Interprétation de l'IPO de Circle : potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Dans le contexte actuel de réaménagement rapide de l'industrie, le choix de Circle de devenir public cache une histoire apparemment contradictoire mais pleine d'imagination : le taux de bénéfice net est en baisse continue, mais il présente toujours un potentiel de croissance énorme. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble relativement modérée, avec un taux de bénéfice net de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente ne découle pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les bénéfices sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de la part de marché et les atouts réglementaires. Cet article suivra le parcours de sept ans de Circle vers la cotation, en analysant en profondeur le potentiel de croissance et la logique de capitalisation derrière son "faible taux de bénéfice net", en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.

1. Sept ans de marathon d'introduction en bourse : Histoire de l'évolution de la réglementation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un exemple typique de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. Lors de sa première tentative d'IPO en 2018, c'était une période d'incertitude concernant la classification des cryptomonnaies par la SEC américaine. À l'époque, l'entreprise avait formé un modèle "paiement + échange" par l'acquisition d'une certaine bourse et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs grandes institutions, mais les doutes sur la conformité des activités de la bourse par rapport à la réglementation et le choc inattendu du marché baissier ont entraîné une forte baisse de la valorisation, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des premières entreprises de cryptomonnaie.

Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécial permette d'échapper à l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les interrogations des régulateurs sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du problème, demandant à Circle de prouver que l'USDC ne devrait pas être classé comme un titre. Ce défi a conduit à l'échec de la transaction, mais a poussé l'entreprise à achever une transformation clé : se défaire d'actifs non essentiels et établir l'axe stratégique du "stablecoin en tant que service". Depuis lors, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité de l'USDC et demande activement des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.

Le choix d'une IPO en 2025 marque la maturation du chemin de capitalisation des entreprises de crypto. La cotation à la NYSE doit non seulement répondre à l'ensemble des exigences de divulgation, mais aussi subir un audit interne. Il convient de noter que les documents d'inscription révèlent pour la première fois en détail le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués par un fonds de réserve Circle géré par une société de gestion d'actifs dans des accords de rachat inversé à un jour, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systématiquement importantes. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre de régulation équivalent à celui des fonds monétaires traditionnels.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates

Au début du lancement de l'USDC, Circle a collaboré avec une plateforme de trading par le biais d'une alliance. Lors de la création de l'alliance en 2018, cette plateforme détenait 50 % des parts et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". Selon les documents d'IPO de Circle de 2023, elle a acquis les 50 % restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions, et l'accord de partage des revenus concernant l'USDC a également été renégocié.

L'accord de partage actuel reflète un jeu dynamique. Selon les divulgations, les deux parties se partagent les revenus des réserves USDC à proportion, le ratio de partage étant lié à la quantité d'USDC fournie par la plateforme. D'après les données publiques, en 2024, la plateforme détient environ 20 % du volume total d'USDC en circulation. Cependant, la plateforme obtient environ 55 % des revenus de réserve grâce à sa part de 20 % de l'offre, créant un risque pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème de la plateforme, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves USDC et structure des actions et des participations

2.1 Gestion par niveaux des réserves

La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15 %) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, utilisées pour faire face aux rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : allocation gérée par une société de gestion d'actifs professionnelle du Circle Reserve Fund

À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limitent aux soldes de liquidités des comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres du Trésor américain dont la durée restante ne dépasse pas trois mois et des accords de rachat du Trésor américain d'un jour. La durée moyenne pondérée en dollars jusqu'à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépasse pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars de la période de détention ne dépasse pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon le document d'introduction, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : actions ordinaires émises lors d'un IPO, avec un droit de vote par action ;
• Actions de catégorie B : détenues par les co-fondateurs, chaque action ayant cinq voix, avec un plafond total de droits de vote de 30 %, garantissant que l'équipe dirigeante conserve le pouvoir de décision.
• Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions afin de respecter les règles de la bourse.

Cette structure vise à équilibrer le financement du marché public avec la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe dirigeante sur les décisions clés.

2.3 Répartition des actions des cadres et des institutions

Les documents d'inscription révèlent que l'équipe de direction détient une part importante des actions, plusieurs capital-risqueurs et investisseurs institutionnels détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Un IPO évalué à 5 milliards peut leur apporter un retour significatif.

3. Modèle de profit et décomposition des revenus

3.1 Modèle de revenu et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des bons du Trésor américain à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêts stables dans un cycle de taux d'intérêt élevé. Les revenus totaux pour 2024 atteindront 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.

• Partage des revenus avec les partenaires : L'accord avec une certaine plateforme de trading stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction du nombre de USDC détenus, ce qui entraîne un revenu réel assez faible pour Circle et impacte négativement sa performance de bénéfice net. Bien que ce taux de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour Circle afin de co-construire un écosystème avec ses partenaires et de promouvoir l'application généralisée de l'USDC.

• Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus grâce à des services aux entreprises, des activités de minting USDC, des frais de transfert inter-chaînes, etc., mais leur contribution est relativement faible, seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :

• Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le chiffre d'affaires total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. Les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle, représentant une part passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration reflète le succès de la stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise dépend de manière significative des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.

• Les dépenses de distribution explosent et compressent la marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté au cours des trois dernières années, passant de 287 millions de dollars en février 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement destinés à l'émission, au rachat et aux dépenses du système de règlement et de paiement de l'USDC, et augmentent de manière rigide avec l'expansion du volume en circulation de l'USDC.

• En raison de la difficulté à réduire considérablement ce type de coûts, la marge brute de Circle est passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il dispose d'un avantage d'échelle, sera confronté à un risque systémique de compression des bénéfices pendant la période de baisse des taux d'intérêt.

• Rentabilité réalisée, mais croissance marginale ralentie : Circle a officiellement enregistré un bénéfice en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire nette de 18,45 %. En 2024, la tendance bénéficiaire se poursuit, mais après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible n'est plus que de 101 251 000 dollars. Avec un revenu non opérationnel de 54 416 000 dollars, le bénéfice net s'élève à 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire nette a déjà chuté à 9,28 %, soit une baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.

• Coûts rigides : Il convient de noter que les dépenses administratives générales de l'entreprise en 2024 atteindront 137 millions de dollars, en hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une hausse continue pendant trois ans. D'après les informations divulguées, ces dépenses sont principalement consacrées aux demandes de licences à l'échelle mondiale, à l'audit, à l'expansion des équipes de conformité légale, etc., confirmant la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "priorité à la conformité".

Dans l'ensemble, Circle s'est complètement détaché du "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023 et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti, sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.

Cependant, sa structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux d'intérêt des obligations américaines et de l'échelle des transactions signifie que la période de baisse des taux d'intérêt ou le ralentissement de la croissance de l'USDC aura un impact direct sur ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra rechercher un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes" pour maintenir une rentabilité durable.

Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque USDC renforce ses attributs d'"actif inter-chaînes" (volume des transactions en chaîne de 20 billions de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en réalité la rentabilité de l'émetteur. Cela rappelle les dilemmes du secteur bancaire traditionnel.

3.3 faible taux d'intérêt derrière le potentiel de hausse

Bien que la marge nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge nette prévue pour 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de croissance.

L'augmentation continue de la circulation stimule la stabilité des revenus de réserve :

D'ici début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC dépassera 60 milliards de dollars, juste derrière celle d'un concurrent à 144,4 milliards de dollars ; à la fin de 2024, la part de marché de l'USDC avait augmenté à 26 %. En 2025, la capitalisation boursière de l'USDC maintient une forte dynamique de croissance, ayant augmenté de 16 milliards de dollars. En tenant compte du fait qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé de 2020 à début avril 2025 atteint 89,7 %. Même si la croissance ralentit au cours des 8 derniers mois, la capitalisation boursière à la fin de l'année devrait atteindre 90 milliards de dollars, le CAGR augmentera à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient hautement sensibles aux Taux d'intérêt, de faibles Taux d'intérêt pourraient stimuler la demande pour l'USDC, une forte expansion de l'échelle pouvant partiellement compenser les risques de baisse des Taux d'intérêt.

Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme d'échange en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume d'échange. Par exemple, collaborer avec une autre plateforme d'échange nécessite uniquement un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui a permis d'augmenter l'offre de USDC sur sa plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, réduisant ainsi considérablement le coût d'acquisition par client. En tenant compte du plan de coopération entre Circle et cette plateforme dans les documents d'introduction, on peut s'attendre à une hausse de la capitalisation boursière à un coût inférieur.

Évaluation conservatrice non tarifée de la rareté du marché : l'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un P/E entre 20 et 25x. Cela est proche des entreprises de paiement traditionnelles, reflétant apparemment le marché sur sa "croissance faible et des bénéfices stables", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement tarifé la valeur de rareté de son statut d'unique actif de monnaie stable pure sur le marché américain, les actifs uniques dans des segments de niche bénéficient généralement d'une prime d'évaluation. De plus, si les législations concernant les stablecoins sont mises en œuvre avec succès, les émetteurs offshore devront ajuster considérablement leur structure de réserve, tandis que l'architecture de conformité existante peut être directement transférée, créant un "dividende de fin d'arbitrage réglementaire". Les changements politiques correspondants pourraient entraîner une augmentation significative de la part de marché de l'USDC.

La tendance de la capitalisation des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin : la capitalisation des stablecoins peut rester relativement stable lors d'une forte baisse du prix du Bitcoin, démontrant ainsi son avantage unique dans la volatilité du marché des cryptomonnaies. Lorsque le marché entre en phase baissière, les investisseurs recherchent souvent des actifs refuges, la stabilité de la croissance de la capitalisation des stablecoins pourrait faire de Circle un "port sûr" pour les fonds. Contrairement aux entreprises qui dépendent fortement des conditions du marché, Circle, en tant qu'émetteur principal de l'USDC, base davantage son modèle de profit sur le volume des transactions de stablecoins et les revenus d'intérêts des actifs de réserve, plutôt que d'être directement affecté par la volatilité des prix des actifs cryptographiques. Par conséquent, Circle a une capacité de résistance au risque plus forte en période de marché baissier et une plus grande stabilité des bénéfices. Cela permet à Circle de jouer un rôle potentiel dans un portefeuille d'investissement.