Les géants du trading quantitatif de premier plan sanctionnés par de lourdes amendes pour manipulation d'algorithmes : quelles leçons pour l'industrie du chiffrement ?

En juillet 2025, les marchés financiers mondiaux ont été secoués par une nouvelle de grande envergure. Le géant du trading quantitatif Jane Street a été condamné par la Securities and Exchange Board of India (SEBI) à une amende record de 484,3 milliards de roupies (environ 5,8 milliards de dollars) pour manipulation systématique des indices sur le marché indien, et a été temporairement interdit d'accès au marché. Le document central de cet événement est un rapport d'enquête temporaire de 105 pages de la SEBI, qui ressemble à un scénario détaillé, révélant comment les "joueurs" de pointe exploitent l'asymétrie de la structure du marché pour réaliser des gains.

Ce n'est pas seulement un incident de contravention à un prix exorbitant, mais aussi un avertissement profond pour toutes les institutions de trading dans le monde qui dépendent d'algorithmes complexes et d'avantages technologiques. Lorsque des stratégies quantiques extrêmes entrent en conflit fondamental avec l'équité du marché et les intentions réglementaires, l'avantage technologique ne sera plus un "amulette", mais pourrait plutôt devenir une "preuve" contre soi-même.

L'équipe de recherche a passé une semaine à analyser en profondeur le rapport d'enquête de la SEBI, en examinant la rétrospective des cas, la logique de régulation, l'impact sur le marché, la réflexion technique, ainsi que le lien avec le domaine du chiffrement et les perspectives futures. Elle interprète l'épée de la conformité "Damoclès" qui plane au-dessus de tous les participants du marché des actifs virtuels et explore comment avancer de manière stable sur le fil du rasoir entre innovation technique et équité du marché.

Première partie : Retour sur la "tempête parfaite" - comment Jane Street tisse un réseau de manipulation ?

Pour comprendre les implications profondes de cette affaire, il est d'abord nécessaire de restituer clairement les méthodes de manipulation dont Jane Street est accusée. Ce n'est pas une simple erreur technique isolée ou un écart stratégique accidentel, mais un ensemble de "stratégies" soigneusement conçues, systématiquement exécutées, à grande échelle et d'une grande discrétion. Le rapport de la SEBI révèle en détail ses deux principales stratégies.

1. Analyse des stratégies clés : les mécanismes de fonctionnement des deux grandes "stratégies ensoleillées"

Selon l'enquête de la SEBI, Jane Street a principalement utilisé deux stratégies interconnectées, se répétant lors des dates d'expiration des options sur plusieurs indices BANKNIFTY et NIFTY. Leur cœur est de profiter des différences de liquidité et des mécanismes de transmission des prix entre différents marchés.

Stratégie un : "Manipulation d'indice intrajournalière" (Manipulation d'indice intrajournalière)

Cette stratégie se divise en deux phases claires, comme une pièce de théâtre soigneusement orchestrée, visant à créer une illusion de marché et à finalement récolter.

Première étape (matin/Patch I) : créer une fausse prospérité, attirer l'ennemi à l'intérieur.

• Comportement : en investissant des milliards de roupies via son entité locale enregistrée en Inde, en achetant massivement et de manière agressive des actions clés de l'indice BANKNIFTY, comme HDFC Bank et ICICI Bank, sur le marché des contrats à terme sur actions et indices avec une liquidité relativement faible.
• Méthode : Ses comportements de trading sont extrêmement agressifs. Le rapport montre que les ordres d'achat de Jane Street sont généralement supérieurs au dernier prix de transaction du marché (LTP) à ce moment-là, ce qui « pousse » activement ou « soutient » fortement le prix des actions composantes, augmentant ainsi directement l'indice BANKNIFTY.
• Objectif : Le seul but de cette action est de créer l'illusion que l'indice rebondit fortement ou se stabilise. Cela aura un impact direct sur le marché des options extrêmement liquide, entraînant une augmentation artificielle des prix des options d'achat, tandis que les prix des options de vente seront correspondamment abaissés.
• Action coordonnée : alors que le marché au comptant génère du "bruit", le principal FPI à l'étranger de Jane Street agit discrètement sur le marché des options. Ils profitent des prix des options déformés pour acheter massivement des options de vente à très faible coût et vendre des options d'achat à un prix excessif, construisant ainsi une position courte de grande envergure.

Deuxième phase (après-midi/Patch II) : récolte inversée, réalisation de bénéfices.

• Comportement : Pendant la session de trading de l'après-midi, en particulier proche de la clôture, l'entité locale de Jane Street effectue un virage à 180 degrés, vendant systématiquement et agressivement l'ensemble des positions achetées le matin, et parfois en augmentant même les ventes.
• Méthode : Contrairement à ce qui se passe le matin, le prix des ordres de vente est généralement inférieur au LTP du marché, ce qui "abaisse" activement le prix des actions composantes, entraînant une chute rapide de l'indice BANKNIFTY.
• Boucle de profit : La chute drastique de l'indice a provoqué une flambée de la valeur des énormes options de vente établies le matin, tandis que la valeur des options d'achat est tombée à zéro. En fin de compte, les énormes profits réalisés sur le marché des options couvrent largement les pertes déterministes causées par le "acheter haut, vendre bas" sur le marché au comptant/à terme.

Stratégie deux : "Manipulation du prix de clôture" (Extended Marking The Close)

C'est une autre méthode de manipulation plus directe, qui se concentre principalement sur les dernières étapes de la journée de trading, en particulier pendant la période de règlement des contrats d'options.

Lors de certains jours de négociation, Jane Street n'a pas adopté un mode "achat-vente" en continu, mais a plutôt effectué d'importantes transactions unidirectionnelles (achat ou vente) sur le marché au comptant et à terme après 14h30, lorsqu'elle détenait une grande quantité de positions d'options arrivant à expiration, afin de pousser le prix de règlement final de l'indice dans une direction favorable pour elle.

2. Preuves clés et données de soutien

Les accusations de la SEBI ne sont pas infondées, mais reposent sur une vaste quantité de données de transactions et une analyse quantitative rigoureuse.

• Échelle et concentration : Le rapport présente dans des tableaux détaillés la part de volume de transactions étonnante de Jane Street sur une fenêtre temporelle spécifique. Par exemple, le 17 janvier 2024 au matin, son volume d'achats sur le marché au comptant d'ICICIBANK représentait 23,33 % du volume total des acheteurs sur le marché.

• Analyse de l'impact sur le prix (Analyse de l'impact LTP) : Les régulateurs ont non seulement analysé le volume des transactions, mais ont également utilisé l'analyse de l'impact LTP pour évaluer l'"intention" de ces transactions. L'analyse montre que, lors de la phase de hausse, les transactions de Jane Street ont eu un énorme impact positif sur le prix de l'indice ; tandis que lors de la phase de baisse, elles ont eu un énorme impact négatif.

• Collaboration inter-entreprises et contournement de la réglementation : la SEBI a clairement indiqué que Jane Street a habilement contourné la restriction selon laquelle un seul FPI ne peut pas effectuer de transactions intrajournalières en utilisant la combinaison de son entité locale en Inde et de ses entités FPI à l'étranger. L'entité locale est responsable des transactions intrajournalières à haute fréquence sur le marché au comptant, tandis que l'entité FPI détient et bénéficie d'une vaste position en options.

Deuxième partie : le "Filet" de régulation — La logique de sanction de la SEBI et les avertissements clés

Face à des stratégies de trading aussi complexes et hautement techniques que celles de Jane Street, la décision de sanction de la SEBI ne s'est pas enlisée dans une exploration sans fin de son algorithme "boîte noire", mais a plutôt visé l'essentiel, en s'attaquant à la nature de ses actions et à la destruction de l'équité sur le marché.

1. La logique de sanction de la SEBI : se baser sur "l'action" plutôt que sur "le résultat"

L'arme légale de la SEBI repose sur son « Règlement sur l'interdiction des fraudes et des pratiques commerciales déloyales » (PFUTP Regulations). Sa logique de sanction n'est pas basée sur le fait que « Jane Street a gagné de l'argent », mais sur le fait que « la manière dont Jane Street a gagné de l'argent est incorrecte ».

Les critères qualitatifs clés sont les suivants :

1. Créer une fausse ou trompeuse apparence de marché : la SEBI estime que Jane Street, par ses opérations d'achat et de vente massives et intenses, a artificiellement créé des fluctuations de l'indice, ce qui a transmis de faux signaux de prix au marché et a induit en erreur le jugement des autres participants.

2. Manipulation des prix des titres et des prix de référence : le rapport souligne clairement que l'objectif direct des actions de Jane Street est d'influencer l'indice BANKNIFTY — un prix de référence important sur le marché. Toutes ses opérations sur les marchés au comptant et à terme visent à faire bouger ce prix de référence dans une direction favorable à ses positions sur dérivés.

3. Manque de rationalité économique indépendante : c'est l'« atout » dans l'argumentation de la SEBI. L'autorité de régulation a souligné que les transactions de retournement à l'achat élevé et à la vente basse de Jane Street sur son marché au comptant/à terme, du point de vue d'une seule activité, entraînent inévitablement des pertes. Ce comportement de « pertes intentionnelles » prouve justement que ces transactions ne sont pas destinées à l'investissement ou à l'arbitrage normal, mais plutôt comme un « coût » ou un « outil », servant à manipuler dans le but d'obtenir des profits plus importants sur le marché des options.

2. Avertissement principal : neutralité technologique, mais ceux qui utilisent la technologie ont des positions.

La leçon la plus profonde de cette affaire est qu'elle trace clairement une ligne rouge :

Dans un contexte où la réglementation devient de plus en plus précise et fondée sur des principes, un pur avantage technique et mathématique, s'il manque de respect pour l'équité du marché et les intentions réglementaires, peut à tout moment franchir la ligne rouge de la loi.

• Les limites des avantages technologiques : Jane Street possède sans aucun doute des algorithmes de pointe, un système d'exécution à faible latence et une gestion des risques exceptionnelle. Cependant, lorsque cette capacité est utilisée pour créer systématiquement une asymétrie d'information et perturber la fonction de découverte des prix du marché, elle se transforme d'un "outil d'amélioration de l'efficacité" en "arme de manipulation". La technologie elle-même est neutre, mais la manière dont elle est appliquée et l'intention qui la sous-tend déterminent la légitimité de son comportement.

• Nouvelle approche réglementaire "principes d'abord" : Les régulateurs mondiaux évoluent de plus en plus d'une approche "règles d'abord" vers une approche "principes d'abord". Cela signifie que même si une stratégie de transaction complexe ne viole pas explicitement une règle particulière, tant que sa conception globale et son effet final contredisent les principes fondamentaux du marché de "justesse, d'équité et de transparence", elle peut être considérée comme une manipulation.

3. Ignorer l'"arrogance" des avertissements : le catalyseur des sanctions sévères

SEBI a souligné dans son rapport un élément aggravant : en février 2025, la Bourse nationale des valeurs mobilières de l'Inde a envoyé une lettre d'avertissement explicite à Jane Street, lui demandant de cesser ses modèles de trading suspects, conformément aux instructions de SEBI. Cependant, l'enquête a révélé que Jane Street a continué à utiliser une méthode similaire de "manipulation des prix de clôture" pour manipuler l'indice NIFTY en mai suivant.

Cette conduite est considérée par la SEBI comme un mépris flagrant de l'autorité de régulation et comme de l'"inconduite". Cela constitue non seulement l'une des raisons pour lesquelles elle a été condamnée à une amende exorbitante, mais aussi un important catalyseur pour que la SEBI prenne cette mesure temporaire sévère de "restriction d'accès au marché".

Troisième partie : Sous l'avalanche, aucun flocon de neige n'est innocent - Analyse de l'impact du marché et de l'étendue des victimes

L'impact de l'affaire Jane Street va bien au-delà de l'amende et de la réputation d'une seule entreprise. C'est comme un énorme rocher lancé dans la surface tranquille d'un lac, les ondulations qu'il provoque touchent tout l'écosystème de la négociation quantitative et redéfinissent notre compréhension des "victimes".

1. Impact direct sur l'écosystème du marché

Paradoxe de la liquidité et dégradation de la qualité du marché

À court terme, l'interdiction d'accès à des teneurs de marché de premier plan comme Jane Street aura sans aucun doute un impact sur la liquidité de son marché des dérivés actif. Les écarts entre les prix d'achat et de vente pourraient s'élargir, entraînant une augmentation des coûts de transaction.

Crise de confiance et effet de froid sur l'industrie

Cette affaire a gravement ébranlé la confiance du marché dans le trading quantitatif, en particulier le trading haute fréquence (HFT). Les perceptions négatives du public et des régulateurs s'intensifient, ce qui pourrait conduire à une "stigmatisation" de l'ensemble de l'industrie. D'autres fonds quantitatifs, en particulier les institutions étrangères, pourraient devenir plus prudents en raison de cette affaire, réévaluant les risques réglementaires ou choisissant de réduire activement la taille de leurs opérations.

Le début d'un resserrement complet de la réglementation

Le président de la SEBI a clairement indiqué qu'il renforcerait la surveillance du marché des dérivés. Cela signifie que toutes les institutions quantitatives seront confrontées à des examens d'Algorithme plus stricts, à des exigences de déclaration de position plus transparentes et à des contrôles de conformité plus fréquents.

2. Analyse du spectre des victimes : de l'investisseur particulier à la réaction en chaîne institutionnelle

Victimes directes : les investisseurs de détail "récoltés"

C'est le groupe de victimes le plus évident. Le rapport de la SEBI mentionne à plusieurs reprises qu'en Inde, jusqu'à 93 % des petits investisseurs perdent de l'argent dans le trading F&O (futures et options). La stratégie de Jane Street repose justement sur la dépendance des petits investisseurs aux signaux de prix et leur capacité insuffisante à traiter l'information.

Victimes indirectes : autres institutions de quantification trompées par des signaux "pollués"

C'est un groupe de victimes souvent négligé mais crucial. Le jeu du marché ne se limite pas à Jane Street et aux investisseurs individuels. Des centaines d'autres petites et moyennes institutions de quant, dont les modèles de trading dépendent également des données de marché publiques pour prendre des décisions. Leur moyen de survie est de chercher de petites opportunités d'arbitrage dans un marché juste et efficace, grâce à de meilleurs modèles ou à une exécution plus rapide.

Cependant, lorsque Jane Street ce