Analyse de l'IPO de Circle : le potentiel de hausse derrière un faible taux d'intérêt net

Dans le contexte d'une accélération de la liquidation dans l'industrie, Circle choisit de s'introduire en bourse, révélant une histoire qui semble contradictoire mais imaginative : le Taux d'intérêt net continue de baisser, mais renferme toujours un énorme potentiel de hausse. D'une part, Circle se caractérise par une grande transparence, une forte conformité réglementaire et des revenus de réserve stables ; d'autre part, sa rentabilité semble modérée, avec un Taux d'intérêt net de seulement 9,3 % en 2024. Cette "inefficacité" apparente n'est pas le résultat d'un échec du modèle commercial, mais révèle une logique de croissance plus profonde : dans un environnement où les dividendes des taux d'intérêt élevés s'estompent progressivement et où la structure des coûts de distribution est complexe, Circle construit une infrastructure de stablecoin hautement évolutive et conforme, dont les profits sont stratégiquement "réinvestis" dans l'amélioration de la part de marché et la mise en place réglementaire. Cet article analysera en profondeur le potentiel de hausse et la logique de capitalisation derrière le "faible Taux d'intérêt net" de Circle, en suivant le parcours de l'entreprise au cours de ses sept années d'introduction en bourse, en examinant la gouvernance d'entreprise, la structure commerciale et le modèle de rentabilité.

1. Sept ans d'histoire de la cotation : un aperçu de l'évolution de la réglementation en matière de cryptomonnaies

1.1 Changement de paradigme des tentatives de capitalisation à trois reprises (2018-2025)

Le parcours de Circle vers son introduction en bourse est un exemple typique de la dynamique entre les entreprises de cryptomonnaie et le cadre réglementaire. Lors de sa première tentative d'IPO en 2018, la SEC (Securities and Exchange Commission) des États-Unis n'avait pas encore clairement défini les attributs des cryptomonnaies. À cette époque, l'entreprise avait mis en place un modèle double de « paiement +交易 » par l'acquisition de l'échange Poloniex et avait obtenu un financement de 110 millions de dollars de plusieurs institutions renommées. Cependant, les doutes des régulateurs sur la conformité des activités des échanges et l'impact soudain du marché baissier ont entraîné une chute de l'évaluation de 3 milliards de dollars de 75 % à 750 millions de dollars, exposant la vulnérabilité du modèle commercial des entreprises de cryptomonnaie à leurs débuts.

Les tentatives de SPAC en 2021 reflètent les limites de la pensée d'arbitrage réglementaire. Bien que la fusion avec une société d'acquisition à but spécial puisse contourner le contrôle rigoureux des IPO traditionnelles, les interrogations de la SEC sur le traitement comptable des stablecoins vont droit au but : elles exigent que Circle prouve que le USDC ne doit pas être classé comme un titre. Ce défi réglementaire a conduit à l'échec de la transaction, mais a poussé l'entreprise à réaliser une transformation clé : se séparer des actifs non essentiels et établir une direction stratégique de "stablecoin en tant que service". Par la suite, Circle s'est pleinement engagé dans la construction de la conformité du USDC et a activement demandé des licences réglementaires dans plusieurs pays du monde.

Le choix d'IPO en 2025 marque la maturité du chemin de capitalisation des entreprises cryptographiques. La cotation à la NYSE nécessite non seulement de satisfaire aux exigences de divulgation complètes, mais aussi d'accepter des audits internes stricts. Il convient de noter que le document S-1 a pour la première fois détaillé le mécanisme de gestion des réserves : sur un actif d'environ 32 milliards de dollars, 85 % sont alloués à des accords de reverse repos de nuit via un fonds spécialisé d'une société de gestion d'actifs, et 15 % sont déposés auprès d'institutions financières d'importance systémique. Cette opération de transparence construit en réalité un cadre réglementaire similaire à celui des fonds du marché monétaire traditionnels.

1.2 Collaboration avec une plateforme de trading : de la co-construction de l'écosystème à une relation délicate

Au début du lancement de l'USDC, Circle a collaboré avec une plateforme d'échange sous forme d'alliance. Lorsque l'alliance a été créée en 2018, cette plateforme détenait 50 % des parts, ouvrant rapidement le marché grâce à un modèle de "transfert de technologie contre accès au trafic". Selon les documents d'introduction en bourse de Circle de 2023, elle a acquis les 50 % restants de l'alliance pour 210 millions de dollars en actions et a redéfini l'accord de partage des revenus de l'USDC.

L'accord de partage actuel présente des caractéristiques de jeu dynamique. Selon la divulgation S-1, les deux parties partagent les revenus des réserves de USDC selon un certain pourcentage, qui est lié à la quantité de USDC fournie par la plateforme. Les données publiques montrent qu'en 2024, cette plateforme détient environ 20 % du volume total en circulation de USDC. Cependant, cette plateforme, avec une part de 20 % de l'approvisionnement, a obtenu environ 55 % des revenus des réserves, ce qui pose un risque potentiel pour Circle : lorsque USDC s'étend en dehors de l'écosystème de cette plateforme, le coût marginal pourrait augmenter de manière non linéaire.

2. Gestion des réserves de USDC et structure de capital

2.1 Gestion des réserves par niveaux

La gestion des réserves de l'USDC présente une caractéristique claire de "stratification de la liquidité" :

• Liquidités (15 %) : déposées auprès d'institutions financières d'importance systémique, utilisées pour faire face à des rachats imprévus.
• Fonds de réserve (85%) : par le biais d'un fonds spécialisé.

À partir de 2023, les réserves d'USDC se limiteront aux soldes de trésorerie dans les comptes bancaires et aux fonds de réserve dédiés, dont le portefeuille d'actifs comprend principalement des titres de la dette publique américaine dont la maturité résiduelle ne dépasse pas trois mois, ainsi que des accords de rachat de la dette publique américaine à un jour. La durée moyenne pondérée en dollars des actifs ne dépassera pas 60 jours, et la durée moyenne pondérée en dollars ne dépassera pas 120 jours.

2.2 Classification des actions et gouvernance par niveaux

Selon le document S-1, Circle adoptera une structure de capital en trois niveaux après son introduction en bourse :

• Actions de classe A : actions ordinaires émises lors d'une IPO, chaque action ayant un droit de vote.
• Actions de classe B : détenues par les cofondateurs, chaque action ayant cinq voix, avec un plafond total de droits de vote de 30 %
• Actions de classe C : sans droit de vote, convertibles sous certaines conditions

Cette structure vise à équilibrer le financement par le marché public et la stabilité stratégique à long terme de l'entreprise, tout en garantissant le contrôle de l'équipe de direction sur les décisions clés.

2.3 Répartition des actions détenues par les dirigeants et les institutions

Le document S-1 révèle que l'équipe dirigeante détient une part importante des actions, et plusieurs fonds de capital-risque et investisseurs institutionnels détiennent plus de 5 % des actions, ces institutions possédant au total plus de 130 millions d'actions. Une introduction en bourse (IPO) valorisée à 5 milliards de dollars leur rapportera des retours considérables.

3. Modèle de profit et analyse des revenus

3.1 Mode de rendement et indicateurs opérationnels

• Sources de revenus : Les revenus de réserve sont la principale source de revenus de Circle, avec un chiffre d'affaires total de 1,68 milliard de dollars en 2024, dont 99 % (environ 1,661 milliard de dollars) proviennent des revenus de réserve.
• Partage avec les partenaires : une plateforme de trading obtient 50 % des revenus de réserve en fonction de la quantité de USDC détenue, ce qui entraîne des revenus réels relativement faibles pour Circle.
• Autres revenus : Services aux entreprises, activité de minting USDC, frais de cross-chain, etc. contribuent peu, seulement 15,16 millions de dollars.

3.2 Paradoxe de la hausse des revenus et de la contraction des bénéfices (2022-2024)

Derrière les contradictions superficielles se cachent des causes structurelles :

• Structure de revenus unifiée : de 2022 à 2024, les revenus totaux passent de 772 millions de dollars à 1,676 milliards de dollars, avec un taux de croissance annuel composé de 47,5 %. La part des revenus de réserve passe de 95,3 % à 99,1 %.
• La hausse des dépenses de distribution comprime la marge brute : les coûts de distribution et de transaction ont considérablement augmenté au cours des trois dernières années, passant de 287 millions de dollars à 1,01 milliard de dollars, soit une hausse de 253 %.
• Taux d'intérêt brut en baisse : passant de 62,8 % en 2022 à 39,7 % en 2024.
• La rentabilité est redevenue positive, mais la hausse est ralentie : bénéfice net de 155 millions de dollars en 2024, avec une marge bénéficiaire en baisse à 9,28 %.
• Coût rigide : Les dépenses administratives générales de 2024 s'élèvent à 137 millions de dollars, soit une hausse de 37,1 %, principalement destinées aux demandes de licences mondiales, à l'audit, à la conformité légale, etc.

La structure financière de Circle se rapproche progressivement des institutions financières traditionnelles, mais une structure de revenus hautement dépendante des écarts de taux sur les obligations américaines et des volumes de transactions signifie que la baisse des taux d'intérêt ou le ralentissement de la croissance de l'USDC auront un impact direct sur les performances des bénéfices.

3.3 faible Taux d'intérêt derrière la hausse du potentiel de croissance

Bien que la marge nette soit sous pression, le modèle commercial de Circle cache encore de multiples moteurs de hausse :

La hausse continue du volume en circulation entraîne une stabilité des revenus de réserve.

• La capitalisation boursière de l'USDC a dépassé 60 milliards de dollars, avec une hausse de sa part de marché à 26 %.
• Le taux de croissance annuel composé de 2020 à avril 2025 atteint 89,7 %.
• La capitalisation boursière devrait atteindre 90 milliards de dollars d'ici la fin de 2025, avec un CAGR augmentant à 160,5 %.

Optimisation structurelle des coûts de distribution :

• Les coûts de collaboration avec une certaine plateforme de trading sont élevés, mais les coûts de collaboration avec d'autres plateformes sont considérablement réduits.
• On s'attend à ce qu'à l'avenir, il soit possible d'atteindre une hausse de la capitalisation boursière à un coût inférieur.

Évaluation prudente de la rareté du marché non tarifé :

• Valorisation de l'IPO de 4 à 5 milliards de dollars, P/E entre 20 et 25x.
• La valeur de rareté de l'unique actif de stablecoin pur sur le marché boursier américain n'a pas été pleinement évaluée.
• L'adoption de lois relatives aux stablecoins pourrait apporter des avantages en matière d'arbitrage réglementaire.

La tendance de la capitalisation boursière des stablecoins montre une résilience par rapport au Bitcoin :

• Montrer un avantage unique dans la volatilité du marché.
• Circle pourrait devenir un "refuge" pour les fonds.
• Le modèle de rentabilité est peu sensible aux fluctuations des prix des actifs cryptographiques et a une forte capacité de résistance aux risques.

4. Risques — bouleversements sur le marché des stablecoins

4.1 Le réseau de relations institutionnelles n'est plus une forteresse solide.

• Lien d'intérêts à double tranchant : une répartition asymétrique avec une certaine plateforme de trading entraîne des coûts de distribution élevés.
• Risque de verrouillage écologique : les accords avec les principales bourses peuvent déclencher une "hausse des coûts de distribution".

4.2 Impact bilatéral des progrès de la loi sur les stablecoins

• Pression sur la localisation des actifs de réserve : les exigences législatives peuvent entraîner des coûts de migration de fonds ponctuels de plusieurs centaines de millions de dollars.

5. Réflexion et résumé - La fenêtre stratégique des briseurs de situation

5.1 Avantages clés : Positionnement sur le marché à l'ère de la conformité

• Réseau de conformité double : un matrice réglementaire couvrant les États-Unis, l'Europe et le Japon a été construite.
• Vague de remplacement des paiements transfrontaliers : le service de règlement instantané USDC réduit les coûts des paiements transfrontaliers pour les entreprises.
• Infrastructure financière B2B : augmentation de la part de règlement en USDC dans les systèmes de paiement e-commerce.

5.2 roue de croissance : jeu entre le Taux d'intérêt et les économies d'échelle

• Remplacement des devises des marchés émergents : USDC détient une part des transactions de change en dollars dans certaines régions.
• Canal de retour des dollars offshore : explorer les projets d'actifs tokenisés.
• Tokenisation des actifs RWA : lancement d'un service d'actifs tokenisés.
• Taux d'intérêt période de tampon : il est nécessaire d'augmenter le volume circulant avant que les attentes de baisse des taux ne soient complètement intégrées.
• Période de vide réglementaire : tirer parti des avantages de conformité existants pour s'emparer des clients institutionnels.
• Approfondissement de la suite de services aux entreprises : développement de "Web3 services financiers cloud".

Le faible taux d'intérêt net de Circle est en réalité une stratégie d'expansion stratégique de "changer le profit pour la taille". Lorsque le volume en circulation de l'USDC, la taille de la gestion des actifs RWA et le taux de pénétration des paiements transfrontaliers franchissent des seuils, sa logique d'évaluation subira une transformation qualitative — évoluant d'un "émetteur de stablecoin" à un "opérateur d'infrastructure de dollar numérique". Cela nécessite que les investisseurs reconsidèrent, avec une perspective de 3 à 5 ans, la prime monopolistique apportée par ses effets de réseau. L'IPO de Circle n'est pas seulement un jalon dans son développement, mais aussi une pierre de touche pour la réévaluation de la valeur de l'ensemble de l'industrie.