Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux de marge nette

Dans une phase d'accélération de la liquidation dans l'industrie, Circle a choisi de s'introduire en bourse, cachant derrière un récit apparemment contradictoire mais rempli d'imagination : un taux de bénéfice net en baisse continue, mais contenant toujours un énorme potentiel de hausse. D'un côté, il bénéficie d'une transparence élevée, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; de l'autre, sa capacité bénéficiaire semble étrangement "douce" — le taux de bénéfice net en 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne provient pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, et ses bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et des atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation derrière son "faible taux de bénéfice net" à travers la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de profit.

1 Sept ans de parcours en bourse : une histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigmes pour les trois tentatives de capitalisation(2018-2025)

Le parcours de cotation de Circle est un véritable spécimen vivant de la dynamique entre les entreprises de cryptographie et les cadres réglementaires. La première IPO en 2018 a eu lieu à un moment où la SEC des États-Unis ( avait une période d'incertitude quant à la nature des cryptomonnaies. À cette époque, l'entreprise a formé un moteur à double étage "paiement + trading" grâce à l'acquisition d'une certaine bourse, tout en obtenant un financement de 110 millions de dollars de plusieurs investisseurs. Cependant, les doutes des autorités réglementaires sur la conformité des activités de la bourse, ainsi que l'impact soudain d'un marché baissier, ont conduit à une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptographie en phase de démarrage.

Les tentatives de SPAC en 2021 révèlent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec Concord Acquisition Corp permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les questions de la SEC concernant le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème – demandant à Circle de prouver que l'USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a paradoxalement poussé l'entreprise à achever une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le "stablecoin comme service" comme axe stratégique principal. Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays à travers le monde.

Le choix des IPO en 2025 marque la maturation du chemin de capitalisation des entreprises cryptographiques. La cotation sur le NYSE nécessite non seulement de respecter l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais également de se soumettre à un audit de contrôle interne conformément à la loi Sarbanes-Oxley. Il est intéressant de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués par un fonds de réserve Circle via des accords de rachat inversé de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systémiques importantes telles que la Bank of New York Mellon. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de régulation équivalent à celui des fonds de marché monétaire traditionnels.

) 1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates

Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré via l'alliance Centre. Lorsque l'alliance Centre a été fondée en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des actions, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre des entrées de trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, elle a acquis les 50 % restants des actions du Centre Consortium auprès d'une plateforme d'échange pour un montant de 210 millions de dollars en actions, et un nouvel accord de partage des revenus concernant l'USDC a également été établi.

L'accord de partage actuel est une condition de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus de réserve en USDC selon un certain pourcentage, mentionnant qu'une plateforme de trading partage environ 50 % des revenus de réserve ###, le pourcentage de partage étant lié à la quantité d'USDC fournie par cette plateforme. D'après les données publiques de cette plateforme, il est connu qu'elle détient environ 20 % du volume total d'USDC en circulation en 2024. Une plateforme de trading, avec une part de 20 % de l'offre, a pris environ 55 % des revenus de réserve, créant ainsi des risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2 Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations

( 2.1 Gestion par niveaux des réserves

La gestion des réserves de l'USDC présente un caractère évident de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités )15%### : déposées auprès de la Banque Mellon de New York et d'autres GSIBs, utilisées pour faire face à des rachats imprévus
• Fonds de réserve (85%) : allocation du Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.

Depuis 2023, les réserves USDC se limitent aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de la dette publique américaine ayant une durée résiduelle ne dépassant pas trois mois et des accords de rachat de bons du Trésor américain à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs du portefeuille ne doit pas dépasser 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne doit pas dépasser 120 jours.

( 2.2 Classification des actions et gouvernance en couches

Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois couches après son introduction en bourse :

• Actions de catégorie A : Actions ordinaires émises lors du processus d'IPO, chaque action ayant le droit de vote d'une voix ;
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs Jeremy Allaire et Patrick Sean Neville, chaque action a cinq voix de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que même après l'introduction en bourse, l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir de décision.
• Actions de classe C : sans droit de vote, convertibles sous certaines conditions, garantissant que la structure de gouvernance de l'entreprise est conforme aux règles de la Bourse de New York.

Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant à l'équipe dirigeante le contrôle des décisions clés.

) 2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions

Le document S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une part importante des actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels renommés détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions cumulant plus de 130 millions d'actions. Une IPO valorisée à 5 milliards peut leur apporter des retours significatifs.

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3 Modèles de profit et décomposition des revenus

( 3.1 Modèle de rendement et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des titres du Trésor américain à court terme et des accords de rachat, permettant d'obtenir un revenu d'intérêt stable en période de taux d'intérêt élevés. Selon les données S-1, le chiffre d'affaires total pour 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % ) environ 1,661 milliard de dollars ### proviennent des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : L'accord de coopération avec une certaine plateforme de trading stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne un revenu effectivement attribué à Circle relativement faible, ce qui réduit la performance du bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour Circle afin de co-construire un écosystème avec ses partenaires et de promouvoir l'utilisation généralisée de l'USDC.
• Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle augmente également ses revenus grâce à des services aux entreprises, des activités de minting USDC, des frais de transaction inter-chaînes, etc., mais leur contribution est faible, seulement 15,16 millions de dollars.

( 3.2 paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices)2022-2024###

Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :

• Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 millions de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenu la plus essentielle de l'entreprise, la part de revenu passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de concentration reflète le succès de sa stratégie "stablecoin as a service", mais signifie également que la dépendance de l'entreprise aux changements des taux d'intérêt macroéconomiques s'est considérablement accrue.
• Les dépenses de distribution en forte hausse compressent l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses liées au système de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'augmentation du volume d'USDC en circulation, ces dépenses augmentent de manière rigide.
• En raison de l'incapacité à réduire de manière significative ces coûts, la marge brute de Circle a chuté rapidement, passant de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il bénéficie d'une économie d'échelle, fera face à un risque systémique de compression des bénéfices durant une période de baisse des Taux d'intérêt.
• Réalisation de bénéfices avec un retournement de situation, mais ralentissement des marges : Circle a officiellement réalisé un retournement de situation en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge nette de 18,45 %. Bien que la tendance bénéficiaire se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible n'est plus que de 101 251 000 dollars. En ajoutant 54 416 000 de revenus non opérationnels, le bénéfice net s'élève à 155 millions de dollars, mais la marge nette a chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
• Coût rigide : Il est à noter que l'investissement de l'entreprise en 2024 dans les dépenses administratives générales (General & Administrative) s'élève à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant trois années consécutives de croissance. En combinant cela avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement destinées à des demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, etc., ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".

Dans l'ensemble, Circle s'est complètement débarrassé du "récit des échanges" en 2022, a atteint un tournant bénéficiaire en 2023, a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, mais le taux de croissance a ralenti, et sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.

Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des taux d'intérêt des obligations américaines et des volumes de transactions signifie que, lorsqu'il y a une baisse des taux d'intérêt ou un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela impactera directement sa performance bénéficiaire. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en cherchant un équilibre plus robuste entre la "réduction des coûts" et "l'augmentation des volumes".

La contradiction profonde réside dans le défaut du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" augmentent (2024, le volume des transactions en chaîne atteignant 20 000 milliards de dollars ), son effet de multiplicateur monétaire affaiblit en fait la rentabilité de l'émetteur. Cela est similaire aux difficultés rencontrées par le secteur bancaire traditionnel.

( 3.3 faible Taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse

Bien que la marge nette de Circle soit continuellement sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité, avec un taux de marge bénéficiaire net de seulement 9,3 % en 2024, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente, son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.

La hausse continue de l'offre en circulation stimule des revenus de réserve stables.

Selon les données d'une certaine plateforme de données, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste derrière les 144,4 milliards de dollars de l'USDT ; à la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 continue d'afficher une forte dynamique. La capitalisation boursière de l'USDC a déjà augmenté de 16 milliards de dollars en 2025. Compte tenu du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé )CAGR### de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR devrait également augmenter à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande d'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser le risque de baisse des taux d'intérêt.

Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une certaine plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume circulatoire. Par exemple, la collaboration avec une certaine plateforme de trading n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui permet d'augmenter l'offre USDC de la plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui d'une certaine plateforme de trading. En tenant compte du plan de collaboration entre Circle et une certaine plateforme de trading dans le document S-1, on peut s'attendre à ce que Circle réalise une hausse de sa capitalisation à moindre coût.

La valorisation conservatrice n'a pas pris en compte la rareté du marché : la valorisation de l'introduction en bourse de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche des entreprises de paiement traditionnelles telles que PayPal(19x) et Square(22x), semblant refléter la perception du marché de sa "croissance lente et de ses bénéfices stables", mais ce système de valorisation n'a pas encore pleinement pris en compte sa valeur de rareté en tant que seul actif de stablecoin pur sur le marché boursier américain.