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Réflexions froides dans une vague d'enthousiasme : où la stabilité devrait-elle se diriger face au dilemme des trois portes ?
Dans le sillage des actifs numériques, les stablecoins sont sans aucun doute l'une des innovations les plus remarquables de ces dernières années. Grâce à leur promesse d'être ancrés à des monnaies fiduciaires comme le dollar, ils construisent un "port de valeur" dans le monde volatil du chiffrement et deviennent de plus en plus une infrastructure essentielle dans le domaine de la finance décentralisée et des paiements mondiaux. Leur capitalisation boursière a fait un bond de zéro à 100 milliards, semblant annoncer l'émergence d'une nouvelle forme monétaire.
Graphique 1 : Tendance de la croissance de la capitalisation boursière des stablecoins dans le monde (illustration). Cette croissance explosive contraste fortement avec l'attitude prudente des régulateurs.
Cependant, alors que le marché est en fête, la Banque des règlements internationaux (BRI), surnommée "la banque des banques centrales", a émis un avertissement sévère dans son rapport économique de mai 2025. La BRI a clairement indiqué que les stablecoins ne sont pas de véritables monnaies et que, derrière leur écosystème apparemment florissant, se cachent des risques systémiques pouvant ébranler l'ensemble du système financier. Cette déclaration a été comme un seau d'eau froide, nous obligeant à réévaluer la nature des stablecoins.
L'équipe de recherche Aiying vise à interpréter en profondeur ce rapport de la BIS, en se concentrant sur sa théorie des "trois portes" de la monnaie - à savoir qu'un système monétaire fiable doit passer ces trois épreuves : l'unicité (Singleness), l'élasticité (Elasticity) et l'intégrité (Integrity). Nous allons analyser les dilemmes des stablecoins devant ces trois portes, en utilisant des exemples concrets, et ajouter des considérations réalistes en dehors du cadre de la BIS, pour finalement explorer vers où se dirige l'avenir de la numérisation de la monnaie.
Première porte : le dilemme de l'unicité - Les stablecoins peuvent-ils rester éternellement "stables" ?
La "unicité" de la monnaie est la pierre angulaire du système financier moderne. Cela signifie qu'à tout moment et en tout lieu, la valeur d'une unité de monnaie doit être exactement égale à la valeur nominale d'une autre unité. En d'autres termes, "un euro est toujours un euro". Cette constance et cette uniformité de la valeur sont les conditions fondamentales pour que la monnaie remplisse ses trois grandes fonctions : unité de compte, moyen d'échange et réserve de valeur.
Le BIS cite dans son rapport l'"ère de la banque libre" (Free Banking Era, environ 1837-1863 aux États-Unis) comme un miroir. À l'époque, les États-Unis n'avaient pas de banque centrale, et les banques privées autorisées par les États pouvaient émettre leurs propres billets de banque. Théoriquement, ces billets de banque étaient échangeables contre de l'or ou de l'argent, mais en réalité, leur valeur variait en fonction de la réputation et de la solvabilité de la banque émettrice. Un billet d'un dollar provenant d'une banque de région éloignée pouvait ne valoir que 90 cents, voire moins, à New York. Cette situation chaotique entraînait des coûts de transaction très élevés, entravant gravement le développement économique. Pour le BIS, les stablecoins d'aujourd'hui sont justement une réplique numérique de ce désordre historique : chaque émetteur de stablecoin est comme une "banque privée" indépendante, et la question de savoir si le "dollar numérique" qu'il émet pourra réellement être remboursé reste toujours en suspens.
Nous n'avons pas besoin de remonter trop loin dans l'histoire, les leçons douloureuses récentes suffisent à illustrer le problème. L'effondrement de l'algorithme stablecoin UST (TerraUSD), qui a perdu toute sa valeur en quelques jours, a effacé des centaines de milliards de capitalisation boursière. Cet événement illustre parfaitement à quel point la prétendue "stabilité" est fragile lorsque la chaîne de confiance se rompt. Même les stablecoins adossés à des actifs sont constamment remis en question quant à la composition de leurs actifs de réserve, leur audit et leur liquidité. Ainsi, les stablecoins se heurtent déjà à de grandes difficultés devant la première porte de la "unicité".
Deuxième porte : La douleur de la flexibilité - Le « piège magnifique » des réserves à 100 %
Si l'"unicité" concerne la "qualité" de la monnaie, alors "l'élasticité" concerne la "quantité" de la monnaie. L'"élasticité" de la monnaie fait référence à la capacité du système financier à créer et à réduire dynamiquement le crédit en fonction des besoins réels des activités économiques. C'est le moteur clé qui permet à l'économie de marché moderne de s'auto-réguler et de croître de manière durable. Lorsque l'économie prospère, l'expansion du crédit soutient l'investissement ; lorsque l'économie ralentit, la contraction du crédit sert à contrôler les risques.
Le BIS souligne que les stablecoins, en particulier ceux qui prétendent avoir 100% d'actifs liquides de haute qualité (comme des espèces et des obligations d'État à court terme) en tant que réserves, sont en réalité un modèle de "banque étroite". Ce modèle utilise complètement les fonds des utilisateurs pour détenir des actifs de réserve sûrs, sans prêter. Bien que cela semble très sûr, cela se fait au prix d'une totale sacrifice de la "flexibilité" monétaire.
Nous pouvons comprendre les différences à travers une comparaison de scénarios :
Supposons que vous déposiez 1000 yuans dans une banque commerciale. Selon le système de réserves fractionnaires, la banque n'a peut-être besoin de conserver que 100 yuans en tant que réserves, les 900 yuans restants pouvant être prêtés à des entrepreneurs ayant besoin de fonds. Cet entrepreneur utilise ces 900 yuans pour payer le fournisseur, qui dépose ensuite cet argent à la banque. Ce cycle se répète, le dépôt initial de 1000 yuans créant davantage de monnaie par le biais de la création de crédit dans le système bancaire, soutenant ainsi le fonctionnement de l'économie réelle.
Supposons que vous ayez acheté 1000 unités d'un stablecoin pour 1000 dollars. L'émetteur promet de déposer ces 1000 dollars dans une banque ou d'acheter des obligations d'État américaines comme réserve. Cet argent est alors "verrouillé", ne pouvant pas être utilisé pour des prêts. Si un entrepreneur a besoin de financement, le système de stablecoin lui-même ne peut pas répondre à ce besoin. Il peut seulement attendre passivement que plus de dollars du monde réel affluent, sans pouvoir créer du crédit en fonction de la demande endogène de l'économie. L'ensemble du système ressemble à un "étang stagnant", manquant de capacité d'auto-régulation et de soutien à la croissance économique.
Cette caractéristique "inélastique" limite non seulement son propre développement, mais constitue également un choc potentiel pour le système financier existant. Si des sommes importantes sortent du système bancaire commercial pour détenir des stablecoins, cela entraînera directement une réduction des fonds disponibles pour le prêt dans les banques et une diminution de la capacité de création de crédit (similaire à la nature du resserrement monétaire). Cela pourrait provoquer un resserrement du crédit, augmenter le coût du financement et, en fin de compte, nuire aux petites et moyennes entreprises et aux activités innovantes qui ont le plus besoin de soutien financier.
Bien sûr, en revenant à cela, à l'avenir, avec l'utilisation à grande échelle des stablecoins, des banques de stablecoins (prêts) apparaîtront, et donc ce dérivé de crédit reviendra à nouveau dans le système bancaire sous une nouvelle forme.
Troisième porte : le manque d'intégrité - le jeu éternel entre l'anonymat et la régulation
L'"intégrité" de la monnaie est le "filet de sécurité" du système financier. Cela exige que le système de paiement soit sûr, efficace et capable de prévenir efficacement le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme, l'évasion fiscale et d'autres activités illégales. Cela nécessite un cadre juridique solide, une répartition claire des responsabilités et une capacité d'exécution réglementaire forte pour garantir la légalité et la conformité des activités financières.
Selon la BIS, l'architecture technologique sous-jacente des stablecoins - en particulier ceux construits sur des blockchains publiques - représente un défi sérieux pour l'"intégrité" financière. Le problème central réside dans l'anonymat et les caractéristiques de décentralisation, ce qui rend difficile l'application des méthodes de régulation financière traditionnelles.
Imaginons un scénario concret : un stablecoin d'une valeur de plusieurs millions de dollars est transféré d'une adresse anonyme à une autre via une chaîne publique, le tout en quelques minutes et avec des frais peu élevés. Bien que l'enregistrement de cette transaction soit accessible publiquement sur la blockchain, il est extrêmement difficile de relier ces adresses composées de caractères aléatoires à des individus ou des entités dans le monde réel. Cela ouvre la porte à la circulation transfrontalière de fonds illégaux, rendant les exigences réglementaires essentielles telles que "connaître votre client" (KYC) et "lutte contre le blanchiment d'argent" (AML) pratiquement inutiles.
En comparaison, les transferts bancaires internationaux traditionnels (comme via le système SWIFT) bien qu'ils semblent parfois inefficaces et coûteux, ont l'avantage d'être placés dans un réseau de régulation strict. La banque de transfert, la banque réceptrice et les banques intermédiaires doivent respecter les lois et réglementations de leurs pays respectifs, vérifier l'identité des parties à la transaction et signaler les transactions suspectes aux autorités de régulation. Ce système, bien que lourd, fournit une garantie de base pour l'"intégrité" du système financier mondial.
Les caractéristiques techniques des stablecoins remettent fondamentalement en question ce modèle de régulation basé sur des intermédiaires. C'est précisément pour cette raison que les autorités de régulation du monde entier restent en alerte et appellent constamment à les intégrer dans un cadre de régulation complet. Un système monétaire incapable de prévenir efficacement la criminalité financière, peu importe sa technologie avancée, ne peut obtenir la confiance ultime de la société et des gouvernements.
Compléments d'opinion d'Aiying : attribuer entièrement le problème d'"intégrité" à la technologie elle-même peut être trop pessimiste. Avec la maturation croissante des outils d'analyse de données en chaîne (comme Chainalysis, Elliptic) et la mise en place progressive de cadres réglementaires mondiaux (comme le règlement MiCA de l'UE sur les marchés des actifs cryptographiques), la capacité de suivre les transactions de stablecoins et de mettre en œuvre des examens de conformité s'améliore rapidement. À l'avenir, des stablecoins "conviviaux pour les régulateurs", entièrement conformes, avec des réserves transparentes et soumis à des audits réguliers, pourraient devenir la norme du marché. À ce moment-là, le problème d'"intégrité" sera largement atténué grâce à la combinaison de la technologie et de la réglementation, et ne devrait pas être considéré comme un obstacle insurmontable.
Deux, compléments et réflexions : que devrions-nous encore voir en dehors du cadre de la BRI ?
La théorie des "trois portes" du BIS nous fournit un cadre d'analyse grandiose et profond. Cependant, cette section n'a pas pour but de critiquer ou de contester la valeur réelle des stablecoins, mais plutôt de refléter le style de l'équipe de recherche Aiying, qui consiste à adopter une pensée froide face aux opportunités de l'industrie, en imaginant diverses possibilités futures sur la base d'une gestion des risques. Nous espérons offrir à nos clients et aux professionnels de l'industrie une perspective plus large, constructive et complémentaire pour affiner et étendre les arguments du BIS, tout en explorant des questions pratiques tout aussi essentielles qui n'ont pas été abordées en profondeur dans le rapport.
1. Vulnérabilité technique des stablecoins
En plus des trois grands défis sur le plan économique, les stablecoins ne sont pas non plus sans faille sur le plan technique. Leur fonctionnement dépend fortement de deux infrastructures clés : Internet et le réseau blockchain sous-jacent. Cela signifie qu'en cas de panne massive du réseau, de défaillance de câbles sous-marins, de pannes d'électricité à grande échelle ou d'attaques ciblées sur le réseau, l'ensemble du système de stablecoin pourrait être paralysé voire s'effondrer. Cette dépendance absolue à l'égard des infrastructures externes constitue une faiblesse significative par rapport au système financier traditionnel. Par exemple, lors de cette guerre de deux milliards, l'Irak a connu une coupure nationale d'Internet, et même des coupures de courant dans certaines régions, des situations extrêmes qui pourraient ne pas avoir été envisagées.
Une menace à plus long terme provient de la disruption par des technologies de pointe. Par exemple, la maturité de l'informatique quantique pourrait représenter un coup fatal pour la plupart des algorithmes de chiffrement à clé publique existants. Une fois que le système de chiffrement protégeant la sécurité des clés privées des comptes de blockchain est compromis, la pierre angulaire de la sécurité de l'ensemble du monde des actifs numériques cessera d'exister. Bien que cela semble encore lointain à l'heure actuelle, c'est un risque de sécurité fondamental que doit affronter un système monétaire destiné à porter le flux de valeur mondial.
2、stablecoin et l'impact réel sur le système financier et le "plafond"
L'essor des stablecoins ne se limite pas à la création d'une nouvelle catégorie d'actifs, il est également en concurrence directe avec les banques traditionnelles pour les ressources les plus fondamentales : les dépôts. Si cette tendance à la "désintermédiation" se poursuit, elle affaiblira la position centrale des banques commerciales dans le système financier, ce qui affectera leur capacité à servir l'économie réelle.
Il est plus intéressant d'explorer un récit largement répandu : "les émetteurs de stablecoins soutiennent leur valeur en achetant des obligations américaines". Ce processus n'est pas aussi simple et direct qu'il y paraît, car il existe un goulot d'étranglement clé : les réserves du système bancaire. Comprenons ce processus de flux de fonds à travers le schéma ci-dessous :
Graphique 2 : Schéma de circulation et de contraintes des fonds des stablecoins pour l'achat de bons du Trésor américain
L'analyse du processus est la suivante :
La clé ici est que les réserves des banques commerciales auprès de la Réserve fédérale ne sont pas illimitées. Les banques doivent détenir suffisamment de réserves pour satisfaire les règlements quotidiens, faire face aux retraits des clients et respecter les exigences réglementaires (comme le ratio de levier SLR). Si la taille des stablecoins continue d'expansion, un achat massif de titres du Trésor américain pourrait conduire à une consommation excessive des réserves du système bancaire, mettant ainsi les banques sous pression de liquidité et de réglementation. À ce moment-là, les banques pourraient limiter ou refuser de fournir des services aux émetteurs de stablecoins. Par conséquent, la demande de stablecoins pour les titres du Trésor américain a une limite supérieure, contrainte par l'abondance des réserves du système bancaire et les politiques réglementaires, et ne peut pas croître indéfiniment.
En revanche, les fonds monétaires traditionnels (MMF) réinjectent des fonds dans les banques commerciales B via le marché des rachats, augmentant ainsi les passifs de dépôt (dépôts MMF) et les réserves de la banque. Ces dépôts peuvent être utilisés pour la création de crédit par la banque (comme l'octroi de prêts), rétablissant directement la base de dépôts du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation de fonds à travers le graphique ci-dessous :
Graphique 3 : Schéma des flux de fonds et des contraintes pour l'achat de bons du Trésor américain par les MMFs
Trois, entre "encerclement" et "récupération" - l'avenir des stablecoins
En combinant les avertissements prudents de la BIS avec les besoins réels du marché, l'avenir des stablecoins semble se diriger vers un carrefour. Ils font face à la pression d'un "encerclement" de la part des régulateurs mondiaux, tout en percevant la possibilité d'être intégrés dans le "ralliement" du système financier traditionnel.
Résumé des contradictions clés
L'avenir des stablecoins est essentiellement un jeu d'équilibre entre leur "vitalité d'innovation sauvage" et les exigences fondamentales du système financier moderne pour la "stabilité, la sécurité et le contrôle". Le premier apporte des gains en efficacité et la possibilité de finance inclusive, tandis que le second est la pierre angulaire du maintien de la stabilité financière mondiale. Trouver un équilibre entre ces deux aspects est le défi commun auquel sont confrontés tous les régulateurs et participants du marché.
Solutions du BIS : registre unifié et tokenisation
Face à ce défi, la BIS n'a pas choisi de tout rejeter, mais a plutôt proposé une grande alternative : un "grand livre unifié" (Unified Ledger) basé sur la monnaie des banques centrales, les dépôts des banques commerciales et les obligations gouvernementales "tokenisées".
« Les plateformes tokenisées avec des réserves de banque centrale, de l'argent de banque commerciale et des obligations gouvernementales au centre peuvent poser les bases du système monétaire et financier de nouvelle génération. » —
Rapport Économique Annuel de la BRI 2025, Points Clés
L'équipe de recherche Aiying considère qu'il s'agit essentiellement d'une stratégie de "cooptation". Elle vise à absorber les avantages de la technologie de tokenisation tels que la programmabilité et le règlement atomique, mais les place fermement sur une base de confiance dominée par les banques centrales. Dans ce système, l'innovation est guidée pour se dérouler dans un cadre réglementé, permettant de bénéficier des dividendes technologiques tout en assurant la stabilité financière. Les stablecoins ne peuvent jouer qu'un rôle "strictement limité et auxiliaire".
Choix et évolution du marché
Bien que le BRI ait esquissé un plan clair, l'évolution du marché est souvent plus complexe et variée. L'avenir des stablecoins est très probablement marqué par une différenciation.
Une partie des émetteurs de stablecoins adoptera activement la réglementation pour garantir la transparence totale des actifs de réserve, en se soumettant régulièrement à des audits tiers et en intégrant des outils AML/KYC avancés. Ces "stablecoins conformes" devraient être intégrés dans le système financier existant, devenant des outils de paiement numériques réglementés ou des médias de règlement pour des actifs tokenisés.
Une autre partie des stablecoins pourrait choisir d'opérer dans des zones où la réglementation est relativement laxiste, continuant à répondre aux besoins de marchés de niche spécifiques tels que la finance décentralisée (DeFi) et les transactions transfrontalières à haut risque. Cependant, leur taille et leur influence seront strictement limitées, rendant difficile leur accès au mainstream.
Le dilemme des "trois portes" des stablecoins révèle non seulement ses propres défauts structurels, mais agit également comme un miroir, reflétant les insuffisances du système financier mondial existant en matière d'efficacité, de coût et d'inclusivité. Le rapport de la BRI nous a tiré la sonnette d'alarme, nous rappelant qu'il ne faut pas rechercher une innovation technologique aveugle au prix de la stabilité financière. Mais en même temps, la véritable demande du marché nous indique que le chemin vers le système financier de prochaine génération n'est peut-être pas aussi simple qu'un choix entre le noir et le blanc. Le véritable progrès pourrait résider dans la fusion prudente de la conception de haut en bas et de l'innovation du marché de bas en haut, trouvant une voie intermédiaire entre la "répression" et le "ralliement" vers un avenir financier plus efficace, plus sûr et plus inclusif.