Aujourd'hui, nous analysons en profondeur le rapport financier du deuxième trimestre 2025 de Strategy (anciennement MicroStrategy), qui est le premier trimestre à enregistrer un bénéfice net depuis que l'entreprise a adopté les normes comptables de la juste valeur, créant l'un des plus grands bénéfices trimestriels de l'histoire de l'entreprise.
Bulletin
La stratégie du coffre-fort Bitcoin de Strategy a généré un revenu net de 10 milliards de dollars (contre une perte de 102,6 millions de dollars au deuxième trimestre 2024), entièrement soutenue par un gain non réalisé de 14 milliards de dollars en Bitcoin sous les nouvelles normes comptables.
L'activité logicielle reste stable mais secondaire, avec un revenu de 114,5 millions de dollars (augmentation de 2,7 % par rapport à l'année précédente), la marge bénéficiaire se contracte, contribuant à environ 32 millions de dollars de revenus d'exploitation.
La collecte de fonds radicale se poursuit, 6,8 milliards de dollars ont été levés au cours du deuxième trimestre par l'émission d'actions et d'actions privilégiées, augmentant la détention de Bitcoin à 597 325 BTC, représentant 3% de l'offre en circulation, d'une valeur d'environ 64,4 milliards de dollars.
Le prix de l'action Strategy a chuté de 8 %, passant de 401 dollars à 367 dollars, après l'annonce d'une émission d'actions STRC d'une valeur de 4,2 milliards de dollars sur le marché, mais a depuis rebondi à plus de 370 dollars.
La stratégie des actions est une prime de 60 % par rapport à la valeur nette d'actif (NAV) du Bitcoin, ce qui signifie que les investisseurs paient 1,6 dollar pour chaque dollar de valeur en Bitcoin.
Argument d'investissement
La stratégie de la Bitcoin Vault de Strategy est efficace dans un contexte d'appréciation du Bitcoin et de disponibilité continue sur les marchés de capitaux, mais elle introduit d'énormes fluctuations de rendement et des risques de dilution des actions, rendant ainsi les indicateurs logiciels traditionnels obsolètes. Cependant, son avantage de premier entrant dans le domaine des Bitcoin Vault offre un espace tampon significatif pour faire face à un effondrement des prix du Bitcoin.
Performance financière : Bitcoin est le facteur clé de propulsion.
La stratégie a permis d'atteindre un revenu net de 10,02 milliards de dollars au deuxième trimestre de 2025, conformément aux principes comptables généralement acceptés (GAAP), en contraste frappant avec une perte nette de 102,6 millions de dollars au cours de la même période l'année dernière. Le bénéfice par action dilué s'est élevé à 32,60 dollars, tandis qu'au deuxième trimestre de 2024, il y avait une perte par action de 0,57 dollar.
Cette augmentation nette de 9870 % des revenus est presque entièrement due aux gains non réalisés de 14 milliards de dollars en Bitcoin, résultant de l'adoption des normes comptables de juste valeur en janvier 2025. Les anciennes normes comptables exigeaient que les entreprises évaluent leurs avoirs en BTC selon le coût moins la dépréciation, sans tenir compte des hausses de prix dans les revenus, tandis que les baisses de prix devaient être provisionnées.
L'ampleur de cet impact comptable est d'autant plus évidente lorsqu'on la compare aux revenus d'exploitation de Strategy. Les revenus totaux de Strategy au deuxième trimestre n'ont atteint que 114,5 millions de dollars, ce qui signifie que la marge bénéficiaire nette rapportée par l'entreprise dépasse 8700 %, cette anomalie étant entièrement provoquée par la réévaluation des cryptomonnaies.
Après exclusion de la réévaluation du Bitcoin, le revenu opérationnel de base est d'environ 32 millions de dollars, avec une marge bénéficiaire saine d'environ 28 % pour les revenus logiciels, mais cela reste dérisoire par rapport aux énormes gains des cryptomonnaies.
Les revenus d'exploitation GAAP ont atteint 14,03 milliards de dollars, marquant une amélioration significative par rapport à une perte d'exploitation de 200 millions de dollars l'année précédente due à la dépréciation du Bitcoin.
La volatilité trimestrielle est extrêmement élevée. Au premier trimestre 2025, un prix du Bitcoin tombé à environ 82 400 dollars a entraîné une perte nette GAAP de 4,22 milliards de dollars. Avec le prix du Bitcoin remontant à 107 800 dollars en juin, un profit de 10 milliards de dollars au second trimestre marque un retournement séquentiel de plus de 14 milliards de dollars.
La direction reconnaît que la comptabilité de la juste valeur rend les bénéfices "extrêmement sensibles au prix du marché du Bitcoin". La rentabilité de la stratégie dépend principalement des fluctuations du marché des cryptomonnaies, et non des ventes de logiciels.
Le revenu net ajusté (hors compensation en actions et autres éléments non monétaires) est d'environ 9,95 milliards de dollars, presque inchangé par rapport à l'année précédente de -136 millions de dollars, en raison des ajustements liés au Bitcoin qui dépassent largement les éléments d'ajustement traditionnels.
Caisse de financement
À la date du 30 juin 2025, la stratégie détient 597 325 Bitcoins, soit plus de 2,5 fois l'augmentation par rapport aux 226 331 Bitcoins d'il y a un an. Actuellement, grâce à des achats supplémentaires au troisième trimestre, la détention a atteint 628 946 BTC. Le coût total de base est de 46,094 milliards de dollars (en moyenne 73 290 dollars par BTC), tandis que la valeur marchande est d'environ 74,805 milliards de dollars, avec un bénéfice non réalisé actuel d'environ 29 milliards de dollars - soit plus de deux fois le bénéfice rapporté au deuxième trimestre.
Au deuxième trimestre, Strategy a acquis 69 140 BTC pour environ 6,8 milliards de dollars, ce qui équivaut au montant total de capital levé au cours du trimestre. Le prix d'achat moyen est d'environ 98 000 dollars/BTC, ce qui indique que l'entreprise a accumulé des actifs de manière constante après le creux d'avril. Aucune vente de Bitcoin n'a eu lieu, suivant la stratégie "HODL" du président Michael Saylor, sans gains réalisés.
La structure de financement a évolué vers des opérations complexes sur les marchés de capitaux :
Plan d'ATM pour les actions ordinaires : Environ 14,23 millions d'actions levées pour 5,2 milliards de dollars via une émission sur le marché au deuxième trimestre, avec un autre 1,1 milliard de dollars levé en juillet. Il reste environ 17 milliards de dollars de capacité pour ce plan.
Série d'actions privilégiées : Strategy innove avec plusieurs types d'actions privilégiées perpétuelles, afin de continuer à lever des fonds pour l'achat de Bitcoin dans n'importe quel environnement de marché, tout en limitant la dilution des actions ordinaires. Différentes séries offrent des rendements et des conditions diversifiés, correspondant aux besoins des investisseurs à ce moment-là.
Obligations convertibles : Émission de 2 milliards de dollars d'obligations senior convertibles à 0 % arrivant à échéance en 2030 en février, avec un prix de conversion de 433,43 dollars. Les détenteurs d'obligations peuvent choisir de convertir en actions ordinaires de classe A lorsque le prix de l'action dépasse 433,43 dollars, ce qui diluera davantage les actionnaires existants, mais éliminera la dette. Au cours du premier trimestre, 10,5 millions de dollars d'obligations convertibles 2027 ont été convertis en actions par ce biais.
Cette structure de capital soutient l'accumulation continue de Bitcoin, mais introduit des coûts fixes significatifs. Les actions privilégiées doivent payer des dividendes élevés (8-10% annualisés, totalisant des centaines de millions de dollars), quel que soit le rendement du Bitcoin. La stratégie maintient un ratio d'endettement d'environ 20-30% (dette par rapport aux actifs BTC), ce qui signifie que l'émission d'actions ordinaires/actions privilégiées est la principale source de financement, plutôt que la dette.
Logiciel d'affaires : stable mais secondaire
Les revenus des activités d'analyse traditionnelles ont atteint 114,5 millions de dollars au deuxième trimestre 2025, en hausse de 2,7 % par rapport à l'année précédente, après une baisse de 3,6 % au premier trimestre. La structure des revenus continue de se transformer vers les services d'abonnement :
Services d'abonnement : 40,8 millions de dollars (augmentation de 69,5 % par rapport à l'année précédente), représentant environ 36 % du chiffre d'affaires total, contre 22 % un an auparavant.
Licence de produit : environ 7,2 millions de dollars, en baisse d'environ 22 %, en raison de la migration des clients vers le cloud.
Produits supportés : 52,1 millions de dollars (en baisse de 15,6 % par rapport à l'année précédente), en raison d'une réduction des revenus de maintenance due à la transformation vers le cloud.
Autres services : 14,4 millions de dollars (en baisse de 11,8 % par rapport à l'année précédente), reflétant une diminution de la demande de consultation.
Le bénéfice brut des logiciels s'élève à 78,7 millions de dollars (marge brute de 68,8 %), en baisse par rapport à 80,5 millions de dollars (marge brute de 72,2 %) au deuxième trimestre de 2024. La compression de la marge bénéficiaire est due à l'augmentation des coûts des services d'abonnement (hébergement cloud, support client) et à la perte de revenus de support à forte marge.
Les frais d'exploitation ont toujours été comparables au bénéfice brut, ce qui entraîne des revenus d'exploitation des logiciels très faibles. Un bénéfice d'exploitation non lié au Bitcoin d'environ 32 millions de dollars au deuxième trimestre indique que l'activité principale a réalisé un bénéfice modéré après des années de réduction des coûts. Cette part des revenus aide à payer les intérêts (17,897 millions de dollars) et une partie des dividendes des actions privilégiées (49,11 millions de dollars), mais ne représente pas même 1 % du bénéfice total de l'entreprise.
On s'attend à ce que Strategy continue d'exploiter son activité d'analyse de manière similaire au cours des prochains trimestres, car il s'agit de la seule activité générant des liquidités pour l'entreprise, et la stratégie Bitcoin est « acheter, détenir mais ne pas vendre ». Cependant, les commentaires de la direction se concentrent sur l'accumulation de Bitcoin, plutôt que sur la feuille de route des produits, ce qui indique que les services logiciels continueront, mais ne seront plus le principal moteur de croissance ou de valorisation.
Qualité et durabilité des flux de trésorerie
La situation des flux de trésorerie de Strategy met en évidence la faible qualité des bénéfices rapportés. Un revenu net de 10 milliards de dollars a presque pas généré de liquidités après avoir exclu 14 milliards de dollars de bénéfices non réalisés. Au cours des deux premiers trimestres de 2025, le solde de trésorerie de l'entreprise n'a augmenté que de 12 millions de dollars, bien qu'un revenu net GAAP de 5,75 milliards de dollars ait été rapporté.
Flux de trésorerie opérationnel : l'activité logicielle peut générer un flux de trésorerie positif modéré, suffisant pour couvrir les dépenses de base. Après déduction des éléments non monétaires tels que l'amortissement et la rémunération en actions, le flux de trésorerie opérationnel réel est proche du seuil de rentabilité.
Flux de trésorerie d'investissement : achats de Bitcoin d'environ 6,8 milliards de dollars au deuxième trimestre, entièrement financés par des activités de financement plutôt que par des opérations.
Flux de trésorerie de financement : 68 milliards de dollars nets fournis par l'émission d'actions et d'actions privilégiées, immédiatement utilisés pour l'achat de Bitcoin, très peu de liquidités conservées.
Ce modèle d'investissement négatif, de financement positif et de flux de trésorerie d'exploitation mince indique que la stratégie ressemble davantage à un outil d'accumulation d'actifs qu'à une activité génératrice de liquidités.
L'entreprise fait face à une augmentation des coûts fixes liés aux intérêts sur la dette (environ 68 millions de dollars par an) et aux dividendes des actions privilégiées (environ 200 millions de dollars par an). Si le prix du Bitcoin stagne ou baisse, tandis que les marchés des capitaux se resserrent, la stratégie pourrait faire face à des pressions de liquidité, nécessitant la vente de Bitcoin ou l'émission supplémentaire de capitaux propres, entraînant une dilution supplémentaire de la propriété.
Réaction du marché et évaluation
Malgré des bénéfices record, le prix de l'action Strategy a chuté après l'annonce des résultats du deuxième trimestre, car le marché avait déjà anticipé les bénéfices tirés du Bitcoin. La nouvelle d'une émission d'actions STRC de 4,2 milliards de dollars a également contribué à faire baisser le prix de l'action. La réaction du marché reflète également la prise de conscience des investisseurs que ces gains ne sont pas des bénéfices opérationnels, mais des ajustements à la valeur de marché qui pourraient être inversés.
Cependant, le prix des actions est étroitement lié à la tendance des prix du Bitcoin.
La stratégie présente actuellement une prime d'environ 60 % par rapport à la valeur nette des actifs de Bitcoin, ce qui signifie que les investisseurs paient 1,6 dollar pour chaque 1 dollar de valeur Bitcoin. Les raisons de cette prime incluent :
Obtenir le potentiel d'augmentation de la valeur par action du Bitcoin grâce à la structure de l'entreprise.
L'exécution stratégique et le timing du marché de Michael Saylor.
Valeur rare en tant qu'agent Bitcoin liquide sur le marché des actions.
Valeur des options pour la collecte de capital à valeur ajoutée future.
Cette prime soutient une stratégie d'auto-renforcement : émettre des actions à un prix supérieur à la NAV pour acheter plus de Bitcoin, ce qui pourrait augmenter la détention de Bitcoin par action des actionnaires existants. Si le prix des actions de la Stratégie est de 370 dollars, tandis que la NAV du Bitcoin est de 250 dollars par action, l'entreprise peut vendre de nouvelles actions à 370 dollars et utiliser l'argent obtenu pour acheter des Bitcoins d'une valeur de 370 dollars. Par conséquent, la détention de Bitcoin par action des actionnaires existants augmente. Depuis 2025, malgré une dilution importante, l'indicateur "Bitcoin par action" de la Stratégie a tout de même augmenté de 25 %, ce qui valide l'efficacité de cette stratégie pendant le marché haussier du Bitcoin.
La stratégie de Bitcoin de Strategy exige que les investisseurs adoptent des méthodes d'évaluation non conventionnelles, car les indicateurs d'évaluation traditionnels n'ont plus de signification. Les revenus du deuxième trimestre de Strategy (114 millions de dollars) montrent un revenu annualisé d'environ 450 millions de dollars, tandis que la valeur d'entreprise est de 120,35 milliards de dollars, ce qui signifie que le prix de l'action est supérieur à 250 fois le bénéfice par action en fonction des revenus, un chiffre astronomique au sens traditionnel. Cependant, les investisseurs achètent des actions de Strategy non pas en pariant sur son activité d'analyse logicielle, mais plutôt sur le potentiel d'appréciation du Bitcoin amplifié par l'effet de levier de l'entreprise et l'accumulation continue.
Perspective d'investissement
Les performances du deuxième trimestre reflètent la transformation complète de Strategy d'une société de logiciels en un outil d'investissement en Bitcoin à effet de levier. Bien que le bénéfice trimestriel de 10 milliards de dollars soit énorme, il représente une plus-value non réalisée, et non un succès opérationnel. Pour les investisseurs en actions, Strategy offre une exposition au Bitcoin à haut risque, accompagnée d'un effet de levier significatif et d'une accumulation continue, mais au prix d'une volatilité extrême et d'un risque de dilution.
Pendant le marché haussier du Bitcoin, cette stratégie a bien fonctionné, car le marché soutient la collecte de capitaux à valeur ajoutée, les bénéfices rapportés ayant explosé en raison de l'évaluation à la valeur de marché. Cependant, la durabilité de ce modèle dépend d'un accès continu au marché et de l'appréciation du Bitcoin. Toute chute importante des cryptomonnaies inversera rapidement les résultats du deuxième trimestre, tandis que les obligations fixes liées aux intérêts de la dette et aux dividendes des actions privilégiées demeurent.
Cependant, parmi tous les coffres Bitcoin, la Stratégie est la plus capable d'absorber de tels chocs inattendus. Elle a commencé à accumuler des Bitcoin il y a cinq ans et a augmenté sa position de manière systématique à un coût bien inférieur à celui des autres entreprises.
Actuellement, Strategy détient 3 % de l'offre totale de Bitcoin.
La valorisation à prime de Strategy reflète la confiance du marché dans la vision et les capacités d'exécution de Michael Saylor concernant le Bitcoin. Les investisseurs parient sur la trajectoire à long terme du Bitcoin ainsi que sur la capacité de la direction à maximiser l'accumulation grâce à la structure de l'entreprise.
La détention de Bitcoin représente maintenant plus de 99 % de la valeur économique, et les indicateurs logiciels traditionnels sont devenus des notes de bas de page secondaires dans l'histoire des cryptomonnaies qui définira la stratégie future.
Ci-dessus se trouve l'analyse du rapport financier du deuxième trimestre de la stratégie 2025. Nous apporterons bientôt plus de contenu.
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La stratégie "Vers la lune"
Compilation : Blockchain en langage courant
Aujourd'hui, nous analysons en profondeur le rapport financier du deuxième trimestre 2025 de Strategy (anciennement MicroStrategy), qui est le premier trimestre à enregistrer un bénéfice net depuis que l'entreprise a adopté les normes comptables de la juste valeur, créant l'un des plus grands bénéfices trimestriels de l'histoire de l'entreprise.
Bulletin
La stratégie du coffre-fort Bitcoin de Strategy a généré un revenu net de 10 milliards de dollars (contre une perte de 102,6 millions de dollars au deuxième trimestre 2024), entièrement soutenue par un gain non réalisé de 14 milliards de dollars en Bitcoin sous les nouvelles normes comptables.
L'activité logicielle reste stable mais secondaire, avec un revenu de 114,5 millions de dollars (augmentation de 2,7 % par rapport à l'année précédente), la marge bénéficiaire se contracte, contribuant à environ 32 millions de dollars de revenus d'exploitation.
La collecte de fonds radicale se poursuit, 6,8 milliards de dollars ont été levés au cours du deuxième trimestre par l'émission d'actions et d'actions privilégiées, augmentant la détention de Bitcoin à 597 325 BTC, représentant 3% de l'offre en circulation, d'une valeur d'environ 64,4 milliards de dollars.
Le prix de l'action Strategy a chuté de 8 %, passant de 401 dollars à 367 dollars, après l'annonce d'une émission d'actions STRC d'une valeur de 4,2 milliards de dollars sur le marché, mais a depuis rebondi à plus de 370 dollars.
La stratégie des actions est une prime de 60 % par rapport à la valeur nette d'actif (NAV) du Bitcoin, ce qui signifie que les investisseurs paient 1,6 dollar pour chaque dollar de valeur en Bitcoin.
Argument d'investissement
La stratégie de la Bitcoin Vault de Strategy est efficace dans un contexte d'appréciation du Bitcoin et de disponibilité continue sur les marchés de capitaux, mais elle introduit d'énormes fluctuations de rendement et des risques de dilution des actions, rendant ainsi les indicateurs logiciels traditionnels obsolètes. Cependant, son avantage de premier entrant dans le domaine des Bitcoin Vault offre un espace tampon significatif pour faire face à un effondrement des prix du Bitcoin.
Performance financière : Bitcoin est le facteur clé de propulsion.
La stratégie a permis d'atteindre un revenu net de 10,02 milliards de dollars au deuxième trimestre de 2025, conformément aux principes comptables généralement acceptés (GAAP), en contraste frappant avec une perte nette de 102,6 millions de dollars au cours de la même période l'année dernière. Le bénéfice par action dilué s'est élevé à 32,60 dollars, tandis qu'au deuxième trimestre de 2024, il y avait une perte par action de 0,57 dollar.
Cette augmentation nette de 9870 % des revenus est presque entièrement due aux gains non réalisés de 14 milliards de dollars en Bitcoin, résultant de l'adoption des normes comptables de juste valeur en janvier 2025. Les anciennes normes comptables exigeaient que les entreprises évaluent leurs avoirs en BTC selon le coût moins la dépréciation, sans tenir compte des hausses de prix dans les revenus, tandis que les baisses de prix devaient être provisionnées.
L'ampleur de cet impact comptable est d'autant plus évidente lorsqu'on la compare aux revenus d'exploitation de Strategy. Les revenus totaux de Strategy au deuxième trimestre n'ont atteint que 114,5 millions de dollars, ce qui signifie que la marge bénéficiaire nette rapportée par l'entreprise dépasse 8700 %, cette anomalie étant entièrement provoquée par la réévaluation des cryptomonnaies.
Après exclusion de la réévaluation du Bitcoin, le revenu opérationnel de base est d'environ 32 millions de dollars, avec une marge bénéficiaire saine d'environ 28 % pour les revenus logiciels, mais cela reste dérisoire par rapport aux énormes gains des cryptomonnaies.
Les revenus d'exploitation GAAP ont atteint 14,03 milliards de dollars, marquant une amélioration significative par rapport à une perte d'exploitation de 200 millions de dollars l'année précédente due à la dépréciation du Bitcoin.
La volatilité trimestrielle est extrêmement élevée. Au premier trimestre 2025, un prix du Bitcoin tombé à environ 82 400 dollars a entraîné une perte nette GAAP de 4,22 milliards de dollars. Avec le prix du Bitcoin remontant à 107 800 dollars en juin, un profit de 10 milliards de dollars au second trimestre marque un retournement séquentiel de plus de 14 milliards de dollars.
La direction reconnaît que la comptabilité de la juste valeur rend les bénéfices "extrêmement sensibles au prix du marché du Bitcoin". La rentabilité de la stratégie dépend principalement des fluctuations du marché des cryptomonnaies, et non des ventes de logiciels.
Le revenu net ajusté (hors compensation en actions et autres éléments non monétaires) est d'environ 9,95 milliards de dollars, presque inchangé par rapport à l'année précédente de -136 millions de dollars, en raison des ajustements liés au Bitcoin qui dépassent largement les éléments d'ajustement traditionnels.
Caisse de financement
À la date du 30 juin 2025, la stratégie détient 597 325 Bitcoins, soit plus de 2,5 fois l'augmentation par rapport aux 226 331 Bitcoins d'il y a un an. Actuellement, grâce à des achats supplémentaires au troisième trimestre, la détention a atteint 628 946 BTC. Le coût total de base est de 46,094 milliards de dollars (en moyenne 73 290 dollars par BTC), tandis que la valeur marchande est d'environ 74,805 milliards de dollars, avec un bénéfice non réalisé actuel d'environ 29 milliards de dollars - soit plus de deux fois le bénéfice rapporté au deuxième trimestre.
Au deuxième trimestre, Strategy a acquis 69 140 BTC pour environ 6,8 milliards de dollars, ce qui équivaut au montant total de capital levé au cours du trimestre. Le prix d'achat moyen est d'environ 98 000 dollars/BTC, ce qui indique que l'entreprise a accumulé des actifs de manière constante après le creux d'avril. Aucune vente de Bitcoin n'a eu lieu, suivant la stratégie "HODL" du président Michael Saylor, sans gains réalisés.
La structure de financement a évolué vers des opérations complexes sur les marchés de capitaux :
Plan d'ATM pour les actions ordinaires : Environ 14,23 millions d'actions levées pour 5,2 milliards de dollars via une émission sur le marché au deuxième trimestre, avec un autre 1,1 milliard de dollars levé en juillet. Il reste environ 17 milliards de dollars de capacité pour ce plan.
Série d'actions privilégiées : Strategy innove avec plusieurs types d'actions privilégiées perpétuelles, afin de continuer à lever des fonds pour l'achat de Bitcoin dans n'importe quel environnement de marché, tout en limitant la dilution des actions ordinaires. Différentes séries offrent des rendements et des conditions diversifiés, correspondant aux besoins des investisseurs à ce moment-là.
Cette structure de capital soutient l'accumulation continue de Bitcoin, mais introduit des coûts fixes significatifs. Les actions privilégiées doivent payer des dividendes élevés (8-10% annualisés, totalisant des centaines de millions de dollars), quel que soit le rendement du Bitcoin. La stratégie maintient un ratio d'endettement d'environ 20-30% (dette par rapport aux actifs BTC), ce qui signifie que l'émission d'actions ordinaires/actions privilégiées est la principale source de financement, plutôt que la dette.
Logiciel d'affaires : stable mais secondaire
Les revenus des activités d'analyse traditionnelles ont atteint 114,5 millions de dollars au deuxième trimestre 2025, en hausse de 2,7 % par rapport à l'année précédente, après une baisse de 3,6 % au premier trimestre. La structure des revenus continue de se transformer vers les services d'abonnement :
Services d'abonnement : 40,8 millions de dollars (augmentation de 69,5 % par rapport à l'année précédente), représentant environ 36 % du chiffre d'affaires total, contre 22 % un an auparavant.
Licence de produit : environ 7,2 millions de dollars, en baisse d'environ 22 %, en raison de la migration des clients vers le cloud.
Produits supportés : 52,1 millions de dollars (en baisse de 15,6 % par rapport à l'année précédente), en raison d'une réduction des revenus de maintenance due à la transformation vers le cloud.
Autres services : 14,4 millions de dollars (en baisse de 11,8 % par rapport à l'année précédente), reflétant une diminution de la demande de consultation.
Le bénéfice brut des logiciels s'élève à 78,7 millions de dollars (marge brute de 68,8 %), en baisse par rapport à 80,5 millions de dollars (marge brute de 72,2 %) au deuxième trimestre de 2024. La compression de la marge bénéficiaire est due à l'augmentation des coûts des services d'abonnement (hébergement cloud, support client) et à la perte de revenus de support à forte marge.
Les frais d'exploitation ont toujours été comparables au bénéfice brut, ce qui entraîne des revenus d'exploitation des logiciels très faibles. Un bénéfice d'exploitation non lié au Bitcoin d'environ 32 millions de dollars au deuxième trimestre indique que l'activité principale a réalisé un bénéfice modéré après des années de réduction des coûts. Cette part des revenus aide à payer les intérêts (17,897 millions de dollars) et une partie des dividendes des actions privilégiées (49,11 millions de dollars), mais ne représente pas même 1 % du bénéfice total de l'entreprise.
On s'attend à ce que Strategy continue d'exploiter son activité d'analyse de manière similaire au cours des prochains trimestres, car il s'agit de la seule activité générant des liquidités pour l'entreprise, et la stratégie Bitcoin est « acheter, détenir mais ne pas vendre ». Cependant, les commentaires de la direction se concentrent sur l'accumulation de Bitcoin, plutôt que sur la feuille de route des produits, ce qui indique que les services logiciels continueront, mais ne seront plus le principal moteur de croissance ou de valorisation.
Qualité et durabilité des flux de trésorerie
La situation des flux de trésorerie de Strategy met en évidence la faible qualité des bénéfices rapportés. Un revenu net de 10 milliards de dollars a presque pas généré de liquidités après avoir exclu 14 milliards de dollars de bénéfices non réalisés. Au cours des deux premiers trimestres de 2025, le solde de trésorerie de l'entreprise n'a augmenté que de 12 millions de dollars, bien qu'un revenu net GAAP de 5,75 milliards de dollars ait été rapporté.
Flux de trésorerie opérationnel : l'activité logicielle peut générer un flux de trésorerie positif modéré, suffisant pour couvrir les dépenses de base. Après déduction des éléments non monétaires tels que l'amortissement et la rémunération en actions, le flux de trésorerie opérationnel réel est proche du seuil de rentabilité.
Flux de trésorerie d'investissement : achats de Bitcoin d'environ 6,8 milliards de dollars au deuxième trimestre, entièrement financés par des activités de financement plutôt que par des opérations.
Flux de trésorerie de financement : 68 milliards de dollars nets fournis par l'émission d'actions et d'actions privilégiées, immédiatement utilisés pour l'achat de Bitcoin, très peu de liquidités conservées.
Ce modèle d'investissement négatif, de financement positif et de flux de trésorerie d'exploitation mince indique que la stratégie ressemble davantage à un outil d'accumulation d'actifs qu'à une activité génératrice de liquidités.
L'entreprise fait face à une augmentation des coûts fixes liés aux intérêts sur la dette (environ 68 millions de dollars par an) et aux dividendes des actions privilégiées (environ 200 millions de dollars par an). Si le prix du Bitcoin stagne ou baisse, tandis que les marchés des capitaux se resserrent, la stratégie pourrait faire face à des pressions de liquidité, nécessitant la vente de Bitcoin ou l'émission supplémentaire de capitaux propres, entraînant une dilution supplémentaire de la propriété.
Réaction du marché et évaluation
Malgré des bénéfices record, le prix de l'action Strategy a chuté après l'annonce des résultats du deuxième trimestre, car le marché avait déjà anticipé les bénéfices tirés du Bitcoin. La nouvelle d'une émission d'actions STRC de 4,2 milliards de dollars a également contribué à faire baisser le prix de l'action. La réaction du marché reflète également la prise de conscience des investisseurs que ces gains ne sont pas des bénéfices opérationnels, mais des ajustements à la valeur de marché qui pourraient être inversés.
Cependant, le prix des actions est étroitement lié à la tendance des prix du Bitcoin.
La stratégie présente actuellement une prime d'environ 60 % par rapport à la valeur nette des actifs de Bitcoin, ce qui signifie que les investisseurs paient 1,6 dollar pour chaque 1 dollar de valeur Bitcoin. Les raisons de cette prime incluent :
Obtenir le potentiel d'augmentation de la valeur par action du Bitcoin grâce à la structure de l'entreprise.
L'exécution stratégique et le timing du marché de Michael Saylor.
Valeur rare en tant qu'agent Bitcoin liquide sur le marché des actions.
Valeur des options pour la collecte de capital à valeur ajoutée future.
Cette prime soutient une stratégie d'auto-renforcement : émettre des actions à un prix supérieur à la NAV pour acheter plus de Bitcoin, ce qui pourrait augmenter la détention de Bitcoin par action des actionnaires existants. Si le prix des actions de la Stratégie est de 370 dollars, tandis que la NAV du Bitcoin est de 250 dollars par action, l'entreprise peut vendre de nouvelles actions à 370 dollars et utiliser l'argent obtenu pour acheter des Bitcoins d'une valeur de 370 dollars. Par conséquent, la détention de Bitcoin par action des actionnaires existants augmente. Depuis 2025, malgré une dilution importante, l'indicateur "Bitcoin par action" de la Stratégie a tout de même augmenté de 25 %, ce qui valide l'efficacité de cette stratégie pendant le marché haussier du Bitcoin.
La stratégie de Bitcoin de Strategy exige que les investisseurs adoptent des méthodes d'évaluation non conventionnelles, car les indicateurs d'évaluation traditionnels n'ont plus de signification. Les revenus du deuxième trimestre de Strategy (114 millions de dollars) montrent un revenu annualisé d'environ 450 millions de dollars, tandis que la valeur d'entreprise est de 120,35 milliards de dollars, ce qui signifie que le prix de l'action est supérieur à 250 fois le bénéfice par action en fonction des revenus, un chiffre astronomique au sens traditionnel. Cependant, les investisseurs achètent des actions de Strategy non pas en pariant sur son activité d'analyse logicielle, mais plutôt sur le potentiel d'appréciation du Bitcoin amplifié par l'effet de levier de l'entreprise et l'accumulation continue.
Perspective d'investissement
Les performances du deuxième trimestre reflètent la transformation complète de Strategy d'une société de logiciels en un outil d'investissement en Bitcoin à effet de levier. Bien que le bénéfice trimestriel de 10 milliards de dollars soit énorme, il représente une plus-value non réalisée, et non un succès opérationnel. Pour les investisseurs en actions, Strategy offre une exposition au Bitcoin à haut risque, accompagnée d'un effet de levier significatif et d'une accumulation continue, mais au prix d'une volatilité extrême et d'un risque de dilution.
Pendant le marché haussier du Bitcoin, cette stratégie a bien fonctionné, car le marché soutient la collecte de capitaux à valeur ajoutée, les bénéfices rapportés ayant explosé en raison de l'évaluation à la valeur de marché. Cependant, la durabilité de ce modèle dépend d'un accès continu au marché et de l'appréciation du Bitcoin. Toute chute importante des cryptomonnaies inversera rapidement les résultats du deuxième trimestre, tandis que les obligations fixes liées aux intérêts de la dette et aux dividendes des actions privilégiées demeurent.
Cependant, parmi tous les coffres Bitcoin, la Stratégie est la plus capable d'absorber de tels chocs inattendus. Elle a commencé à accumuler des Bitcoin il y a cinq ans et a augmenté sa position de manière systématique à un coût bien inférieur à celui des autres entreprises.
Actuellement, Strategy détient 3 % de l'offre totale de Bitcoin.
La valorisation à prime de Strategy reflète la confiance du marché dans la vision et les capacités d'exécution de Michael Saylor concernant le Bitcoin. Les investisseurs parient sur la trajectoire à long terme du Bitcoin ainsi que sur la capacité de la direction à maximiser l'accumulation grâce à la structure de l'entreprise.
La détention de Bitcoin représente maintenant plus de 99 % de la valeur économique, et les indicateurs logiciels traditionnels sont devenus des notes de bas de page secondaires dans l'histoire des cryptomonnaies qui définira la stratégie future.
Ci-dessus se trouve l'analyse du rapport financier du deuxième trimestre de la stratégie 2025. Nous apporterons bientôt plus de contenu.
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