Résumé

Notre perspective constructive pour les marchés de la cryptomonnaie au second semestre 2025 est motivée par plusieurs facteurs clés, notamment une perspective plus optimiste sur la croissance économique américaine, des baisses potentielles de taux de la Réserve fédérale, une adoption accrue de la cryptomonnaie par les trésoreries d'entreprise et des avancées concernant la clarté réglementaire aux États-Unis. Bien qu'il existe des risques potentiels, tels qu'une courbe de rendement des bons du Trésor américain qui s'inverse et une pression de vente forcée potentielle de la part de véhicules cryptographiques cotés en bourse, nous pensons que ces risques sont gérables à court terme.

Trois thèmes clés se démarquent pour les marchés de la cryptomonnaie, à notre avis. Tout d'abord, les perspectives macroéconomiques semblent plus favorables que prévu auparavant. Le spectre de la récession s'est estompé, et l'économie américaine montre des signes de croissance économique plus forte. Bien qu'un ralentissement reste possible, les conditions sont peu susceptibles de faire revenir les prix des actifs à des niveaux de 2024. Deuxièmement, l'adoption de la cryptomonnaie par les trésoreries d'entreprise est une source importante de demande, bien qu'il existe des préoccupations légitimes concernant les risques systémiques potentiels à moyen et long terme. Troisièmement, des développements réglementaires significatifs, en particulier concernant les stablecoins et la législation sur la structure du marché de la cryptomonnaie, sont en cours et pourraient façonner de manière significative le paysage crypto américain.

Malgré les risques, nous pensons que la tendance à la hausse du bitcoin devrait se poursuivre, bien que les perspectives pour les altcoins puissent dépendre davantage de facteurs idiosyncratiques. Par exemple, la SEC navigue à travers de nombreuses demandes de FNB, avec des décisions potentielles sur les créations et les rachats en nature, l'inclusion du staking, les fonds multi-actifs et les FNB d'altcoins à nom unique - tous attendus avant la fin de 2025. Les propositions en attente et leurs décisions connexes pourraient avoir un impact sur la dynamique du marché.

Perspectives constructives pour le 2H25

Notre perspective de marché pour 2025 reste constructive. Il y a quelques mois, nous écrit que la performance des cryptomonnaies atteindrait son point bas au 1S25 et établirait de nouveaux sommets historiques au 2S25. Nous croyons toujours que cela sera le cas, malgré le récent rebond des prix du bitcoin fin mai, ce qui signifie que directionnellement, nous pensons qu'il pourrait y avoir plus de hausse au cours des 3 à 6 prochains mois. À notre avis, le pic de la perturbation macroéconomique causée par le saga des tarifs est désormais derrière nous. En regardant vers l'avenir, le sentiment de risque devrait globalement bénéficier du pivot du gouvernement américain vers des politiques plus favorables au marché avec un nouveau paquet législatif fiscal probablement achevé d'ici la fin de l'été.

Cependant, un risque important pour notre point de vue est que l'adoption du projet de loi sur les dépenses du gouvernement pourrait entraîner un aplatissement de la courbe des rendements des bons du Trésor américain, en particulier dans la zone des 10-30 ans. En effet, les obligations américaines à 30 ans déjà vuleurs rendements atteignent 5,15 % en mai – le plus élevé en deux décennies – en raison des craintes concernant le déficit américain. Cela pourrait resserrer les conditions financières plus que prévu, augmentant les coûts d'emprunt pour les entreprises et les consommateurs et risquant potentiellement de saper la croissance nécessaire pour justifier notre optimisme sur le marché. Si les rendements à long terme augmentent trop rapidement, nous pensons que cela pourrait déclencher de la volatilité sur les marchés boursiers et de crédit, notamment si les investisseurs commencent à douter de la capacité des États-Unis à soutenir des déficits plus élevés sans conséquences néfastes.

Un tel développement remettrait en question le récit dominant d'une expansion budgétaire anticipée et pourrait conduire à une réévaluation des actifs risqués bien avant que les risques fiscaux à long terme ne se matérialisent pleinement, surtout si les données économiques ou la politique de la Fed déçoivent les attentes de croissance du marché. D'autre part, nous pensons que cette situation pourrait améliorer les perspectives des actifs de réserve de valeur comme l'or et le bitcoin par rapport aux altcoins, alors que le BTC continue de bénéficier dedéclin de la dominance du dollar américain.

Dans l'ensemble, nous voyons trois thèmes prédominants pour les marchés de la cryptomonnaie dans la seconde moitié de l'année :

• Les perspectives macroéconomiques pour le reste de 2025 semblent plus optimistes qu'auparavant, en ce qui concerne les perspectives de croissance aux États-Unis.
• L'adoption de la cryptomonnaie par les trésoreries d'entreprise est une source de demande importante, mais les investisseurs peuvent s'inquiéter des risques systémiques possibles.
• Le fardeau réglementaire pour la crypto a été levé aux États-Unis, mais quel est le chemin à suivre ?

Thème 1 : Le spectre de la récession s'est éloigné

Initialement, les perturbations commerciales au début de 2025a soulevé des préoccupations concernant une éventuelle récession technique aux États-Unis cette année, en particulier après une contraction de 0,2 % en glissement trimestriel (annualisée) de l'activité économique au 1T25. (Rappelez-vous des gros titres de L'Économiste et Wall Street Journal telles que "La guerre commerciale de Trump menace une récession mondiale" et "Comment les tarifs réciproques de Trump pourraient déclencher une récession aux États-Unis".) Les récessions techniques sont définies par deux trimestres consécutifs de croissance réelle du PIB négative.

Cependant, nous avons maintenu notre perspective constructive pour le 2H25 à l'époque car c'était (et reste) notre avis que la gravité d'une récession compte. Bien que des récessions techniques puissent entamer la confiance des investisseurs, elles ne deviennent pas nécessairement des événements de perturbation significatifs sur le marché qui entraînent des conséquences extrêmes pour le marché, à moins que l'élan macroéconomique négatif ne s'intensifie. En effet, la dernière véritable récession a eu lieu en 2008 (lorsque les actions américaines ont chuté de 53 %) tandis que 2015 et 2022 étaient relativement bénins en comparaison (voir tableau 1). De plus, la Réserve fédérale de la banque d'Atlanta.Estimation GDPNowa récemment augmenté d'environ 1,0 % QoQ début mai à 3,8 % (ajusté saisonnièrement) au 5 juin, un changement massif basé sur les données économiques disponibles.

Par conséquent, nous pensons qu'au pire, nous pourrions observer un ralentissement économique ou une légère récession cette année - si ce n'est éviter complètement une récession - plutôt qu'un scénario de récession sévère ou de stagflation. Dans le cas d'un ralentissement, l'impact sur le marché serait probablement modéré, avec des dommages potentiels spécifiques à certains secteurs plutôt qu'un ralentissement généralisé et diffus pour toutes les classes d'actifs. Mais étant donné l'augmentation des indicateurs de liquidité comme l'offre monétaire M2 aux États-Unis et l'augmentation des bilans des banques centrales mondiales de manière plus générale, nous pensons que les conditions sont peu susceptibles de faire revenir les prix des actifs aux niveaux de 2024, ce qui implique que la tendance à la hausse du bitcoin continuera probablement. De plus, nous avons probablement dépassé les impacts maximaux des tarifs, indiquant une nouvelle normalité, même si les investisseurs restent nerveux avant la date limite du 9 juillet concernant les tarifs réciproques suspendus pour la plupart des nations (12 août pour la Chine).

Tableau 1. Changement de performance pour divers actifs (pic à creux)

Thème 2 : Adoption par les entreprises … Attaque des clones ?

Environ 228 entreprises publiques détiennent un total de 820k BTC sur leurs bilans dans le monde entier. Cependant, seulement environ 20 de ces entreprises ainsi que 8 autres pour ETH, SOL et XRP, selon Galaxy Digital, utilisent l'approche de financement par effet de levier pionnière par Strategy (anciennement MicroStrategy). À notre avis, bon nombre de ces entités ont émergé ces derniers mois en raison des règles comptables sur les cryptomonnaies qui sont enfin entrées en vigueur le 15 décembre 2024. Avant cela, le Financial Accounting Standards Board (FASB) n'autorisait les entreprises à enregistrer des amortissements pour les baisses de leurs avoirs en cryptomonnaies qu'en tant qu'actifs incorporels selon les principes comptables généralement acceptés aux États-Unis (GAAP). Mais en décembre 2023, le FASB a mis à jour son orientation:%20Comptabilité%20et%20divulgation%20des%20actifs%20cryptographiques) pour permettre aux entreprises de déclarer leurs avoirs d'actifs numériques à leur juste valeur marchande.

En termes simples, les précédentes directives du FASB décourageaient largement de nombreuses entreprises d'adopter les cryptomonnaies car ces règles ne leur permettaient d'enregistrer que leurs pertes sur les positions en cryptomonnaies. Cependant, les entreprises n'étaient pas en mesure de montrer des gains tant que les actifs n'étaient pas vendus, renonçant ainsi à un potentiel bénéfice. En fournissant une représentation plus claire des positions financières en cryptomonnaies, les directives révisées du FASB ont contribué à améliorer la précision des états financiers de ces entreprises et ont supprimé les complexités comptables qui se sont révélées difficiles pour de nombreux directeurs financiers et auditeurs.

Mais bien que cela explique pourquoi davantage d'entreprises ont annoncé des avoirs en crypto sur leurs bilans cette année, une tendance croissante semble être celle des entreprises publiques axées uniquement sur l'accumulation de crypto. C'est-à-dire que les premiers adoptants comme Strategy et Tesla ont initialement intégré le BTC comme investissements aux côtés de leurs activités principales. En comparaison, ces nouvelles entités ont été fondamentalement construites autour de l'accumulation de BTC ou d'autres actifs cryptographiques comme objectif principal. Elles émettent des actions et des dettes (souvent des obligations convertibles) pour financer leurs acquisitions, et beaucoup se négocient à un prix supérieur à leurs actifs nets.

L'essor de tels véhicules cryptographiques cotés en bourse (PTCV) a des implications significatives pour le marché, tant en ce qui concerne la demande potentielle de crypto que les risques systémiques pour l'écosystème crypto. Lorsque nous pensons au risque systémique, il y a deux aspects à cela : (1) la pression de vente forcée et (2) la vente discrétionnaire motivée.

Pression de vente forcée. Le risque de pression de vente forcée découle du fait que beaucoup de ces PTCV ont émis des obligations convertibles pour lever de l'argent à bon marché afin d'acheter divers actifs cryptographiques. Cela donne aux détenteurs d'obligations la possibilité de réaliser un profit si les prix des actions des entreprises augmentent, ce qui peut se produire si le crypto sous-jacent s'apprécie. Si les choses ne se passent pas bien, les investisseurs récupèrent leur argent, car les entreprises devraient rembourser les dettes. On suppose que, pour servir ces dettes, ces PTCV pourraient être contraints de vendre leurs avoirs cryptographiques, possiblement à perte, à moins qu'ils ne puissent refinancer. Ainsi, la peur est que des ventes indiscriminées par de nombreuses entités à la fois (pour servir ces dettes) pourraient entraîner des liquidations sur le marché et une baisse générale des crypto-monnaies.

Vente discrétionnaire motivée. Le deuxième risque, potentiellement plus subtil, est que cette configuration pourrait déstabiliser la confiance des investisseurs au sein de l'écosystème crypto. Par exemple, si une ou plusieurs de ces entités déchargent de manière inattendue une partie de leurs avoirs en crypto, même si c'est pour une gestion de flux de trésorerie de routine ou des besoins opérationnels, cela risque de déclencher une baisse soudaine des prix et des liquidations sur le marché. C'est-à-dire que si les prix commencent à baisser et que ces entités perçoivent une sortie se rétrécissant, d'autres pourraient se précipiter à vendre également, déstabilisant le marché bien avant que des problèmes de remboursement de dettes réels n'émergent.

En fin de compte, cependant, nous pensons qu'il est peu probable que la pression à la baisse exercée par l'un ou l'autre risque reflète ce que nous avons observé avec certains des projets échoués de l'industrie crypto par le passé. Tout d'abord, la plupart des dettes de ces entités ne viendront finalement à échéance qu'entre fin 2029 et début 2030, sur la base de notre inventaire de la dette en cours chez neuf entités, ce qui suggère que la pression de vente forcée n'est pas une préoccupation à très court terme (voir note de bas de page). (La première grande échéance est celle des 3 milliards de dollars de Strategy.notes convertibles en décembre 2029 avec une date de remboursement anticipé optionnelle en décembre 2026.) Voir le graphique 3. De plus, tant que les ratios prêt-valeur (LTV) restent raisonnables, nous croyons que les plus grandes entreprises auront probablement accès à des méthodes de refinancement qui pourraient les aider à naviguer dans la situation sans nécessairement liquider leurs avoirs de réserve.

Bien sûr, notre évaluation pourrait évoluer à mesure que les dettes arrivent à échéance et/ou que d'autres entreprises s'engagent dans ces stratégies, selon le niveau de prise de risque et la durée des périodes de remboursement. En effet, il n'y a pas d'approche cohérente sur la manière dont les fonds sont levés à travers les PTCV, ce qui rend difficile le suivi des structures de capital. Ce qui est clair, c'est que les efforts pionniers de Strategy ont suscité l'intérêt d'autres dirigeants d'entreprise curieux de la crypto, qui pourraient souhaiter examiner plus en détail le raisonnement d'investissement pour leurs propres sociétés. En fin de compte, nous n'avons pas encore atteint la saturation du marché, laissant place à la tendance d'accumulation des entreprises de se poursuivre jusqu'au 2H25.

Thème 3 : Tracer une nouvelle voie réglementaire

La première moitié de 2025 a été témoin de changements sans précédent dans le paysage réglementaire américain, préparant le terrain pour ce qui pourrait être la période la plus transformative en matière de politique d'actifs numériques jusqu'à présent. C'est un changement dramatique par rapport à l'approche de "réglementation par l'exécution" de l'administration précédente. Nous pensons que le 2H25 promet de redéfinir la position des États-Unis en tant que hub mondial de la crypto, soutenue par le pivot décisif de la Maison Blanche vers des politiques favorables aux cryptomonnaies ainsi que par les efforts urgents du Congrès pour établir un cadre complet pour cette classe d'actifs.

Nous pensons que la législation sur les stablecoins a le plus de promesses d'être le premier projet majeur de loi lié aux crypto-monnaies à être approuvé aux États-Unis, soutenue par de forts efforts bipartisans. L'élan a été évident dans les deux chambres, avec des projets de loi complémentaires avancés à la Chambre des représentants (loi STABLE) et au Sénat (loi GENIUS). Le Sénat pourrait approuver entièrement la loi GENIUS dès la semaine prochaine, l'envoyant à la Chambre pour examen. Les deux projets de loi établissent des exigences de réserve et des paramètres de conformité en matière de lutte contre le blanchiment d'argent pour les émetteurs de stablecoins, ainsi que des protections pour les consommateurs et des dispositions de priorité en cas de faillite pour les détenteurs de stablecoins.

Deux différences importantes entre les projets de loi concernent le traitement des émetteurs de stablecoins non américains et les seuils de taille pour les transitions de réglementation fédérale, des questions que les négociateurs du Congrès devront résoudre dans les mois à venir. Les responsables de l'administration ont expriméconfiancequ'un projet de loi unifié puisse atteindre le bureau du président Trump avant la pause du Congrès du 4 août 2025. Cela pourrait être un précurseur à l'adoption d'un projet de loi sur la structure du marché des cryptomonnaies.

Un projet de loi sur la structure du marché des cryptomonnaies pourrait être le développement à long terme le plus significatif à émerger cette année, en particulier après que la Commission des services financiers de la Chambre des représentants des États-Unis a introduit la loi bipartisane sur la clarté du marché des actifs numériques de 2025 (loi CLARITY) le 29 mai. Cette législation définirait les rôles de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) et de la Securities and Exchange Commission (SEC) dans la supervision des actifs numériques, selon que ces actifs sont classés comme "marchandises numériques" ou "actifs de contrat d'investissement."

Le projet de loi s'appuie sur le travail établi par la loi sur l'innovation financière et la technologie pour le 21e siècle (FIT21) qui a été approuvée par la Chambre l'année dernière, bien qu'il existe certaines différences clés. Plus important encore, la législation actuelle exigerait que la CFTC et la SEC définissent conjointement des termes clés comme "marchandise numérique" et comblent les lacunes par le biais de futures réglementations, suggérant que les limites précises de la juridiction pourraient continuer à évoluer. Bien que nous croyions que ce projet de loi est destiné à servir de base pour de futures discussions bicamérales, il convient de noter que ces négociations pourraient s'avérer significativement plus complexes par rapport à celles concernant les stablecoins.

Calendrier d'approbation des ETF. Par ailleurs, la SEC navigue dans un paysage difficile de demandes d'ETF crypto en 2025, avec environ 80 propositions en attente couvrant la création/retrait en nature d'actions, les capacités de staking, les fonds indiciels et les ETF altcoins à nom unique :

• Plusieurs émetteurs d'ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) ont déposé des demandes pour des fonds multi-actifs qui pourraient suivre des indices crypto larges. Les décisions à ce sujet pourraient intervenir dès le 2 juillet, car la SEC a déjà un cadre pour les ETF d'indices crypto et bon nombre des fonds proposés sont pondérés à 90 % en faveur de BTC et ETH.
• Les propositions de créations/rédeems en nature sont actuellement sous examen formel de la SEC. L'introduction de créations/rédeems en nature pourrait non seulement améliorer l'alignement des prix entre les prix des actions et la valeur liquidative (NAV), mais elle pourrait également contribuer à réduire les écarts pour les actions ETF. Nous pensons qu'une décision est possible d'ici juillet 2025, bien que la SEC puisse prolonger cela jusqu'en octobre 2025.
• La SEC a jusqu'en octobre pour décider des propositions d'inclusion du staking, car apparemment, le personnel a des questions non résolues concernant le fait de savoir si la structure de certains fonds qualifie ces derniers en tant que "sociétés d'investissement". Cependant, Bloomberg Intelligence estime que la SEC pourrait être contrainte d'agir plus tôt en raison de la règle 6c-11 et de ses dispositions sur les paniers personnalisés et les normes de transparence.
• Enfin, il existe un certain nombre de demandes d'ETF sur des altcoins à nom unique, dont beaucoup ont des délais légaux finaux en octobre. Nous pensons que la SEC pourrait prendre tout le temps nécessaire pour examiner ces propositions.

Conclusions

Notre perspective sur le marché des cryptomonnaies pour le 3T25 est constructive, soutenue par une perspective de croissance américaine relativement optimiste, des baisses de taux de la Fed, une adoption accrue des cryptomonnaies par les entreprises et des progrès en matière de clarté réglementaire aux États-Unis. Bien que des risques tels qu'un potentiel aplatissement de la courbe des rendements et des pressions de vente forcée provenant de véhicules cryptographiques cotés en bourse existent, nous pensons que ceux-ci sont gérables à court terme. Cela dit, bien que nous soyons confiants dans la trajectoire ascendante du bitcoin même face à ces risques, nous pensons que seuls certains altcoins pourraient bien performer en fonction de leurs circonstances idiosyncratiques.

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