Analyse du potentiel de hausse derrière le lancement de Circle

Circle choisit de s'introduire en bourse à un moment où l'industrie accélère sa phase de liquidation, dissimulant derrière elle une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : la marge nette continue de diminuer, mais elle recèle encore un énorme potentiel de hausse. D'une part, elle bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité apparaît modeste, avec une marge nette de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où les dividendes des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle est en train de construire une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et la capitalisation réglementaire.

Sept ans de marathon boursier : l'évolution de la régulation des cryptomonnaies

Le parcours d'introduction en bourse de Circle reflète le jeu dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. La première tentative d'introduction en bourse en 2018 a coïncidé avec une période d'incertitude sur la qualification des cryptomonnaies par la SEC, l'entreprise ayant formé un double moteur "paiement + transaction" par le biais d'acquisitions d'échanges, mais les doutes réglementaires et l'impact du marché baissier ont conduit à une forte chute de la valorisation. La tentative de SPAC en 2021 a montré les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire, les questions de la SEC concernant le traitement comptable des stablecoins touchant au cœur du sujet. Cet échec a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé, établissant le pivot stratégique de "stablecoin en tant que service".

Le choix d'introduire en bourse sur le NYSE en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises de cryptomonnaie. Le document S-1 révèle pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués par le Circle Reserve Fund de BlackRock à des accords de reverse repos de nuit, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds monétaires traditionnels.

Gestion des réserves USDC et structure de capital

Les réserves USDC présentent des caractéristiques de "couches de liquidité" : 15 % des liquidités sont déposées dans de grandes banques pour faire face à des rachats imprévus, 85 % sont allouées via le Circle Reserve Fund géré par BlackRock. Les actifs de réserve comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, la durée moyenne pondérée des actifs ne dépassant pas 60 jours.

Après son introduction en bourse, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux : les actions ordinaires de classe A ont une voix par action, les actions de classe B, détenues par les fondateurs, ont cinq voix par action mais une limite de pouvoir de vote de 30 %, et les actions de classe C n'ont pas de droit de vote. L'équipe de direction et plusieurs investisseurs institutionnels renommés détiennent une part importante, et l'IPO valorisée à 50 milliards apportera un retour significatif pour eux.

Modèle de profit et décomposition des revenus

Les revenus de réserves constituent la principale source de revenus de Circle, avec 99 % des revenus totaux de 1,68 milliard de dollars en 2024 provenant des revenus de réserves. L'accord de partage des revenus avec Coinbase a entraîné des revenus réels plus faibles pour Circle. De 2022 à 2024, les revenus totaux sont passés de 772 millions de dollars à 1,676 milliard de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Cependant, l'explosion des dépenses de distribution a comprimé l'espace de marge brute, la marge brute passant de 62,8 % à 39,7 %.

Le bénéfice net de 2024 s'élève à 155 millions de dollars, avec une marge bénéficiaire nette qui a chuté à 9,28 %. La rigidité des coûts se manifeste principalement par les dépenses liées aux demandes de licences, aux audits et à la conformité légale à l'échelle mondiale. La structure financière de Circle s'est progressivement rapprochée de celle des institutions financières traditionnelles, mais une structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux des obligations américaines et des volumes de transactions signifie également qu'elle est confrontée à des risques liés à la baisse des taux d'intérêt et au ralentissement de la croissance.

Potentiel de hausse derrière les faibles marges bénéficiaires

Malgré la pression sur la marge bénéficiaire, le modèle commercial de Circle cache encore de multiples moteurs de hausse:

1. La circulation de l'USDC continue d'augmenter, ce qui stimule la hausse des revenus de réserve, avec une valorisation prévue de 90 milliards de dollars d'ici la fin de 2025.
2. Optimisation de la structure des coûts de distribution, comme le coût d'acquisition des clients des unités en collaboration avec Binance est nettement inférieur à celui de Coinbase.
3. La valorisation conservatrice ne tient pas compte de la rareté du marché non tarifé, en tant que seul actif de stablecoin pur et stable des actions américaines, il présente un potentiel de prime.
4. La capitalisation des stablecoins montre une certaine hausse par rapport à celle du Bitcoin, ce qui confère à Circle une capacité de résistance aux risques plus forte en période de marché baissier.

Risques et défis

1. Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une solide muraille, des accords de partage asymétriques et un déséquilibre dans le contrôle des canaux peuvent entraîner une hausse des coûts.
2. L'avancement de la loi sur les stablecoins pourrait entraîner une pression pour la localisation des actifs de réserve, générant des coûts de migration de fonds uniques.

Avantages clés et stratégie de hausse

1. Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité : un cadre réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon a été mis en place.
2. Vague de remplacement des paiements transfrontaliers : lancement du service "Règlement instantané USDC" en collaboration avec Wise.
3. Infrastructure financière B2B : la part de règlement en USDC sur des plateformes comme Stripe augmente.
4. Remplacement des monnaies des marchés émergents et canaux de retour des dollars offshore.
5. Approfondissement de la tokenisation des actifs RWA et du kit de services aux entreprises.

Sous l'apparence de faibles marges bénéficiaires de Circle se cache en réalité une stratégie d'expansion stratégique choisie activement, consistant à "échanger des bénéfices contre de la taille". Lorsque le volume en circulation de l'USDC, la taille de la gestion d'actifs RWA et le taux de pénétration des paiements transfrontaliers réalisent des percées, sa logique d'évaluation évoluera d'un "émetteur de stablecoins" à un "opérateur d'infrastructure de dollar numérique". Au carrefour de la finance traditionnelle et de l'économie crypto, l'introduction en bourse de Circle n'est pas seulement un jalon dans son développement, mais aussi un test décisif pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble du secteur.