L'essor et les inquiétudes des sociétés de réserve Bitcoin

Il y a maintenant six mois depuis la première publication du rapport sur la société Strategy (anciennement MicroStrategy). Pendant ce temps, la société a non seulement changé de nom, mais a également élargi la gamme de produits financiers, accumulant davantage de Bitcoin et influençant de nombreuses entreprises à imiter son modèle stratégique. Aujourd'hui, les sociétés de réserve en Bitcoin semblent être partout.

Cet article explorera si les opérations de ces entreprises de réserve de Bitcoin correspondent aux attentes initiales et tentera de résumer les tendances de développement futures.

Signal d'alerte

En décembre dernier, la société Strategy semblait irréprochable : son indicateur clé de performance de rendement en Bitcoin (KPI) a accumulé un taux de croissance annuel impressionnant de plus de 60 %, l'optimisme étant à son comble. La plupart des arguments présentés dans le rapport publié à l'époque ont été soit raillés, soit ignorés, soit contredits de manière malveillante. Le prix des actions, qu'il soit en dollars ou en Bitcoin, est actuellement à peu près au même niveau qu'à l'époque, avec peu de preuves à l'appui des prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent ou même réalisent la conclusion la plus importante du rapport de décembre dernier - concernant la source des revenus de Bitcoin. Par conséquent, il est nécessaire de réitérer les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les bénéfices du Bitcoin—c'est-à-dire la croissance du Bitcoin par action—sont en réalité des richesses qui passent des nouveaux actionnaires aux anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir d'obtenir des rendements élevés en Bitcoin, mais ces rendements proviennent soit directement de l'achat d'actions ordinaires via des émissions d'ATM de l'entreprise à des niveaux record, soit indirectement de l'achat d'actions prêtées et ensuite vendues par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de l'entreprise. C'est précisément la partie de Ponzi dans le fonctionnement de l'entreprise — se vanter publiquement de rendements en Bitcoin bien supérieurs à ceux des rendements traditionnels, tout en cachant le fait que ces rendements ne proviennent pas des ventes de biens ou de services de l'entreprise, mais plutôt des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Tant qu'ils sont prêts à fournir des fonds, la récolte se poursuivra. L'ampleur de la récolte est proportionnelle au degré de confusion, qui peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à l'actif net de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par un récit d'entreprise complexe mais séduisant, des promesses et des produits financiers.

Accumulation continue

Avant de tirer des conclusions supplémentaires, il est nécessaire de revoir le contenu du rapport initial et de passer en revue les décisions pertinentes de l'entreprise au cours des six derniers mois.

La société Strategy a annoncé le 9 décembre de l'année dernière l'achat d'environ 21 550 jetons Bitcoin pour environ 2,155 milliards de dollars, à un prix moyen d'environ 98 783 dollars/jeton. Cet achat a été financé par les fonds issus de l'émission d'ATM lancée plus tôt dans l'année dans le cadre du "plan 21/21". Quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 jetons Bitcoin par le biais de l'émission d'ATM, puis a acheté environ 5 000 jetons supplémentaires.

À la fin de l'année 2024, la société soumettra aux actionnaires une proposition de modification pour augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards, soit une augmentation de 30 fois. Parallèlement, le nombre d'actions privilégiées autorisées passera de 5 millions à 1,005 milliard, soit une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas au nombre total d'actions réellement émises, cette initiative offre une plus grande flexibilité financière à l'entreprise pour l'avenir, car le "plan 21/21" touche à sa fin. L'intérêt pour les actions privilégiées représente également une autre voie de financement pour l'entreprise. À la fin de l'année 2024, la société Strategy détient environ 446 000 jetons Bitcoin, avec un rendement de 74,3 %.

Actions privilégiées à droit de vote permanent

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle était prête à rechercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions privilégiées. Cet outil financier innovant aura la priorité sur les actions ordinaires, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées ont un droit de réclamation plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Au 12 janvier, la société détenait au total 450 000 jetons Bitcoin. À la fin du mois, la société a demandé à racheter toutes les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027 et à les échanger contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion était désormais inférieur au prix du marché des actions.

Le 25 janvier 2025, la société a soumis le prospectus d'offre publique pour les actions privilégiées permanentes Strike (STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, stipulant que le dividende cumulé de liquidation par action de 100 dollars est de 8 %. Cela signifie qu'un dividende de 2 dollars par action sera payé de manière permanente chaque trimestre, ou cessera lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy si le prix de ces dernières atteint 1 000 dollars (. Le ratio de conversion est de 10:1, c'est-à-dire que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. Essentiellement, cet instrument est similaire à une option d'achat perpétuelle qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer les dividendes sous forme d'actions ordinaires. D'ici le 10 février, la société a utilisé les fonds émis par Strike et les fonds émis par les actions ordinaires ATM pour acheter environ 7 600 jetons.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars/action, et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acheter environ 20 000 Bitcoins. Peu après, la société a publié un nouveau prospectus, permettant l'émission jusqu'à 21 milliards de dollars d'actions privilégiées permanentes Strike, ce qui signifie que le plan "21/21" ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Conflit et Avancée des Actions Privilégiées Permanentes : Strife et Stride font leur apparition

Après que la société a annoncé publiquement l'expansion de son ambitieux plan de financement, elle a lancé des actions privilégiées permanentes nommées Strife)STRF(. Le plan Strife prévoit l'émission de 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an, payé trimestriellement, au lieu de 8 % de dividende en espèces ou d'actions ordinaires de Strike. Strife n'a pas de fonction de conversion d'actions, mais a la priorité sur les actions ordinaires et Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, pouvant atteindre un taux de dividende annuel total de 18 %. Au moment de l'émission, le nombre initial prévu de 5 millions d'actions a été porté à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars de fonds. Grâce à des activités d'émission ATM d'actions ordinaires et de Strike, la société Strategy a finalement annoncé en mars qu'elle détenait plus de 500 000 bitcoins. En avril, des activités ATM régulières d'actions ordinaires ont eu lieu jusqu'à ce que cette méthode de financement soit presque épuisée. Les activités ATM de Strike se poursuivent également, mais le montant des fonds levés est dérisoire. Grâce à ces fonds, la détention totale de bitcoins de Strategy a dépassé 550 000.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une autre émission d'actions ordinaires par ATM d'une valeur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration est faite peu après l'épuisement de la partie ATM du plan initial "21/21". L'émission a presque immédiatement commencé, permettant d'accumuler plus de Bitcoin. Alors que la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" a été étendue par de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un vaste plan "42/42", qui prévoit jusqu'à 42 milliards de dollars d'émission d'actions ordinaires et 42 milliards de dollars d'émission de titres à revenu fixe. En mai, la société a également soumis à la Commission des valeurs mobilières des États-Unis )SEC( une demande d'émission de 2,1 milliards de dollars d'actions privilégiées permanentes Strife par ATM. À la fin du mois, les trois émissions d'ATM étaient toutes en cours pour l'achat de nouveaux Bitcoin.

Début juin, la société a annoncé le lancement d'un autre nouvel outil : Stride)STRD(, un actif d'actions privilégiées perpétuelles similaire à Strike et Strife. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif optionnel de 10 %, sans fonctionnalité de conversion en actions, sa priorité étant inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. L'émission initiale était légèrement inférieure à 12 millions d'actions, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 jetons Bitcoin pour la société.

Le scintillant puzzle de la société de coffre-fort Bitcoin

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "plan 21/21" de Strategy, la vue d'ensemble des événements survenus au cours des six derniers mois devrait être plus claire.

Dans le rapport initial, il est souligné que la logique principale des obligations convertibles n'est pas de fournir aux marchés une opportunité d'exposition au Bitcoin. En réalité, presque tous les acheteurs d'obligations adoptent une stratégie de couverture neutre, tout en vendant à découvert les actions de la Strategy, et n'ont donc jamais réellement obtenu d'exposition au Bitcoin. La véritable raison pour laquelle la Strategy fournit ces titres aux prêteurs est de créer une impression auprès des investisseurs de détail concernant l'innovation financière dans une industrie de plusieurs milliers de milliards de dollars, tout en réalisant une accumulation supplémentaire de Bitcoin sans diluer les actions. À mesure que les investisseurs enchérissent sur les actions ordinaires, les écarts de prix des actifs nets et les opportunités de rendement Bitcoin sans risque augmentent également proportionnellement. Plus la confusion économique est grande, et avec les talents oratoires de Michael Saylor et ses métaphores vivantes, l'entreprise peut saisir de plus grandes opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, en émettant trois types différents de titres d'actions privilégiées permanentes, ainsi que diverses obligations convertibles existantes, ces produits financiers complexes peuvent maintenant créer une apparence d'innovation financière, ce qui pousse davantage les enchères des actions ordinaires.

Au moment de la rédaction de cet article, le prix des actions ordinaires est proche du double de la valeur nette des actifs. Compte tenu de l'échelle et de l'activité des émissions d'actions ordinaires par ATM, c'est une réalisation incroyable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que Strategy peut acheter environ deux Bit sans risque à un prix de Bitcoin.

En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inversé", selon laquelle plus l'entreprise achète de Bitcoin, plus son prix des actions augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoin.

En 2025, cette logique d'auto-référence subit un léger changement, évoluant vers un récit de "couple", comme en témoigne la description officielle de l'entreprise : les revenus fixes entraînent le fonctionnement de la partie centrale des actions ordinaires, tandis que les revenus en Bitcoin sont le produit de ce "dispositif mécanique". Cependant, d'où proviennent réellement ces revenus et comment sont-ils générés, il semble que peu d'investisseurs aient remis cela en question, célébrant plutôt aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers, non soumis aux lois physiques. Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire sembler que les rendements du Bitcoin proviennent d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, puisque l'entreprise n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire ), empruntant sans prêter (, les rendements du Bitcoin proviennent finalement uniquement des éléments de Ponzi mentionnés précédemment dans le modèle commercial de l'entreprise : attirer les investisseurs de détail par un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi de réaliser des opportunités de rendement en Bitcoin. Quant aux rendements en Bitcoin provenant de divers outils de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme pleinement réalisés, car la dette doit finalement être remboursée. Seuls les rendements en Bitcoin générés par l'émission d'actions ordinaires via un guichet automatique sont immédiats et définitifs - c'est le véritable profit.

Bitcoin Vault Company Bubble

Que ce soit ou non une prise de conscience que la narration ne peut pas toujours influencer la réalité, le concept de gains en Bitcoin de Strategy s'est rapidement répandu parmi les équipes de gestion de nombreuses petites entreprises dans le monde. Les PDG des entreprises ont été témoins de la manière dont les initiés de Strategy ont accumulé d'énormes richesses en continuant à vendre des actions aux investisseurs particuliers, et ils ont donc imité ce modèle. Les ventes continues des initiés de Strategy peuvent être vérifiées en consultant de nombreux fichiers Form 144.

De nombreuses entreprises ont réussi à mettre en œuvre cette stratégie, permettant à la direction et aux anciens actionnaires de profiter du coût des nouveaux actionnaires. Mais tout cela finira par s'arrêter, de nombreuses entreprises se retrouvant en difficulté, voire échouant, en raison de leurs activités principales traditionnelles, se tournant alors vers une stratégie audacieuse de trésorerie en Bitcoin. Ces entreprises seront les premières à devoir vendre des actifs Bitcoin pour rembourser leurs créanciers lorsque la situation se détériorera. Saylor lui-même a reconnu qu'avant de découvrir le Bitcoin, il était également dans un état de désespoir.

De nombreux exemples peuvent être cités, mais ils suffisent à illustrer le problème : les entreprises qui deviennent des sociétés de coffre-fort pour Bitcoin ne sont ni Microsoft, ni Apple, ni Nvidia, mais des entreprises en difficulté, sans issue. Jesse Myers, un supporter de Strategy et un influenceur direct du modèle d'évaluation Bitcoin de Michael Saylor, a avoué :

"MicroStrategy, Metaplanet et Gamestop sont toutes des entreprises zombies. Elles doivent toutes examiner sérieusement leur situation et admettre que nous ne pouvons pas continuer sur la voie stratégique d'origine. Nous devons repenser complètement comment créer de la valeur pour les actionnaires."

Ces entreprises en difficulté se tournent vers Saylor et sa stratégie, pensant avoir trouvé un chemin clair vers la richesse. En imitant cette soi-disant alchimie financière, elles sont désormais impliquées dans un immense transfert de richesse, tandis que la bulle des sociétés de Bitcoin touche à sa fin.

Lorsque le puzzle se brise

Bien que Strike, Strife et Stride fassent partie du puzzle impressionnant de cette entreprise, leur priorité est supérieure à celle des actions. Il en va de même pour les obligations convertibles, où toutes les obligations ne sont actuellement pas "rentables". Les flux de trésorerie disponibles futurs doivent toujours d'abord satisfaire les besoins de ces détenteurs d'instruments, la partie restante pouvant être allouée aux actionnaires ordinaires. Cela n'est évidemment pas un problème lorsque la conjoncture économique est bonne, car le ratio d'endettement de l'entreprise est faible ; mais en période de mauvaise conjoncture économique, la valeur des actifs de l'entreprise peut chuter considérablement, tandis que les obligations de dette persistent - comme une menace omniprésente pesant sur tout nouveau créancier. En raison du phénomène de "suspension de la dette", tout nouveau créancier pourrait hésiter à prêter pour rembourser d'autres obligations de dette. Le récit initialement séduisant et l'exagération pourraient finalement se retourner contre leur créateur.

Tout cela est aggravé par la durée prolongée du marché baissier du Bitcoin. À ce moment-là, de nombreuses sociétés de coffre-fort Bitcoin en difficulté exerceront une pression de vente supplémentaire sur les actifs. En d'autres termes, plus la stratégie de Strategy est populaire, plus l'effondrement futur du Bitcoin sera profond.