Analisis IPO Circle: Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga rendah

Dalam konteks industri yang semakin cepat bersih, Circle memilih untuk terdaftar, mengungkapkan sebuah cerita yang tampaknya kontradiktif namun kaya imajinasi—Suku Bunga bersih yang terus menurun, tetapi tetap mengandung potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, Circle ditandai dengan transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak moderat, dengan Suku Bunga bersih hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, tetapi mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam lingkungan di mana keuntungan Suku Bunga tinggi secara bertahap memudar dan struktur biaya distribusi kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mematuhi regulasi, di mana keuntungan secara strategis "dihasilkan kembali" untuk meningkatkan pangsa pasar dan penataan regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju pencatatan sebagai benang merah, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi "di balik Suku Bunga bersih yang rendah" dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.

1. Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Cerminan Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Perubahan Paradigma Tiga Upaya Kapitalisasi (2018-2025)

Jalan menuju上市 Circle dapat dianggap sebagai contoh klasik dari pertarungan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Saat mencoba IPO pertama kali pada tahun 2018, pengakuan atas sifat cryptocurrency oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) belum jelas. Pada saat itu, perusahaan membentuk model "pembayaran + perdagangan" yang didorong oleh akuisisi bursa Poloniex dan memperoleh pendanaan sebesar 110 juta dolar AS dari beberapa lembaga terkenal. Namun, keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar dolar AS menjadi 750 juta dolar AS, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dengan perusahaan akuisisi tujuan khusus dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin langsung mengenai inti masalah - meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi penting: melepaskan aset non-inti dan menetapkan arah strategis "stablecoin sebagai layanan". Sejak itu, Circle sepenuhnya terlibat dalam pembangunan kepatuhan USDC dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kedewasaan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Pencatatan di NYSE tidak hanya harus memenuhi persyaratan pengungkapan yang komprehensif, tetapi juga harus menerima audit pengendalian internal yang ketat. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui dana khusus dari suatu perusahaan manajemen aset untuk perjanjian reposisi semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik. Operasi transparansi ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang mirip dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pada awal peluncuran USDC, Circle bekerja sama dengan suatu platform perdagangan melalui bentuk aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, platform tersebut memegang 50% saham, dan dengan model "mengubah output teknologi menjadi akses lalu lintas" dengan cepat membuka pasar. Menurut dokumen IPO Circle 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi senilai $210 juta dan menyepakati kembali perjanjian pembagian USDC.

Perjanjian pembagian saat ini menunjukkan karakteristik permainan dinamis. Menurut pengungkapan S-1, kedua belah pihak membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC dengan proporsi tertentu, di mana proporsi pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disediakan oleh platform tersebut. Data publik menunjukkan bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki sekitar 20% dari total volume peredaran USDC. Namun, platform tersebut mendapatkan sekitar 55% dari pendapatan cadangan dengan hanya memiliki 20% dari bagian pasokan, yang menimbulkan potensi risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal mungkin meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

2.1 Pengelolaan Tingkat Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Kas (15%): Disimpan di lembaga keuangan yang penting bagi sistem, untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana Cadangan (85%): melalui alokasi dana khusus

Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo tunai di rekening bank dan dana cadangan khusus, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari sekuritas utang AS yang jangka waktunya tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo utang AS semalam. Durasi rata-rata tertimbang dolar dari portofolio aset tidak melebihi 60 hari, dan umur rata-rata tertimbang dolar tidak melebihi 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen S-1, Circle akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis setelah go public:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, setiap saham memiliki satu hak suara.
• Saham Kelas B: Dipegang oleh pendiri bersama, masing-masing memiliki lima suara per saham, dengan batas maksimum suara total sebesar 30%
• Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, banyak perusahaan modal ventura terkenal dan investor institusi memiliki lebih dari 5% saham, dengan total institusi yang memegang lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi $5 miliar akan memberikan mereka pengembalian yang signifikan.

3. Model Keuntungan dan Analisis Pendapatan

3.1 Mode Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, dengan total pendapatan mencapai 1,68 miliar USD pada tahun 2024, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar USD) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Sebuah platform perdagangan mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan sebenarnya Circle relatif rendah.
• Pendapatan lainnya: layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan lain-lain memberikan kontribusi kecil, hanya 15,16 juta dolar.

3.2 Paradoks pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)

Di balik kontradiksi yang tampak terdapat penyebab struktural:

• Struktur pendapatan yang tunggal: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan meningkat dari 7,72 juta dolar AS menjadi 16,76 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan 47,5%. Proporsi pendapatan cadangan meningkat dari 95,3% menjadi 99,1%.
• Pengeluaran distribusi meningkat tajam menekan laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat secara signifikan dalam tiga tahun, dari 287 juta dolar AS menjadi 1,01 miliar dolar AS, naik 253%.
• Margin kotor turun: dari 62,8% pada tahun 2022 cepat turun menjadi 39,7% pada tahun 2024.
• Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian menjadi keuntungan tetapi margin melambat: Laba bersih 155 juta dolar AS pada tahun 2024, dengan margin laba bersih turun menjadi 9,28%.
• Kaku biaya: Pengeluaran administratif umum 2024 sebesar 137 juta dolar AS, naik 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, terutama untuk pengajuan lisensi global, audit, kepatuhan hukum, dll.

Struktur keuangan Circle secara perlahan mendekati institusi keuangan tradisional, tetapi ketergantungan tinggi pada selisih bunga obligasi AS dan struktur pendapatan yang bergantung pada skala perdagangan berarti penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC akan langsung berdampak pada kinerja laba.

3.3 Potensi pertumbuhan di balik Suku Bunga rendah

Meskipun suku bunga bersih tertekan, model bisnis Circle tetap menyimpan beberapa daya tarik untuk naik:

Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:

• Kapitalisasi pasar USDC melampaui 60 miliar USD, pangsa pasar naik menjadi 26%.
• Tingkat pertumbuhan tahunan majemuk dari tahun 2020 hingga April 2025 mencapai 89,7%.
• Diperkirakan nilai pasar dapat mencapai 90 miliar USD pada akhir 2025, dengan CAGR naik menjadi 160,5%.

Optimalisasi struktural biaya distribusi:

• Biaya kerja sama dengan platform perdagangan tertentu tinggi, tetapi biaya kerja sama dengan platform lain secara signifikan lebih rendah.
• Diharapkan di masa depan dapat mencapai pertumbuhan nilai pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Kekurangan pasar yang belum dinilai dalam estimasi konservatif:

• Valuasi IPO 40-50 miliar dolar AS, P/E antara 20-25x.
• Nilai kelangkaan dari aset stablecoin yang sepenuhnya murni di pasar saham AS belum dihargai secara penuh.
• Implementasi undang-undang terkait stablecoin dapat membawa keuntungan arbitrase regulasi.

Pergerakan nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin:

• Menunjukkan keunggulan unik di tengah fluktuasi pasar.
• Circle mungkin menjadi "tempat berlindung" untuk dana.
• Model keuntungan tidak sensitif terhadap volatilitas harga aset kripto, memiliki kemampuan ketahanan risiko yang kuat.

4. Risiko——Perubahan Besar di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh.

• Suku Bunga terikat pedang bermata dua: pembagian asimetris dengan platform perdagangan tertentu menyebabkan biaya distribusi yang tinggi.
• Risiko penguncian ekosistem: Kesepakatan dengan bursa terkemuka mungkin memicu "biaya distribusi yang meningkat".

4.2 Dampak dua arah dari kemajuan undang-undang stablecoin

• Tekanan lokalisasi aset cadangan: Undang-undang yang diusulkan dapat mengakibatkan biaya migrasi dana sekali sebesar beberapa ratus juta dolar.

5. Rangkuman Pemikiran - Jendela Strategi Pemecah Masalah

5.1 Keunggulan Utama: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan kepatuhan ganda: Telah dibangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang.
• Gelombang alternatif pembayaran lintas batas: Layanan penyelesaian instan USDC mengurangi biaya pembayaran lintas batas bagi perusahaan.
• Infrastruktur keuangan B2B: Porsi penyelesaian USDC dalam sistem pembayaran e-commerce meningkat.

5.2 roda pertumbuhan: permainan antara siklus suku bunga dan ekonomi skala

• Pengganti mata uang pasar berkembang: USDC mengambil sebagian pangsa perdagangan valuta asing dolar AS di beberapa wilayah.
• Saluran pengembalian dolar AS offshore: Eksplorasi proyek aset yang tertokenisasi.
• Tokenisasi Aset RWA: Meluncurkan layanan aset yang ditokenisasi.
• Suku Bunga buffer: perlu meningkatkan volume sirkulasi sebelum ekspektasi penurunan suku bunga sepenuhnya diperkirakan.
• Masa kosong regulasi: Memanfaatkan keunggulan kepatuhan yang ada untuk merebut pelanggan institusi.
• Paket layanan perusahaan yang lebih dalam: mengembangkan "Web3 layanan keuangan cloud".

Suku Bunga rendah Circle pada dasarnya adalah strategi "mengganti keuntungan dengan skala" selama periode ekspansi strategis. Ketika volume sirkulasi USDC, ukuran manajemen aset RWA, dan tingkat penetrasi pembayaran lintas batas melebihi batas, logika valuasinya akan mengalami perubahan kualitatif—berubah dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital". Ini memerlukan investor untuk melihat dari sudut pandang siklus 3-5 tahun, menilai kembali premium monopoli yang dihasilkan dari efek jaringan mereka. IPO Circle bukan hanya tonggak perkembangan mereka sendiri, tetapi juga batu uji untuk penilaian kembali nilai seluruh industri.