

Dalam spiral kenaikan ini, semua pihak yang terlibat mendapatkan manfaat. Penambang dan pemberi pinjaman USDE dapat memperoleh imbal hasil yang tinggi tetapi fluktuatif melalui leverage, sementara pengguna deposit DAI mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi dan relatif stabil. Arbitra rendah risiko menghasilkan selisih dengan melakukan staking Warp BTC, ETH LST minting atau meminjam DAI, sementara pemain tingkat lanjut mendapatkan imbal hasil yang berlebih melalui kombinasi protokol DeFi. Protokol itu sendiri mendapatkan TVL, pendapatan, dan harga koin yang lebih tinggi.

Apakah model pertumbuhan ini dapat bertahan, kuncinya terletak pada apakah selisih bunga antara USDe dan DAI akan ada dalam jangka panjang. Mengingat kebijakan moneter DAI yang relatif dapat diprediksi, fokus utama terletak pada USDe. Faktor-faktor yang mempengaruhi termasuk: keberlanjutan sentimen bull market, apakah Ethena dapat meningkatkan efisiensi distribusi APY melalui perbaikan model ekonomi dan peningkatan pangsa pasar, serta persaingan pasar dari pesaing (seperti strategi stablecoin berbunga yang baru diluncurkan oleh HTX dan platform perdagangan tertentu).

Bersamaan dengan kenaikan, ada kekhawatiran tentang keamanan D3M. Beberapa pendapat beranggapan bahwa D3M memungkinkan pembuatan token DAI secara dinamis tanpa perlu jaminan tradisional, yang termasuk dalam kategori "pencetakan uang tanpa jaminan". Namun, dari sudut pandang neraca, DAI yang dicetak melalui D3M dijamin oleh sDAI, yang akhirnya menjadi "posisi aset sintetis long-short dengan rasio LTV lebih dari 110%".

Berdasarkan hal ini, meskipun D3M tidak secara langsung membuat DAI menjadi stablecoin yang tidak sepenuhnya terjamin, namun memang membawa beberapa peningkatan risiko:

1. Proporsi modul D3M yang terlalu tinggi dapat membuat DAI sekali lagi menjadi "stablecoin bayangan"
2. Risiko operasional, risiko kontrak, dan risiko kustodian Ethena dapat menular ke DAI
3. Tahap perantara seperti Morpho mungkin dapat meningkatkan risiko
4. Mungkin menurunkan LTV keseluruhan DAI