Análisis del potencial de crecimiento detrás del lanzamiento de Circle

Circle eligió salir a bolsa en una etapa de aceleración de la limpieza de la industria, detrás de la cual se esconde una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: el margen de beneficio neto sigue disminuyendo, pero aún contiene un gran potencial de crecimiento. Por un lado, tiene alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos estables; por otro lado, su rentabilidad parece moderada, con un margen de beneficio neto de solo 9.3% para 2024. Esta aparente "ineficiencia" no proviene de un fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde el dividendo de altas tasas de interés se está desvaneciendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de monedas estables altamente escalable y regulatoriamente avanzada, cuyos beneficios se están "reinvirtiendo" estratégicamente en el aumento de la cuota de mercado y en apuestas regulatorias.

Siete años de recorrido en el mercado: la evolución de la regulación de criptomonedas

El recorrido de salida a bolsa de Circle refleja la dinámica lucha entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. El primer intento de IPO en 2018 coincidió con un período de ambigüedad en la determinación de las características de las criptomonedas por parte de la SEC, la empresa formó un impulso doble de "pagos + transacciones" a través de la adquisición de un intercambio, pero las dudas regulatorias y el impacto del mercado bajista llevaron a una caída drástica en la valoración. El intento de SPAC en 2021 mostró las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio, las consultas de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins fueron al grano. Este fracaso impulsó a la empresa a completar una transformación clave, estableciendo el eje estratégico de "stablecoin como servicio".

La elección de la IPO en la Bolsa de Nueva York en 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. El documento S-1 revela por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través del Circle Reserve Fund de BlackRock a acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se deposita en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicional.

Gestión de reservas de USDC y estructura de capital

Las reservas de USDC presentan características de "estratificación de liquidez": el 15% en efectivo se mantiene en grandes bancos para hacer frente a redenciones inesperadas, y el 85% se asigna a través del Circle Reserve Fund administrado por BlackRock. Los activos de reserva incluyen principalmente bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, y la duración promedio ponderada de la cartera no excede los 60 días.

Después de su salida a bolsa, Circle adoptará una estructura de capital de tres capas: las acciones ordinarias de clase A tendrán un voto por acción, las acciones de clase B, que son poseídas por los fundadores, tendrán cinco votos por acción pero un límite máximo de derechos de voto del 30%, y las acciones de clase C no tendrán derechos de voto. El equipo ejecutivo y varias reconocidas instituciones inversoras poseen una gran cantidad de acciones, y la OPI con una valoración de 50 mil millones les proporcionará un retorno significativo.

Modelo de ganancias y desglose de ingresos

Los ingresos de reservas son la fuente principal de ingresos de Circle, y el 99% de los ingresos totales de 1,680 millones de dólares en 2024 proviene de los ingresos de reservas. El acuerdo de reparto con Coinbase ha llevado a que los ingresos reales que pertenecen a Circle sean más bajos. De 2022 a 2024, los ingresos totales pasaron de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 47.5%. Sin embargo, el aumento de los gastos de distribución ha comprimido el espacio de margen bruto, y el margen bruto ha caído del 62.8% al 39.7%.

La utilidad neta en 2024 será de 155 millones de dólares, con un margen de utilidad neta que disminuye al 9.28%. La rigidez de costos se manifiesta principalmente en los gastos de licencias, auditorías, cumplimiento legal, entre otros, a nivel global. La estructura financiera de Circle se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales, pero su estructura de ingresos, que depende en gran medida de los márgenes de bonos del gobierno de EE.UU. y de la escala de transacciones, también implica el riesgo de enfrentar una caída en las tasas de interés y un desaceleramiento en el crecimiento.

El potencial de crecimiento detrás de un bajo margen de beneficio

A pesar de la presión sobre el margen neto, el modelo de negocio de Circle aún oculta múltiples motores de subir:

1. El suministro de USDC sigue aumentando, lo que impulsa el aumento de los ingresos por reservas, y se espera que a finales de 2025 su capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares.
2. Optimización de la estructura de costos de distribución, como el costo de adquisición de clientes de la unidad que colabora con Binance es significativamente más bajo que el de Coinbase.
3. La valoración conservadora no fija la escasez del mercado, como el único activo de stablecoin puro y estable en el mercado estadounidense, tiene espacio para la prima.
4. La capitalización de mercado de las stablecoins muestra resistencia en comparación con Bitcoin, lo que otorga a Circle una mayor capacidad de resistencia al riesgo en un mercado bajista.

Riesgos y Desafíos

1. La red de relaciones institucionales ya no es un sólido muro de protección; los acuerdos de reparto asimétrico y el desequilibrio en el control de canales pueden llevar a una espiral de aumento de costos.
2. El progreso de la ley de monedas estables podría generar presión para la localización de activos de reserva, lo que ocasionaría costos de migración de fondos únicos.

Ventajas clave y estrategia de subir

1. Posicionamiento de mercado en la era de la conformidad: se ha construido una matriz regulatoria que abarca Estados Unidos, Europa y Japón.
2. Ola de alternativas de pagos transfronterizos: lanzamiento del servicio de "liquidación instantánea USDC" en colaboración con Wise.
3. Infraestructura financiera B2B: Aumento en la proporción de liquidaciones en USDC en plataformas como Stripe.
4. Sustitución de monedas de mercados emergentes y canal de repatriación de dólares offshore.
5. Profundización de la tokenización de activos RWA y del conjunto de servicios empresariales.

Detrás de la aparente baja rentabilidad de Circle se encuentra la estrategia de "intercambiar ganancias por escala" elegida activamente durante su fase de expansión estratégica. Cuando el volumen de circulación de USDC, la escala de gestión de activos RWA y la tasa de penetración de pagos transfronterizos logran un avance, su lógica de valoración evolucionará de "emisor de stablecoins" a "operador de infraestructura del dólar digital". En el punto de intersección entre las finanzas tradicionales y la economía cripto, la OPI de Circle no solo es un hito en su desarrollo, sino también una piedra de toque para la reevaluación del valor de toda la industria.