Análisis a nivel de negocio de Ethena: Rebote tras una gran caída del 80%, ¿vale la pena comprar ENA?

Ethena es uno de los pocos proyectos DeFi fenómeno de este ciclo, cuyo token alcanzó una capitalización de mercado de más de 2,000 millones de dólares tras su lanzamiento. Sin embargo, desde abril de este año, el precio de su token ha caído rápidamente, y la capitalización de mercado de Ethena se ha retirado más del 80% desde su punto máximo, con un retroceso del precio del token que ha llegado hasta el 87%.

Desde que comenzó septiembre, Ethena ha acelerado la velocidad de colaboración con diversos proyectos, ampliando los escenarios de uso de su stablecoin USDE. La escala de la stablecoin también ha comenzado a tocar fondo y recuperarse, con su capitalización de mercado en circulación que ha pasado del mínimo de 400 millones de dólares en septiembre a alrededor de 1.000 millones de dólares en la actualidad.

Este artículo se centrará en las siguientes 3 cuestiones:

1. Nivel actual de negocio: Los indicadores clave de rendimiento del negocio central de Ethena, incluyendo tamaño, ingresos, costos totales y nivel de ganancias reales.
2. Perspectivas comerciales futuras: la narrativa de Ethena es prometedora y su desarrollo futuro
3. Nivel de valoración: ¿Está actualmente el precio de ENA en una zona de golpe subvalorada?

1.Nivel de negocio: La situación actual del negocio central de Ethena

1.1 El modelo de negocio de Ethena

Ethena se posiciona en su negocio como un proyecto de dólar sintético con "ingresos nativos", es decir, su pista pertenece a la misma categoría que MakerDAO, Frax, crvUSD y GHO: las stablecoins.

Actualmente, el modelo de negocio de los proyectos de stablecoins de criptomonedas es básicamente similar:

1. Recaudar fondos, emitir deuda (stablecoins), expandir el balance de activos del proyecto
2. Utilizar los fondos recaudados para operaciones financieras y obtener beneficios financieros.

Cuando los ingresos obtenidos de la operación del proyecto son superiores al capital recaudado y al costo total de operar el proyecto, el proyecto es rentable.

1.2 Datos comerciales centrales de Ethena

1.2.1 Escala y distribución de la emisión de USDE

Después de que la emisión de USDE alcanzara un nuevo máximo de 3,610 millones a principios de julio de 2024, su tamaño continuó disminuyendo hasta caer a 2,410 millones a mediados de octubre, y actualmente está aumentando gradualmente, alcanzando aproximadamente 2,720 millones hasta el 31 de octubre.

Y de un tamaño de más de 2.72 mil millones, el 64% de USDE está en estado de staking, actualmente el APY correspondiente es del 13% (datos del sitio oficial).

Por lo tanto, se puede ver que la mayoría de los usuarios poseen USDE con el fin de obtener ingresos de inversión. El 13% es el "rendimiento sin riesgo" basado en USDE, que también es el costo financiero que Ethena está incurriendo actualmente para recaudar fondos de los usuarios.

Y la tasa de rendimiento de los bonos del gobierno a corto plazo en dólares era del 4.25% (datos del 24 de octubre), la tasa de interés de depósito de USDT en la mayor plataforma de préstamos DeFi, Aave, era del 3.9%, mientras que la de USDC era del 4.64%.

Podemos ver que Ethena, para ampliar su escala de financiación, actualmente mantiene un costo de financiación relativamente alto.

USDE no solo se emite en la red principal de Ethereum, sino que también se expande en múltiples L2 y L1. Actualmente, la escala de USDE emitida en otras cadenas es de 226 millones, lo que representa aproximadamente el 8.3% del total.

Además, una plataforma de intercambio como inversor y socio importante de Ethena no solo admite USDE como margen para el comercio de derivados, sino que también ofrece una tasa de rendimiento que llega hasta el 20% para los USDE almacenados en esa plataforma (reduciéndose a un máximo del 10% en septiembre). Por lo tanto, esta plataforma también es uno de los mayores custodios de USDE, con actualmente 263 millones de USDE (más de 400 millones en su pico).

1.2.2 Ingresos del protocolo y distribución de activos subyacentes

Ethena actualmente tiene tres fuentes de ingresos del protocolo:

1. Ingresos provenientes del ETH en staking de los activos subyacentes;
2. Tasa de financiación y ingresos por diferencial generados a partir de arbitraje de cobertura de derivados;
3. Rendimiento de inversión: mantener en forma de moneda estable para obtener intereses de depósito o subsidios de incentivos, como recibir recompensas del programa de lealtad al colocar en USDC en una plataforma determinada; así como los sUSDS que existen en Spark.

Según los datos aprobados oficialmente por Ethena a través de Token terminal, los ingresos de Ethena en el último mes han salido del mínimo del mes pasado, con ingresos del protocolo de 10.63 millones de dólares en octubre, un crecimiento intermensual del 84.5%.

Actualmente, una parte de los ingresos del protocolo se asigna a los stakers de USDE, mientras que otra parte ingresará al Fondo de Reserva del protocolo, destinado a hacer frente a los gastos cuando la tasa de financiamiento sea negativa, así como a diversos eventos de riesgo.

En cuanto a los activos subyacentes de Ethena actualmente, el 52% son posiciones de arbitraje en BTC, el 21% son posiciones de arbitraje en ETH, el 11% son posiciones de arbitraje en activos de staking de ETH, y el 16% restante son stablecoins. Por lo tanto, la principal fuente de ingresos de Ethena en este momento proviene de posiciones de arbitraje centradas en BTC, mientras que los ingresos del staking de ETH, que alguna vez fueron un enfoque clave, tienen una proporción de contribución muy pequeña debido a su baja participación en los activos.

Desde la perspectiva de la tendencia de la tasa de rendimiento promedio de los arbitrajes de contratos perpetuos de BTC, la tasa de rendimiento promedio hasta el cuarto trimestre ha salido de la zona de baja del tercer trimestre y ha regresado a los niveles del segundo trimestre de este año. Hasta el momento, la tasa de rendimiento anualizada promedio de este trimestre está en más del 8%, pero incluso en el tercer trimestre, cuando el mercado estaba en baja, la tasa de rendimiento anualizada promedio del arbitraje de BTC fue superior al 5%.

La tasa de rendimiento anualizada del arbitraje de contratos perpetuos de ETH también es similar a la de BTC, actualmente ha regresado a la posición de 8%+.

Veamos el tamaño del contrato de mercado de SOL, que pronto será incluido como un activo subyacente de Ethena. A pesar de que este año, con el aumento del precio de SOL, el volumen de posiciones de contratos de SOL ha aumentado significativamente, llegando actualmente a 3.4 mil millones de dólares, todavía hay una gran diferencia con los 14 mil millones de dólares de ETH y los 43 mil millones de dólares de BTC (sin incluir los datos de CME).

En cuanto a los costos de financiación de SOL, según el intercambio con mayor volumen de posiciones, su tasa de financiación anualizada en los últimos días es similar a la de BTC y ETH, actualmente su tasa de financiación anualizada es de alrededor del 11%.

Es decir, incluso si SOL se incluye más adelante como un objetivo de arbitraje de contratos de Ethena, su escala y tasa de rendimiento no tienen una ventaja clara en comparación con BTC y ETH, y a corto plazo no puede generar muchos ingresos adicionales.

1.2.3 Gastos y niveles de lucro del protocolo Ethena

Los gastos del protocolo de Ethena se dividen en dos categorías:

1. Gastos financieros, pagados a través de USDE, los destinatarios son los pledgeadores de USDE, y la fuente de ingresos proviene de los ingresos del protocolo de Ethena (arbitraje de derivados y staking de ETH, así como gestión de stablecoins).
2. Gastos de marketing, pagados con el token ENA, destinados a los usuarios que participan en diversas actividades de crecimiento de Ethena (Campaign). Estos usuarios obtienen puntos al participar en las actividades y, al final de cada temporada, canjean sus puntos por recompensas correspondientes en tokens ENA.

Los gastos financieros son bastante fáciles de entender. Para los usuarios que apuestan USDE, tienen expectativas de ingresos claras. La página principal indica claramente la tasa de rendimiento actual de USDE: 13%.

Lo complicado es que Ethena ha estado realizando diversas campañas de marketing continuas desde el lanzamiento del proyecto, las cuales tienen diferentes reglas, además de incentivar comportamientos específicos de los usuarios con puntos y de introducir un mecanismo de ponderación, involucrando cálculos integrales de actividades en múltiples plataformas asociadas.

Hagamos una breve revisión de una serie de actividades de crecimiento después del lanzamiento de Ethena:

1.Campaña Ethena Shard: Época 1-2 (Temporada 1)

• Tiempo: 2024.2.19-4.1 (menos de un mes y medio)
• Principal comportamiento de incentivo: proporcionar liquidez de stablecoin para USDE en Curve.
• Comportamientos de incentivo secundarios: acuñar USDE, mantener sUSDE, depositar USDE y sUSDE en Pendle, mantener USDE en varias L2 colaborativas.
• Crecimiento en la escala: durante este período, el tamaño de USDE creció de menos de 300 millones a 1,3 mil millones.
• La cantidad de ENA gastada, es decir, el gasto de marketing de la actividad: un total de 750 millones, representando el 5%. De los cuales, los 2000 principales monederos pueden reclamar el 50% de inmediato, y el 50% restante se distribuirá linealmente en los próximos 6 meses. Mientras que los demás monederos de menor cantidad no tienen restricciones de desbloqueo. Según ciertos datos del panel de Dune, casi 500 millones de ENA ya fueron reclamados entre junio, y antes de junio el precio más alto de ENA fue de aproximadamente 1.5$, y el más bajo de aproximadamente 0.67$, tomando el precio medio de aproximadamente 1$; después de principios de junio, ENA comenzó a caer rápidamente desde 1$, cayendo hasta aproximadamente 0.2$, el precio promedio se valoró en 0.6$, y los restantes 250 millones de ENA fueron reclamados básicamente en ese periodo.

Podemos estimar de manera muy aproximada que el valor correspondiente de 750 millones de ENA = 51 + 2.50.6, que es aproximadamente 650 millones de dólares.

Es decir, la escala de USDE creció en aproximadamente 1000 millones de dólares en menos de 2 meses, con gastos de marketing que alcanzaron los 650 millones de dólares, sin incluir los gastos financieros pagados por USDE.

Por supuesto, como el primer lanzamiento aéreo de ENA, este enorme gasto en marketing en esta etapa es especial.

2.Campaña Ethena Sats: Temporada 2

• Tiempo: 2024.4.2-9.2 (5 meses)
• Principales acciones de incentivo: bloquear ENA, proporcionar liquidez para USDE, usar USDE como garantía de préstamo, depositar USDE en Pendle, depositar USDE en el protocolo de Restaking, depositar USDE en una plataforma de intercambio.
• Comportamientos de incentivo secundarios: bloquear USDE en la plataforma oficial, poseer y usar USDE en L2 colaborativas, utilizar sUSDE como colateral para préstamos, etc.
• Crecimiento de la escala: durante este período, la escala de USDE creció de 1.3 mil millones a 2.8 mil millones.
• La cantidad de ENA gastada, es decir, los gastos de marketing de la actividad: al igual que en el primer trimestre, la recompensa del segundo trimestre también es el 5% del total, es decir, 750 millones de ENA (de los cuales, las 2000 billeteras que recibieron la mayor cantidad de airdrop también enfrentan un 50% de TGE y un desbloqueo posterior de hasta 6 meses). Según el precio actual de ENA de 0.35$, el valor correspondiente a 750 millones de ENA es aproximadamente 260 millones de dólares.

3.Campaña Ethena Sats: Temporada 3

• Tiempo: del 2 de septiembre de 2024 al 23 de marzo de 2025 (menos de 7 meses)
• Principales acciones de incentivo: bloquear ENA, mantener USDE en los acuerdos de colaboración designados oficialmente (principalmente DEX y préstamos), depositar USDE en Pendle.
• Crecimiento en escala: Hasta el momento, a pesar de los planes para el tercer trimestre, el crecimiento en escala de USDE ha encontrado un obstáculo, actualmente la escala de USDE es de aproximadamente 2.7 mil millones, habiendo disminuido un poco desde los 2.8 mil millones antes del inicio del tercer trimestre.
• Cantidad de ENA gastada: pero considerando que el tiempo del tercer trimestre se acerca a 7 meses, que es un poco más largo que el segundo trimestre, y que es muy probable que el incentivo de recompensa de ENA continúe disminuyendo, por lo tanto, el monto total del incentivo de ENA en el tercer trimestre seguirá manteniendo el 5% del total, lo que significa que hay una gran posibilidad de que sea 750 millones.

Hasta aquí, podemos hacer un cálculo aproximado del gasto total del protocolo Ethena desde su lanzamiento este año hasta la fecha (31 de octubre):

• Gastos financieros (pagados en forma de stablecoin a los stakers de USDE): 8164.7 millones de dólares
• Gastos de marketing (pagados a los usuarios que participan en la actividad en forma de tokens ENA): 6.5+2.6=9.1 millones de dólares (aquí no se han calculado los gastos potenciales después de septiembre)