Análisis de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de la baja tasa de interés neta

En la etapa de aceleración de la limpieza de la industria, Circle eligió salir a bolsa, detrás de lo cual se oculta una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta sigue cayendo, pero aún así contiene un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, cuenta con alta transparencia, fuerte cumplimiento normativo y ingresos estables por reservas; por otro lado, su rentabilidad parece sorprendentemente "moderada" — la tasa de interés neta de 2024 es solo del 9.3%. Esta aparente "ineficiencia" no proviene de un fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los beneficios de altas tasas de interés están disminuyendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y conforme a la normativa, mientras que sus ganancias son "reinvertidas" estratégicamente en la mejora de su participación de mercado y en fichas de regulación. Este artículo tomará como hilo conductor el camino de siete años de Circle hacia la salida a bolsa, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y la lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de interés neta" desde la gobernanza corporativa, la estructura empresarial hasta el modelo de rentabilidad.

1 Siete años de carrera en el mercado: una historia de evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Paradigma de migración de tres intentos de capitalización(2018-2025)

El viaje de上市征程 de Circle es un ejemplo vivo de la dinámica lucha entre las empresas de criptomonedas y los marcos regulatorios. La primera IPO en 2018 fue una prueba, justo en el periodo de ambigüedad sobre la naturaleza de las criptomonedas por parte de la SEC de EE. UU. ( En ese momento, la compañía formó un impulso dual de "pagos + transacciones" mediante la adquisición de un intercambio y obtuvo 110 millones de dólares en financiamiento de varias instituciones de inversión, pero las dudas de los reguladores sobre la conformidad de las operaciones del intercambio y el repentino impacto del mercado bajista provocaron que la valoración cayera un 75%, de 3,000 millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las empresas de criptomonedas en sus primeras etapas.

Los intentos de SPAC en 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. A pesar de que la fusión con Concord Acquisition Corp permite eludir el estricto examen de las IPO tradicionales, la consulta de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins golpeó en el clavo: exige que Circle demuestre que el USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío regulatorio llevó al fracaso de la transacción, pero inesperadamente impulsó a la empresa a completar una transformación clave: desprenderse de activos no esenciales y establecer la "stablecoin como servicio" como eje estratégico. Desde ese momento hasta hoy, Circle se ha comprometido por completo a construir la conformidad del USDC y está activamente solicitando licencias regulatorias en varios países del mundo.

La elección de IPO para 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la NYSE no solo requiere cumplir con el conjunto completo de requisitos de divulgación de la Regulación S-K, sino que también debe someterse a auditorías de control interno bajo la Ley Sarbanes-Oxley. Es importante señalar que el archivo S-1 revela por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de Circle administrado por una empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se mantiene en instituciones financieras sistémicamente importantes como el Bank of New York Mellon. Esta operación de transparencia construye esencialmente un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

) 1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: de la construcción ecológica a relaciones sutiles

Desde el lanzamiento de USDC, ambas partes han colaborado a través de la alianza Centre. En 2018, cuando se fundó la alianza Centre, una plataforma de intercambio poseía el 50% de las acciones, abriendo rápidamente el mercado mediante el modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de la OPI de Circle en 2023, adquirió el 50% restante de las acciones del Centre Consortium por 210 millones de dólares en acciones de una plataforma de intercambio, y se renegoció el acuerdo de distribución de USDC.

El acuerdo de reparto actual es un término de juego dinámico. Según la divulgación S-1, ambos se dividen los ingresos de reservas de USDC en una proporción determinada. En el texto se menciona que una plataforma de intercambio comparte aproximadamente el 50% de los ingresos de reservas, y la proporción de reparto está relacionada con la cantidad de USDC suministrada por dicha plataforma. De los datos públicos de la plataforma se puede saber que en 2024, la plataforma posee aproximadamente el 20% del total de circulación de USDC. Una plataforma de intercambio, con una participación de suministro del 20%, se lleva aproximadamente el 55% de los ingresos de reservas, lo que plantea algunos riesgos para Circle: cuando el USDC se expanda fuera del ecosistema de esa plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2 Gestión de reservas de USDC y estructura de acciones y participaciones

2.1 Gestión por capas de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta características claras de "estratificación de la liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en el Banco Mellon de Nueva York y otros GSIBs, utilizado para hacer frente a reembolsos imprevistos.
• Fondo de reserva ###85%(: asignación del Circle Reserve Fund administrado por una empresa de gestión de activos.

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan únicamente al saldo en cuentas bancarias y al fondo de reserva de Circle, cuyo portafolio de activos incluye principalmente bonos del gobierno de EE. UU. con un vencimiento no superior a tres meses y acuerdos de recompra de bonos del gobierno de EE. UU. a un día. La fecha de vencimiento promedio ponderada en dólares del portafolio de activos no debe exceder los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no debe exceder los 120 días.

) 2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por capas

Según el archivo S-1 presentado a la SEC, Circle adoptará una estructura de capital en tres niveles después de su salida a bolsa:

• Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas durante el proceso de IPO, cada acción tiene derecho a un voto.
• Acciones de Clase B: poseídas por los cofundadores Jeremy Allaire y Patrick Sean Neville, cada acción tiene cinco votos, pero el límite total de derechos de voto se establece en el 30%, lo que garantiza que, incluso después de la cotización, el equipo fundador central aún tenga el control sobre las decisiones;
• Acciones de clase C: sin derechos de voto, pueden ser convertidas bajo ciertas condiciones, asegurando que la estructura de gobierno corporativo cumpla con las reglas de la Bolsa de Valores de Nueva York.

Estructura de capital destinada a equilibrar la financiación del mercado público con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo directivo sobre las decisiones clave.

( 2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

En el documento S-1 se revela que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, mientras que varias conocidas firmas de capital de riesgo e inversores institucionales poseen más del 5% de las acciones, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede proporcionarles un retorno significativo.

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3 Modelos de ingresos y desglose de beneficios

3.1 Modo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la principal fuente de ingresos de Circle, cada token de USDC está respaldado por un dólar equivalente, los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos por intereses estables durante períodos de alta tasa de interés. Según los datos de S-1, los ingresos totales para 2024 alcanzarán los 1,680 millones de dólares, de los cuales el 99%( aproximadamente 1,661 millones de dólares) provienen de ingresos de reservas.
• Participación con socios: el acuerdo de cooperación con una plataforma de intercambio establece que esta plataforma recibe el 50% de los ingresos de reserva según la cantidad de USDC que posea, lo que resulta en ingresos relativamente bajos para Circle, afectando negativamente el rendimiento del beneficio neto. Aunque esta proporción de participación ha perjudicado las ganancias, también es el costo necesario para que Circle construya un ecosistema junto con sus socios y promueva la amplia aplicación de USDC.
• Otros ingresos: además de los intereses de reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC, tarifas de cadena cruzada, entre otros, pero la contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja de crecimiento de ingresos y contracción de beneficios ( 2022-2024 )

Detrás de la contradicción superficial existen causas estructurales:

• De la convergencia multilateral a un núcleo único: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle aumentaron de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 47.5%. Entre ellos, los ingresos por reservas se han convertido en la fuente de ingresos más importante de la empresa, con una proporción de ingresos que subió del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024. Este aumento en la concentración refleja el éxito de su estrategia de "stablecoin como servicio", pero también significa que la dependencia de la empresa en los cambios de la tasa de interés macroeconómica ha aumentado significativamente.
• El gasto en distribución se dispara y comprime el margen bruto: Los costos de distribución y transacción de Circle han aumentado drásticamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1.01 mil millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, redención y gastos del sistema de liquidación de pagos de USDC, y a medida que aumenta el volumen de circulación de USDC, este gasto crece de manera rígida.
• Debido a que estos costos no se pueden reducir significativamente, el margen bruto de Circle cayó rápidamente del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024. Esto refleja que su modelo de stablecoin ToB, aunque tiene ventajas de escala, enfrentará riesgos sistémicos de compresión de ganancias durante el ciclo de descenso de la Tasa de interés.
• La rentabilidad ha logrado convertir pérdidas en ganancias, pero el crecimiento se ha desacelerado: Circle ha logrado oficialmente revertir pérdidas en ganancias en 2023, con una utilidad neta de 268 millones de dólares y un margen de utilidad neta del 18.45%. Aunque continuará con la tendencia de ganancias en 2024, después de deducir los costos operativos y los impuestos, el ingreso disponible se reduce a solo 101,251,000 dólares. Sumando 54,416,000 de ingresos no operativos, la utilidad neta es de 155 millones de dólares, pero el margen de utilidad neta ha caído al 9.28%, lo que representa una disminución de aproximadamente la mitad en comparación con el año anterior.
• Rigidez de costos: Es importante destacar que la compañía invertirá 137 millones de dólares en gastos administrativos generales ###General & Administrative( en 2024, lo que representa un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando tres años consecutivos de crecimiento. Según la información divulgada en su S-1, estos gastos se destinan principalmente a la solicitud de licencias a nivel mundial, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, etc., lo que confirma la rigidez de costos derivada de su estrategia de "cumplimiento prioritario".

En general, Circle se deshizo por completo de la "narrativa de intercambio" en 2022, alcanzó un punto de inflexión de rentabilidad en 2023 y logró mantener las ganancias en 2024, aunque la velocidad de crecimiento se desaceleró. Su estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.

Sin embargo, su estructura de ingresos altamente dependiente del diferencial de tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. y el volumen de transacciones, también significa que una vez que se enfrente a un ciclo de bajada de tasas de interés o a una desaceleración en el crecimiento de USDC, impactará directamente en su rendimiento de ganancias. En el futuro, Circle deberá buscar un equilibrio más sólido entre "reducir costos" y "aumentar el volumen" para mantener la rentabilidad sostenible.

La contradicción profunda radica en los defectos del modelo comercial: cuando USDC, como "activo cruzado en cadena", aumenta su atributo )2024, el volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares (, su efecto multiplicador de moneda debilita, en cambio, la rentabilidad del emisor. Esto es similar a la difícil situación de la banca tradicional.

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) 3.3 Tasa de interés baja detrás del subir potencial

A pesar de que el margen neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento, con un margen de beneficio neto del 9.3% en 2024, una disminución del 42% en comparación interanual, su modelo de negocio y los datos financieros aún esconden múltiples motores de crecimiento.

El aumento continuo del volumen circulante impulsa un crecimiento estable de los ingresos de reservas:

Según los datos de una plataforma de datos, a principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superará los 60 mil millones de dólares, solo detrás de los 144.4 mil millones de dólares de USDT; para finales de 2024, la cuota de mercado de USDC habrá aumentado al 26%. Por otro lado, el crecimiento de la capitalización de mercado de USDC en 2025 sigue manteniendo un fuerte impulso. La capitalización de mercado de USDC en 2025 habrá crecido en 16 mil millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 su capitalización de mercado era de menos de 1 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) desde 2020 hasta abril de 2025 ha alcanzado el 89.7%. Incluso si la velocidad de crecimiento de USDC se desacelera en los próximos 8 meses, su capitalización de mercado aún se espera que alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, y la CAGR también aumentará al 160.5%. Aunque los ingresos de reservas son altamente sensibles a la Tasa de interés, una baja Tasa de interés podría estimular la demanda de USDC, y una fuerte expansión de escala podría compensar parcialmente el riesgo a la baja de la Tasa de interés.

Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de que en 2024 se pagará una alta comisión a cierta plataforma de negociación, este costo tiene una relación no lineal con el crecimiento del volumen de transacciones. Por ejemplo, la colaboración con cierta plataforma de negociación solo requiere un pago único de 60,25 millones de dólares, lo que impulsa la oferta de USDC en su plataforma de 1.000 millones a 4.000 millones de dólares, con un costo de adquisición de clientes significativamente inferior al de cierta plataforma de negociación. Con base en el documento S-1, el plan de colaboración de Circle con cierta plataforma de negociación, se puede esperar que Circle logre un crecimiento de capitalización de mercado a un costo más bajo.

La valoración conservadora no refleja la escasez del mercado: la valoración de la OPI de Circle está entre 4 y 5 mil millones de dólares, calculada sobre una utilidad neta ajustada de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Está cercana a la de empresas de pago tradicionales como PayPal###19x( y Square)22x(, lo que parece reflejar la percepción del mercado sobre su "bajo crecimiento y rentabilidad estable", pero este sistema de valoración aún no ha considerado adecuadamente su valor de escasez como el único activo de moneda estable puro en el mercado de valores estadounidense.