Le dilemme d'Ethereum : Analyse de sa tendance baissière à partir de la théorie des trois plateaux

Récemment, Ethereum semble être dans un état de stagnation. Bien que ses fondamentaux technologiques et son écosystème de développeurs restent solides, les performances du marché sont décevantes. Analysons ce phénomène en profondeur à partir des deux perspectives de l'offre et de la demande, en appliquant la théorie des trois plates.

Analyse du côté de la demande

La demande d'Ethereum peut être examinée sous deux aspects, interne et externe.

La demande interne provient principalement des nouvelles applications apportées par le développement de la technologie Ethereum, qui sont généralement évaluées en ETH, stimulant ainsi la demande pour l'ETH. Historiquement, nous avons été témoins de la frénésie des ICO en 2017 et du boom DeFi en 2020/2021. Cependant, lors de ce cycle haussier, les L2 et le Restaking, qui étaient initialement très attendus, n'ont pas réussi à déclencher le marché comme prévu.

Les projets d'écosystème L2 sont hautement homogènes avec la chaîne principale, ce qui rend difficile de susciter une nouvelle vague de transactions. Bien que PointFi et Restaking aient verrouillé une partie de l'Éther, ils n'ont pas créé de nouveaux actifs libellés en Éther. Même certains grands projets de restaking comme Eigen, Rez, Ethfi ont choisi de se faire évaluer en USDT sur les échanges, plutôt que d'être libellés en Éther sur la chaîne comme lors de la dernière vague avec YFI, CRV, COMP. Ce phénomène entraîne directement un manque de motivation pour les utilisateurs à détenir de l'Éther.

De plus, le mécanisme de combustion introduit par l'EIP1559 aurait dû renforcer la demande d'Éther, mais l'essor des L2 a détourné un grand nombre de transactions, réduisant considérablement la quantité de combustion sur la chaîne principale, affaiblissant davantage la demande d'Éther.

Concernant la demande externe, l'environnement macroéconomique est passé d'une phase de relâchement à une phase de resserrement. Les outils d'investissement institutionnels sont également passés des trusts Grayscale à flux unidirectionnels à des ETF pouvant circuler dans les deux sens. Depuis l'ouverture des ETF il y a un mois, les sorties nettes ont atteint 140,83 K, principalement via Grayscale. Cela contraste fortement avec les entrées nettes continues des ETF Bitcoin, suggérant que les nouveaux et anciens investisseurs en ETH réalisent des liquidités via les ETF.

Analyse du côté de l'offre

Ethereum est essentiellement un projet de dividende, que ce soit à l'époque du POW ou du POS, la pression de vente principale provient de l'offre nouvelle. Cependant, la source des problèmes de cette période réside dans le changement de la structure des coûts de production.

À l'époque du POW (avant le 15 septembre 2022), la logique de production de l'ETH était similaire à celle du Bitcoin, produite par des mineurs. Les coûts des mineurs comprennent des coûts fixes (comme l'investissement dans le matériel de minage) et des coûts marginaux (comme les frais d'électricité, de garde, etc.). Ces coûts sont exprimés en monnaie fiduciaire, et la majorité d'entre eux sont des coûts irrécupérables. Lorsque le prix de l'ETH est inférieur au coût d'acquisition, les mineurs ont tendance à conserver leurs pièces sans vendre, ce qui fournit un support pour un seuil de prix de l'ETH.

Cependant, l'ère POS (après le 15 septembre 2022) a complètement changé la donne. Les validateurs ont remplacé les mineurs, et la production d'ETH ne nécessite plus que de le staker auprès des nœuds de validation. Le coût pour les validateurs est principalement la dépense liée à l'infrastructure, tandis que les stakers n'ont presque aucun coût en monnaie fiduciaire, à l'exception du coût d'opportunité. Cela a conduit à la disparition du concept de "prix d'arrêt", les stakers pouvant encaisser sans limites, ne fournissant plus de soutien au prix de l'ETH comme le faisaient les mineurs.

Le fardeau historique de l'Éther

La situation actuelle d'ETH remonte à la fin de l'ère ICO de 2018. À l'époque, de nombreux projets ICO libellés en ETH ont vendu de manière désordonnée de l'ETH, entraînant une chute des prix en dessous de 100 dollars. Cette expérience a conduit la communauté Ethereum à réfléchir profondément, et par la suite, Vitalik et la fondation Ethereum ont commencé à insister sur la feuille de route, le récit principal et l'orthodoxie, formant un groupe de développeurs et de VC dans un "cercle central".

Le succès de l'été DeFi de 2020 a renforcé ce système, concentrant les jetons entre les acteurs alignés sur l'"ETH". Cependant, cette pratique a également eu des effets négatifs :

1. Taux de décomposition trop bas : le nombre de développeurs et de projets capables d'obtenir une liquidité et des actifs considérables a fortement diminué.
2. Les rendements Beta du marché sont inférieurs à ceux de la concurrence : les projets dits "halal" ont souvent une valorisation trop élevée, ce qui entraîne des rendements Beta plus faibles que ceux des autres blockchains.

La combinaison de L2 qui atténue l'effet de combustion et la pression à la vente à faible coût apportée par le POS a finalement conduit à la situation difficile d'aujourd'hui pour l'Ethereum.

Leçons apprises

1. Pour les projets de type dividende, la clé d'une croissance stable réside dans la formation de coûts fixes et croissants en monnaie fiduciaire, et d'élever continuellement la ligne de coût à mesure que la liquidité des actifs augmente, afin d'améliorer le seuil de prix des actifs.

2. Réduire la pression de vente n'est qu'une stratégie à court terme, l'objectif à long terme devrait être de transformer la monnaie mère en un actif de valorisation, de sorte que la détention ne dépende plus entièrement de l'augmentation de la monnaie mère elle-même, élargissant ainsi la base de demande et la liquidité.