La suppression des transactions d'arbitrage en yen provoque-t-elle une crise financière mondiale ?

Que feriez-vous lorsque le marché est morose mais que vous devez gagner une élection ?

Si vous êtes un politicien, la réponse est simple. Votre objectif principal est d'assurer votre réélection. Donc, vous imprimez de l'argent et manipulez la hausse des prix.

Imaginez que vous êtes Kamala Harris, candidate démocrate à la présidence des États-Unis, face à un puissant Trump. Vous avez besoin que tout se passe bien, car depuis votre dernier mandat en tant que vice-présidente, beaucoup de choses ont mal tourné. Ce dont vous avez le moins besoin le jour des élections, c'est d'une crise financière mondiale dévastatrice.

Harris est une politicienne astucieuse. Étant donné qu'elle est la marionnette d'Obama, je parie qu'il la prévient des conséquences graves si la crise financière mondiale de 2008 frappe à sa porte quelques mois avant les élections. Le président américain Joe Biden travaille dans le jardin, donc les gens pensent que Harris a le contrôle de la situation.

En septembre 2008, la faillite de Lehman Brothers a déclenché une véritable crise financière mondiale, alors que George W. Bush s'apprêtait à terminer son deuxième mandat présidentiel. Étant donné qu'il était un président républicain, on pourrait dire qu'une partie de l'attrait d'Obama en tant que démocrate résidait dans le fait qu'il était membre d'un autre parti, et donc pas responsable de la récession économique. Obama a remporté l'élection présidentielle de 2008.

Recentrons-nous sur le dilemme de Harris : comment faire face à la crise financière mondiale déclenchée par la levée des opérations d'Arbitrage massives en yens des entreprises japonaises. Elle peut laisser faire, permettant au marché libre de détruire les entreprises surendettées, laissant les riches détenteurs d'actifs financiers de la génération baby-boom éprouver une véritable souffrance. Ou bien, elle peut demander au secrétaire au Trésor américain, Yellen, d'imprimer de la monnaie pour résoudre ce problème.

Comme tout politicien, peu importe son affiliation partisane ou sa croyance économique, Harris ordonnera à Yellen d'utiliser ses outils monétaires disponibles pour éviter une crise financière. Bien sûr, cela signifie que l'imprimante à billets commencera à fonctionner d'une manière ou d'une autre. Harris ne veut pas que Yellen attende --- elle veut que Yellen agisse rapidement. Donc, si vous êtes d'accord avec moi que la fermeture des positions d'arbitrage du yen pourrait entraîner l'effondrement de l'ensemble du système financier mondial, vous devez également croire que Yellen agira au plus tard avant l'ouverture des marchés asiatiques lundi prochain.

Pour vous faire comprendre l'ampleur et la portée des impacts potentiels des opérations de piégeage des sociétés japonaises, je vais présenter progressivement un excellent rapport de recherche de Deutsche Bank de novembre 2023. Ensuite, je présenterai comment je mettrais en place un plan de sauvetage si j'étais nommé responsable du département du Trésor américain.

Pourquoi le Japon maintient-il toujours la politique monétaire la plus accommodante ?

Qu'est-ce que le trading d'arbitrage ? Le trading d'arbitrage consiste à emprunter une monnaie à faible taux d'intérêt, puis à acheter un actif financier avec une autre monnaie qui offre un rendement plus élevé ou un potentiel d'appréciation plus important. Lorsque le remboursement du prêt est nécessaire, si la monnaie empruntée s'apprécie par rapport à la monnaie de l'actif que vous avez acheté, des pertes financières peuvent survenir. Si la monnaie empruntée se déprécie, cela peut générer des bénéfices. Certains investisseurs couvrent le risque de change, tandis que d'autres ne le font pas. Dans ce cas, étant donné que la Banque du Japon peut imprimer des yens sans limite, les entreprises japonaises n'ont pas besoin de couvrir les yens qu'elles empruntent.

Les entreprises japonaises se réfèrent à la Banque centrale du Japon, aux entreprises, aux ménages, aux fonds de pension et aux compagnies d'assurance. Certaines entités sont des entités publiques, d'autres sont des entités privées, mais elles s'efforcent toutes d'améliorer le Japon, ou du moins elles ont l'intention de le faire.

Deutsche Bank a rédigé un excellent rapport intitulé « La plus grande opération d'arbitrage au monde » le 13 novembre 2023. L'auteur a posé une question rhétorique : « Pourquoi les opérations d'arbitrage en yen n'ont-elles pas explosé et ne se sont-elles pas retournées contre l'économie japonaise ? » La situation d'aujourd'hui est très différente de celle de la fin de l'année dernière.

L'intrigue est que le Japon est accablé de dettes. Les frères des fonds spéculatifs parient tous sur l'effondrement imminent du Japon. Mais ceux qui parient sur le Japon perdent toujours. De nombreux investisseurs macroéconomiques sont trop pessimistes à propos du Japon, car ils ne comprennent pas le bilan public et privé fusionné du Japon. Pour les investisseurs occidentaux qui croient aux droits individuels, c'est une erreur psychologique facilement commise. Mais au Japon, le collectif prime. Ainsi, certains acteurs considérés comme privés en Occident ne sont que des agences de remplacement du gouvernement.

Nous allons d'abord aborder les questions liées aux dettes. Ce sont les sources de financement des transactions d'arbitrage. Le yen est emprunté de cette manière. Ils engendrent des coûts d'intérêt. Les deux principaux postes sont les réserves bancaires et les obligations ainsi que les bons du Trésor.

Réserves bancaires --- Il s'agit des fonds que les banques détiennent à la Banque du Japon. Ce montant est très important, car la Banque du Japon crée des réserves bancaires lorsqu'elle achète des obligations. Rappelez-vous que la Banque du Japon détient près de la moitié du marché des obligations d'État japonaises. Par conséquent, le montant des réserves bancaires est très élevé, représentant 102 % du PIB. Le coût de ces réserves est de 0,25 %, que la Banque du Japon paie aux banques. À titre de référence, la Réserve fédérale paie 5,4 % pour les réserves bancaires excédentaires. Ce coût de financement est presque nul.

Obligations et bons du Trésor --- ce sont des obligations d'État émises par le gouvernement japonais. En raison de la manipulation du marché par la Banque du Japon, le rendement des obligations d'État japonaises est au plus bas. Au moment de la publication de cet article, le rendement actuel des obligations d'État japonaises à 10 ans est de 0,77 %. Le coût de ce financement est dérisoire.

En termes d'actifs, le projet le plus répandu est les titres étrangers. Ce sont des actifs financiers détenus à l'étranger par le secteur public et le secteur privé. Le fonds de pension gouvernemental d'investissement (GPIF) est l'un des grands détenteurs privés d'actifs étrangers. Sa taille d'actifs est de 1,14 trillion de dollars, ce qui en fait l'un des plus grands fonds de pension au monde, voire le plus grand. Il détient des actions, des obligations et des biens immobiliers étrangers.

Lorsque la Banque du Japon fixe le prix des obligations, les prêts domestiques, les titres et les actions se comportent également bien. Enfin, en raison de la création massive de dettes en yens, la dévaluation du yen a fait monter le marché boursier et immobilier domestique.

Dans l'ensemble, les entreprises japonaises utilisent la politique de répression financière mise en œuvre par la Banque du Japon pour se financer, et bénéficient de rendements élevés en raison de la faiblesse du yen. C'est pourquoi la Banque du Japon peut continuer à appliquer la politique monétaire la plus accommodante au monde malgré la hausse de l'inflation mondiale. C'est vraiment très rentable.

Le GPIF a montré de bonnes performances, surtout au cours des dix dernières années. Au cours des dix dernières années, le yen a fortement dévalué. Avec la dévaluation du yen, le taux de retour sur les actifs étrangers a considérablement augmenté.

Si ce n'était pas pour les excellents rendements de son portefeuille d'actions et d'obligations à l'étranger, le GPIF aurait perdu de l'argent le trimestre dernier. Les pertes sur les obligations domestiques sont dues à la sortie de la YCC par la Banque du Japon, ce qui a entraîné une hausse des rendements des obligations japonaises et une baisse de leurs prix. Cependant, le yen continue de s'affaiblir, car l'écart de taux d'intérêt entre la Banque du Japon et la Réserve fédérale est très important.

Les entreprises japonaises ont effectué des transactions à grande échelle. Le PIB du Japon est d'environ 40 000 milliards de dollars, avec une exposition totale de 505 %, et la valeur des risques qu'ils assument s'élève à 24 000 milliards de dollars. Comme le dit Cardi B, « Je veux que tu garés ce gros camion Mack dans ce petit garage. » Elle parle certainement de ces hommes japonais qui détiennent le pouvoir dans le pays du soleil levant.

Cette transaction a manifestement porté ses fruits, mais le yen est devenu trop faible. Début juillet, le taux de change du dollar par rapport au yen était de 162, ce qui est difficile à supporter, car l'inflation nationale sévissait alors et maintenant.

La Banque du Japon ne souhaite pas mettre fin à ce type de transaction immédiatement, mais espère se retirer lentement au fil du temps... C'est toujours ce qu'ils disent. Ueda Kazuo a pris le relais de Kuroda Haruhiko en tant que gouverneur de la Banque du Japon en avril 2023, et Kuroda Haruhiko est le principal architecte de cette grande transaction. Il a profité de l'occasion pour se retirer. Ueda Kazuo est le seul idiot restant parmi les candidats qualifiés qui espèrent se suicider en tentant de lever cette transaction. Le marché sait qu'Ueda Kazuo tentera de débarrasser la Banque du Japon de cette transaction d'arbitrage. La question reste toujours celle de la vitesse de normalisation.

Le plus grand problème de la Banque du Japon

À quoi ressemblera la liquidation désordonnée ? Quels seront les différents actifs détenus par les entreprises japonaises ? De combien le yen va-t-il s'apprécier ?

Pour clôturer, la Banque du Japon doit augmenter les taux d'intérêt en cessant d'acheter des obligations d'État japonaises et en les revendant finalement sur le marché.

Que se passera-t-il en matière de dettes ?

Si la Banque du Japon ne continue pas à faire baisser le rendement des obligations d'État japonaises, celles-ci augmenteront avec la demande du marché, le rendement correspondant au moins à l'inflation. L'indice des prix à la consommation de juin au Japon a augmenté de 2,8 % par rapport à l'année précédente. Si le rendement des obligations d'État japonaises atteint 2,8 %, supérieur à tout rendement d'obligation à n'importe quel point de la courbe des rendements, le coût de la dette de n'importe quelle durée augmentera. Les coûts d'intérêts des obligations et des bons du Trésor explosent.

La Banque du Japon doit également augmenter les taux d'intérêt des réserves bancaires pour empêcher ces fonds d'échapper à ses griffes. De même, compte tenu du montant nominal impliqué, ce coût passera de près de zéro à des montants colossaux.

En résumé, si les taux d'intérêt étaient autorisés à atteindre le niveau de liquidation du marché, la Banque du Japon devrait payer des milliards de yens d'intérêts chaque année pour maintenir sa position. Si l'autre côté du livre ne génère pas de revenus provenant de la vente d'actifs, la Banque du Japon devra imprimer d'énormes quantités de yens pour maintenir le remboursement normal de sa dette. Cela aggraverait la situation ; l'inflation augmenterait et le yen se déprécierait. Par conséquent, il est nécessaire de vendre des actifs.

Que se passera-t-il en matière d'actifs ?

Le plus grand problème de la Banque du Japon est de savoir comment vendre sa grande quantité d'obligations japonaises. Au cours des vingt dernières années, la Banque du Japon a détruit le marché des obligations japonaises par divers programmes d'assouplissement quantitatif (QE) et de contrôle de la courbe de rendement (YCC). Quel que soit le but, le marché des obligations japonaises n'existe plus. La Banque du Japon doit forcer un autre membre des entreprises japonaises à assumer ses responsabilités, afin d'acheter des obligations japonaises à un prix qui ne conduira pas à la faillite de la Banque du Japon.

Après l'éclatement de la bulle immobilière et boursière en 1989, les banques commerciales japonaises ont été contraintes de désendetter. Depuis lors, les prêts bancaires sont restés stagnants. La Banque du Japon a commencé à imprimer de l'argent, car les entreprises ne contractaient pas de prêts auprès des banques. Étant donné que les banques sont en bonne santé, il est maintenant temps de réintégrer les obligations d'État japonaises d'une valeur de plusieurs milliers de milliards de yens dans leur bilan.

Bien que la Banque du Japon puisse dire aux banques d'acheter des obligations, les banques doivent transférer des capitaux quelque part. Avec l'augmentation des rendements des obligations d'État japonaises, les entreprises japonaises en quête de profits et les banques détenant des milliers de milliards d'actifs à l'étranger vont vendre ces actifs, rapatrier des capitaux au Japon et les déposer dans les banques. Les banques et ces entreprises achèteront massivement des obligations d'État japonaises. En raison des flux de capitaux, le yen s'apprécie, tandis que les rendements des obligations d'État japonaises ne vont pas atteindre des niveaux qui entraîneraient la faillite de la Banque du Japon lors d'une liquidation.

La plus grande perte est la baisse des prix des actions et des obligations étrangères que les entreprises japonaises vendent pour générer des rapatriements de capitaux. Étant donné l'ampleur de ces transactions d'arbitrage, les entreprises japonaises sont des déterminants des prix marginaux des actions et des obligations au niveau mondial. Cela est particulièrement vrai pour les titres cotés sous la juridiction américaine, car leur marché est la destination privilégiée pour le capital financé par les transactions d'arbitrage en yens. Étant donné que le yen est une monnaie librement convertible, de nombreux livres de transactions TradFi reflètent la situation des entreprises japonaises.

Avec la dévaluation du yen, de plus en plus d'investisseurs dans le monde sont encouragés à emprunter des yens et à acheter des actions et des obligations américaines. Étant donné que le niveau d'endettement est très élevé, avec l'appréciation du yen, tout le monde se précipite en même temps pour acheter.

Il est possible que le dollar américain atteigne 100 yens. La réduction de 1% des transactions d'arbitrage des entreprises japonaises équivaut à une valeur nominale d'environ 240 milliards de dollars. En termes marginaux, c'est un capital énorme. Les différents participants des entreprises japonaises ont des priorités secondaires différentes. Nous avons vu cela avec la cinquième plus grande banque commerciale du Japon, la Banque centrale de l'agriculture et des forêts. Leur partie des transactions d'arbitrage a fait faillite, et ils ont été contraints de commencer à liquider. Ils vendent des positions en obligations étrangères et comblent les couvertures de change à terme sur le dollar américain contre le yen. Cette déclaration a été publiée il y a seulement quelques mois. Les compagnies d'assurance et les fonds de pension seront confrontés à la pression de divulguer des pertes non réalisées et de sortir des transactions. Avec eux, tous les traders répliquant, avec l'augmentation de la volatilité des devises et des actions, leurs courtiers liquideront rapidement leurs positions. N'oubliez pas que tout le monde liquide en même temps.