Interprétation de l'IPO Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Dans une phase où l'industrie accélère son assainissement, Circle choisit de s'introduire en bourse, cachant derrière un récit apparemment contradictoire mais plein d'imagination : un Taux d'intérêt net en baisse continue, mais qui recèle encore un énorme potentiel de hausse. D'une part, il bénéficie d'une grande transparence, d'une forte conformité réglementaire et de revenus de réserves stables ; d'autre part, sa capacité de profit semble étonnamment "douce" - le Taux d'intérêt net pour 2024 n'est que de 9,3 %. Cette "inefficacité" apparente ne résulte pas d'un échec du modèle commercial, mais révèle plutôt une logique de croissance plus profonde : dans un contexte où le dividende des taux d'intérêt élevés s'estompe progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, tandis que ses profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'augmentation de sa part de marché et ses atouts réglementaires. Cet article se penchera sur le parcours de sept ans de Circle vers l'introduction en bourse, analysant en profondeur son potentiel de croissance et sa logique de capitalisation, en passant par la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de profit.

1 Sept ans de parcours en bourse : une histoire d'évolution de la réglementation des cryptomonnaies

1.1 Migration de paradigme des trois tentatives de capitalisation (2018-2025)

Le parcours d'introduction en bourse de Circle est un exemple vivant de la dynamique entre les entreprises de crypto-monnaie et le cadre réglementaire. L'essai d'introduction en bourse de 2018 a eu lieu durant une période d'incertitude quant à la nature des crypto-monnaies par la SEC américaine. À cette époque, l'entreprise a formé un double moteur "paiement + échange" par l'acquisition d'une certaine bourse et a obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées, mais les doutes des régulateurs sur la conformité des activités de la bourse et l'impact soudain du marché baissier ont entraîné une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars à 750 millions de dollars, révélant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de crypto-monnaie à un stade précoce.

Les tentatives de SPAC en 2021 illustrent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec Concord Acquisition Corp permette d'éviter l'examen rigoureux des IPO traditionnels, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins touchent au cœur du sujet : elles exigent que Circle prouve que le USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a par conséquent incité l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir le "stablecoin en tant que service" comme axe stratégique principal. Depuis ce moment jusqu'à aujourd'hui, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité du USDC et demande activement des licences réglementaires dans de nombreux pays à travers le monde.

Le choix d'IPO en 2025 marque la maturation du chemin de capitalisation des entreprises de cryptographie. L'introduction en bourse sur le NYSE nécessite non seulement de répondre à l'ensemble des exigences de divulgation de la Regulation S-K, mais aussi de se soumettre à un audit de contrôle interne en vertu de la loi Sarbanes-Oxley. Il convient de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : sur environ 32 milliards de dollars d'actifs, 85 % sont alloués à des accords de pension livrée overnight via le Circle Reserve Fund d'une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières systémiques telles que la Banque Mellon de New York. Cette opération de transparence a en substance construit un cadre réglementaire équivalent à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à des relations délicates

Dès le lancement de l'USDC, les deux parties ont collaboré à travers l'alliance Centre. Lors de la création de l'alliance Centre en 2018, une plateforme d'échange détenait 50 % des actions et a rapidement ouvert le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie en échange d'un accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle en 2023, celle-ci a acquis les 50 % restants de l'alliance Centre pour 210 millions de dollars en actions d'une plateforme d'échange, et un nouvel accord de partage concernant l'USDC a également été établi.

L'accord de partage actuel est une clause de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties se partagent les revenus de réserve USDC selon un certain ratio, qui est lié à la quantité de USDC fournie par une certaine plateforme de trading. D'après les données publiques d'une certaine plateforme de trading, en 2024, la plateforme détient environ 20 % du total de l'offre USDC en circulation. Une certaine plateforme de trading, avec une part d'offre de 20 %, a récupéré environ 55 % des revenus de réserve, ce qui crée des risques pour Circle : lorsque l'USDC s'étend en dehors de l'écosystème d'une certaine plateforme de trading, le coût marginal augmentera de manière non linéaire.

2 Gestion des réserves USDC ainsi que structure des actions et des participations

2.1 Gestion des réserves par niveaux

La gestion des réserves de l'USDC présente des caractéristiques évidentes de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15 %) : déposées auprès de GSIBs comme la Bank of New York Mellon, pour faire face aux rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85 %) : allocation du Circle Reserve Fund géré par une société de gestion d'actifs.

À partir de 2023, les réserves de l'USDC se limiteront aux soldes en espèces sur les comptes bancaires et au fonds de réserve de Circle, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de dette publique américaine dont la durée résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de la dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars à l'échéance du portefeuille d'actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance en couches

Selon le document S-1 soumis à la SEC, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : Actions ordinaires émises lors du processus d'introduction en bourse, chaque action ayant droit à une voix.
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs Jeremy Allaire et Patrick Sean Neville, chaque action ayant cinq voix de vote, mais le plafond total des droits de vote est limité à 30 %, ce qui garantit que même après l'introduction en bourse, l'équipe fondatrice centrale conserve le pouvoir de décision.
• Actions de classe C : sans droit de vote, pouvant être converties sous certaines conditions, afin d'assurer que la structure de gouvernance de l'entreprise soit conforme aux règles de la Bourse de New York.

Cette structure de capital vise à équilibrer le financement sur le marché public et la stabilité de la stratégie à long terme de l'entreprise, tout en garantissant au cadre dirigeant le contrôle des décisions clés.

2.3 Distribution des actions détenues par les dirigeants et les institutions

Le document S-1 révèle que l'équipe de direction détient une grande quantité d'actions, tandis que plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels connus détiennent chacun plus de 5 % des actions, ces institutions détenant au total plus de 130 millions d'actions. Un IPO évalué à 5 milliards pourrait leur apporter un retour significatif.

3 Modèles de profit et décomposition des revenus

3.1 Modèle de revenu et indicateurs d'exploitation

• Sources de revenus : Les revenus de réserve constituent la principale source de revenus de Circle, chaque jeton USDC étant soutenu par un dollar équivalent. Les actifs de réserve investis comprennent principalement des obligations d'État américaines à court terme et des accords de rachat, générant des revenus d'intérêt stables pendant les périodes de taux d'intérêt élevés. Selon les données S-1, le chiffre d'affaires total de 2024 atteindra 1,68 milliard de dollars, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
• Partage des revenus avec les partenaires : L'accord de coopération avec une certaine plateforme d'échange stipule que cette plateforme reçoit 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus réels relativement faibles pour Circle, affectant ainsi la performance du bénéfice net. Bien que ce ratio de partage ait pesé sur les bénéfices, il représente également le coût nécessaire pour que Circle et ses partenaires construisent un écosystème et promeuvent l'utilisation généralisée de l'USDC.
• Autres revenus : en plus des intérêts de réserve, Circle génère également des revenus par le biais de services aux entreprises, des activités de Mint USDC, des frais de transaction inter-chaînes, etc., mais leur contribution est faible, s'élevant à seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des profits (2022-2024)

Derrière les contradictions apparentes se cachent des causes structurelles :

• Convergence de multiple vers un noyau unique : de 2022 à 2024, le revenu total de Circle passe de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance composé annuel de 47,5 %. Parmi ceux-ci, les revenus de réserve sont devenus la source de revenus la plus essentielle de l'entreprise, représentant une part de revenu passant de 95,3 % en 2022 à 99,1 % en 2024. Cette augmentation de la concentration témoigne du succès de sa stratégie "stablecoin en tant que service", mais signifie également que l'entreprise est de plus en plus dépendante des variations des taux d'intérêt macroéconomiques.
• L'augmentation des dépenses de distribution comprime l'espace de marge brute : les coûts de distribution et de transaction de Circle ont considérablement augmenté en trois ans, passant de 287 millions de dollars en 2022 à 1,01 milliard de dollars en 2024, soit une hausse de 253 %. Ces coûts sont principalement utilisés pour l'émission, le rachat et les dépenses liées aux systèmes de paiement et de règlement de l'USDC. Avec l'expansion du volume en circulation de l'USDC, ces dépenses augmentent de manière rigide.
• En raison de l'incapacité à réduire considérablement ces coûts, la marge brute de Circle est rapidement passée de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024. Cela reflète que son modèle de stablecoin ToB, bien qu'il présente des avantages d'échelle, sera confronté à des risques systématiques de compression des bénéfices pendant les périodes de baisse des taux d'intérêt.
• La réalisation de bénéfices transforme les pertes en bénéfices, mais la hausse ralentit : Circle a officiellement inversé ses pertes en bénéfices en 2023, avec un bénéfice net de 268 millions de dollars et une marge bénéficiaire de 18,45 %. Bien que la tendance à la rentabilité se poursuive en 2024, après déduction des coûts d'exploitation et des impôts, le revenu disponible ne s'élève qu'à 101 251 000 dollars. Avec 54 416 000 dollars de revenus non opérationnels, le bénéfice net est de 155 millions de dollars, mais la marge bénéficiaire a déjà chuté à 9,28 %, en baisse d'environ la moitié par rapport à l'année précédente.
• Coût rigide : Il convient de noter que la société prévoit d'investir 137 millions de dollars en 2024 dans les dépenses administratives générales (General & Administrative), soit une hausse de 37,1 % par rapport à l'année précédente, marquant une augmentation continue pendant trois ans. En lien avec les informations divulguées dans son S-1, ces dépenses sont principalement destinées à l'obtention de licences à l'échelle mondiale, à l'audit et à l'expansion des équipes de conformité légale, ce qui confirme la rigidité des coûts résultant de sa stratégie "conformité prioritaire".

Dans l'ensemble, Circle a complètement éliminé le "récit des échanges" en 2022, a atteint un point de rentabilité en 2023, et a réussi à maintenir ses bénéfices en 2024, bien que la croissance ait ralenti. Sa structure financière s'est progressivement rapprochée des institutions financières traditionnelles.

Cependant, sa structure de revenus, qui dépend fortement de l'écart de taux d'intérêt des obligations américaines et de la taille des transactions, signifie également qu'une fois confrontée à un cycle de baisse des taux d'intérêt ou à un ralentissement de la croissance de l'USDC, cela aura un impact direct sur ses performances bénéficiaires. À l'avenir, Circle devra maintenir une rentabilité durable en recherchant un équilibre plus solide entre "réduction des coûts" et "augmentation des volumes".

Les contradictions profondes résident dans les défauts du modèle commercial : lorsque les attributs de l'USDC en tant qu'"actif inter-chaînes" s'intensifient (volume de transactions en chaîne de 20 000 milliards de dollars en 2024), son effet multiplicateur monétaire affaiblit en fait la rentabilité des émetteurs. Cela rappelle la situation difficile du secteur bancaire traditionnel.

3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance

Bien que la marge nette de Circle soit constamment sous pression en raison des coûts de distribution élevés et des dépenses de conformité (la marge nette en 2024 n'est que de 9,3 %, en baisse de 42 % par rapport à l'année précédente), son modèle commercial et ses données financières cachent encore de multiples moteurs de hausse.

L'augmentation continue de l'offre en circulation stimule la stabilité des revenus de réserve.

Selon les données de la plateforme, à début avril 2025, la capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, juste après l'USDT avec 144,4 milliards de dollars ; d'ici la fin de 2024, la part de marché de l'USDC aura atteint 26 %. D'autre part, la croissance de la capitalisation boursière de l'USDC en 2025 reste forte. La capitalisation boursière de l'USDC a augmenté de 16 milliards de dollars en 2025. Étant donné qu'en 2020, sa capitalisation boursière était inférieure à 1 milliard de dollars, le taux de croissance annuel composé (CAGR) de 2020 à début avril 2025 a atteint 89,7 %. Même si la croissance de l'USDC ralentit au cours des 8 mois restants, sa capitalisation boursière devrait tout de même atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de l'année, et le CAGR augmentera à 160,5 %. Bien que les revenus de réserve soient très sensibles aux taux d'intérêt, des taux d'intérêt bas pourraient stimuler la demande pour l'USDC, et une forte expansion de l'échelle pourrait partiellement compenser les risques de baisse des taux d'intérêt.

Optimisation structurelle des coûts de distribution : bien que des commissions élevées soient versées à une plateforme de trading en 2024, ce coût présente une relation non linéaire avec la hausse du volume. Par exemple, la collaboration avec une plateforme de trading n'implique qu'un paiement unique de 60,25 millions de dollars, ce qui permet d'augmenter l'offre d'USDC de la plateforme de 1 milliard à 4 milliards de dollars, le coût d'acquisition par client étant nettement inférieur à celui de la plateforme. En combinant cela avec le document S-1, le plan de partenariat entre Circle et la plateforme de trading laisse espérer que Circle pourra réaliser une hausse de sa capitalisation boursière à un coût inférieur.

Évaluation conservatrice non prenant pas en compte la rareté du marché : l'évaluation de l'IPO de Circle se situe entre 4 et 5 milliards de dollars, basée sur un bénéfice net ajusté de 200 millions de dollars, avec un ratio C/B entre 20 et 25x. Cela est comparable à certaines sociétés de paiement (19x), certaines sociétés financières (22x) et d'autres entreprises de paiement traditionnelles, semblant refléter le positionnement du marché sur sa "croissance faible et bénéfice stable", mais ce système d'évaluation n'a pas encore pleinement pris en compte sa rareté en tant que seul actif de stablecoin pur et stable sur le marché américain.