Interpretación de la IPO de Circle: el potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés neta

En la actual etapa de aceleración y reordenamiento de la industria, la elección de Circle de salir a bolsa encierra una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta sigue disminuyendo, pero aún tiene un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, cuenta con alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reserva estables; por otro lado, su rentabilidad parece ser moderada, con una tasa de interés neta de solo 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no proviene del fracaso del modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un contexto donde los dividendos de altas tasas de interés están desapareciendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y regulada, cuyos beneficios se "reinvierten" estratégicamente en el aumento de la cuota de mercado y en la obtención de ventajas regulatorias. Este artículo tomará como hilo conductor el camino de siete años de Circle hacia la salida a bolsa, analizando en profundidad su potencial de crecimiento y lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de interés neta" desde la gobernanza corporativa, la estructura empresarial hasta el modelo de ganancias.

1. Siete años de larga carrera en el mercado: historia de la evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Migración de paradigma de los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)

El proceso de上市 de Circle puede considerarse un caso típico de la dinámica entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. En 2018, durante el primer intento de IPO, se encontraba en un período de ambigüedad sobre la naturaleza de las criptomonedas por parte de la SEC de EE. UU. En ese momento, la compañía formó un impulso dual de "pagos + transacciones" a través de la adquisición de un intercambio, y obtuvo financiamiento de 110 millones de dólares de varias instituciones de renombre, pero las dudas regulatorias sobre la legitimidad de las operaciones del intercambio y el impacto repentino del mercado bajista llevaron a una fuerte caída en la valoración, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las primeras empresas de criptomonedas.

Los intentos de SPAC en 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. A pesar de que la fusión con una empresa de adquisición de propósito especial puede eludir el estricto escrutinio de una IPO tradicional, la consulta de las autoridades sobre el tratamiento contable de las stablecoins golpea en el blanco, exigiendo a Circle demostrar que USDC no debe ser clasificado como un valor. Este desafío llevó a la cancelación de la transacción, pero impulsó a la empresa a completar una transformación clave: deshacerse de activos no esenciales y establecer el eje estratégico de "stablecoin como servicio". Desde entonces, Circle se ha comprometido plenamente a construir la conformidad de USDC y ha estado solicitando activamente licencias regulatorias en varios países alrededor del mundo.

La elección de una OPI en 2025 marca la madurez del camino de capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la Bolsa de Nueva York no solo requiere cumplir con todos los requisitos de divulgación, sino también aceptar auditorías de control interno. Es notable que los documentos de cotización revelan por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32 mil millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo de reserva de Circle administrado por una cierta compañía de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se mantiene en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia, en esencia, construye un marco regulatorio equivalente al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: de la co-construcción ecológica a una relación sutil

Al principio del lanzamiento de USDC, Circle colaboró en alianza con una plataforma de intercambio. Cuando se estableció la alianza en 2018, la plataforma poseía el 50% de las acciones y rápidamente abrió el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de la OPI de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones, y también se renegoció el acuerdo de reparto de USDC.

El actual acuerdo de reparto refleja un juego dinámico. Según la divulgación, ambas partes comparten los ingresos de reservas en proporción a la cantidad de USDC suministrada, siendo la proporción de reparto relacionada con la cantidad de USDC que la plataforma ofrece. Según los datos públicos, en 2024 la plataforma posee aproximadamente el 20% del total de circulación de USDC. Sin embargo, la plataforma obtiene alrededor del 55% de los ingresos de reservas gracias a su participación del 20% en el suministro, lo que plantea un riesgo para Circle: cuando USDC se expanda fuera del ecosistema de la plataforma, el costo marginal aumentará de manera no lineal.

2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital y acciones

2.1 Gestión por capas de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta características evidentes de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en instituciones financieras de importancia sistémica, para hacer frente a reembolsos repentinos.
• Fondo de Reserva (85%): asignación gestionada por una empresa de gestión de activos profesional del Circle Reserve Fund

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitarán al saldo de efectivo en cuentas bancarias y al fondo de reservas de Circle, cuya cartera de activos consiste principalmente en valores del Tesoro de EE. UU. con un vencimiento restante no superior a tres meses y acuerdos de recompra de bonos del Tesoro de EE. UU. a un día. La duración media ponderada en dólares de la cartera de activos no excederá los 60 días, y la duración media ponderada en dólares no excederá los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza por niveles

Según los documentos de la oferta pública, Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de salir a bolsa:

• Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas en una IPO, con un voto por acción;
• Acciones de clase B: Poseídas por los cofundadores, cada acción tiene cinco derechos de voto, con un límite total de derechos de voto del 30%, asegurando que el equipo central mantenga el control de la toma de decisiones;
• Acciones Clase C: sin derecho a voto, se pueden convertir bajo ciertas condiciones para cumplir con las reglas de la bolsa.

Esta estructura está diseñada para equilibrar la financiación del mercado abierto con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de acciones de ejecutivos e instituciones

Los documentos de la oferta pública indican que el equipo ejecutivo posee una gran cantidad de acciones, y varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales tienen más del 5% de participación, acumulando más de 130 millones de acciones. Una OPI valorada en 50 mil millones puede traerles un retorno significativo.

3. Modelo de ganancias y desglose de ingresos

3.1 Modo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reserva son la principal fuente de ingresos de Circle, cada token de USDC está respaldado por un dólar equivalente, y los activos de reserva invertidos incluyen principalmente bonos del gobierno de EE. UU. a corto plazo y acuerdos de recompra, obteniendo ingresos por intereses estables en un ciclo de altas tasas de interés. Los ingresos totales para 2024 alcanzarán los 1,680 millones de dólares, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) proviene de ingresos de reserva.

• Participación con socios: El acuerdo con una determinada plataforma de intercambio establece que esta plataforma recibe el 50% de los ingresos de reservas en función de la cantidad de USDC que posee, lo que resulta en ingresos reales más bajos para Circle, afectando negativamente el rendimiento de las ganancias. Aunque esta proporción de participación afecta las ganancias, también es el costo necesario para que Circle construya un ecosistema junto con sus socios y promueva la amplia adopción de USDC.

• Otros ingresos: además de los intereses de reserva, Circle también aumenta sus ingresos a través de servicios empresariales, el negocio de acuñación de USDC, tarifas de cadena cruzada, entre otros, pero su contribución es pequeña, solo 15.16 millones de dólares.

3.2 Paradoja del crecimiento de ingresos y contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de la contradicción superficial existen causas estructurales:

• De la convergencia de múltiples a un núcleo único: de 2022 a 2024, los ingresos totales de Circle subirán de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento anual compuesta del 47.5%. Los ingresos de reservas se han convertido en la fuente de ingresos más importante, aumentando su participación del 95.3% en 2022 al 99.1% en 2024. Este aumento en la concentración refleja el éxito de la estrategia "stablecoin como servicio", pero también significa que la empresa se ha vuelto significativamente más dependiente de los cambios en la tasa de interés macroeconómica.

• El aumento de los gastos de distribución comprime el margen bruto: los costos de distribución y transacción de Circle han aumentado drásticamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares en 2022 a 1,010 millones de dólares en 2024, un aumento del 253%. Estos costos se utilizan principalmente para la emisión, rescate y gastos del sistema de liquidación de pagos de USDC, creciendo de manera rígida a medida que aumenta el volumen de circulación de USDC.

• Debido a que estos costos son difíciles de comprimir significativamente, el margen de beneficio bruto de Circle cayó rápidamente del 62.8% en 2022 al 39.7% en 2024. Esto refleja que, aunque su modelo de stablecoin ToB tiene ventajas de escala, enfrentará riesgos sistémicos de compresión de ganancias durante un ciclo de disminución de tasas de interés.

• La rentabilidad ha revertido las pérdidas, pero el margen se ha ralentizado: Circle logró revertir las pérdidas en 2023, con una ganancia neta de 268 millones de dólares y un margen neto del 18.45%. En 2024, continuará la tendencia de ganancias, pero después de deducir los costos operativos y los impuestos, el ingreso disponible se reduce a solo 101,251,000 dólares. Sumando 54,416,000 de ingresos no operativos, la ganancia neta es de 155 millones de dólares, pero el margen neto ha caído al 9.28%, una disminución de aproximadamente la mitad en comparación interanual.

• Rigidez de costos: Es importante destacar que los gastos generales de la empresa alcanzarán los 137 millones de dólares en 2024, lo que representa un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, marcando tres años consecutivos de crecimiento. Según la información divulgada, estos gastos se destinan principalmente a la solicitud de licencias a nivel global, auditorías, expansión del equipo de cumplimiento legal, etc., lo que confirma la rigidez de costos derivada de su estrategia de "prioridad en el cumplimiento".

En general, Circle se deshizo completamente de la "narrativa de intercambio" en 2022, alcanzó un punto de inflexión de ganancias en 2023 y mantuvo con éxito las ganancias en 2024, aunque la tasa de crecimiento se desaceleró. Su estructura financiera se ha ido acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales.

Sin embargo, su estructura de ingresos altamente dependiente del diferencial de bonos del Tesoro de EE. UU. y del tamaño de las transacciones significa que un ciclo de disminución de tasas de interés o una desaceleración en el crecimiento de USDC impactará directamente en su rendimiento de ganancias. En el futuro, Circle necesitará buscar un equilibrio más sólido entre "reducir costos" y "aumentar el volumen" para mantener una rentabilidad sostenible.

La contradicción subyacente radica en el defecto del modelo de negocio: cuando USDC fortalece su atributo de "activo cruzado" (con un volumen de transacciones en cadena de 20 billones de dólares en 2024), su efecto de multiplicador monetario debilita la rentabilidad del emisor. Esto es similar a la dificultad que enfrenta la banca tradicional.

3.3 baja Tasa de interés detrás del potencial de subir

A pesar de que el margen de beneficio neto de Circle sigue presionado por altos costos de distribución y gastos de cumplimiento (el margen de beneficio neto para 2024 es solo del 9.3%, una disminución del 42% interanual), su modelo de negocio y los datos financieros aún esconden múltiples motores de crecimiento.

El aumento continuo del volumen circulante impulsa un crecimiento estable de los ingresos de reserva:

Hasta principios de abril de 2025, la capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, solo detrás de un competidor que tiene 144.4 mil millones de dólares; para finales de 2024, la participación de mercado de USDC había aumentado al 26%. En 2025, USDC mantiene un fuerte impulso de crecimiento, con un aumento de 16 mil millones de dólares. Teniendo en cuenta que en 2020 su capitalización de mercado era de menos de 1 mil millones de dólares, la tasa de crecimiento anual compuesta de 2020 a abril de 2025 es del 89.7%. Incluso si la tasa de crecimiento se desacelera en los 8 meses restantes, se espera que la capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares a finales de año, con un CAGR que aumentará al 160.5%. Aunque los ingresos de las reservas son altamente sensibles a la Tasa de interés, una baja Tasa de interés podría estimular la demanda de USDC, y una fuerte expansión de escala podría compensar parcialmente el riesgo de descenso de la Tasa de interés.

Optimización estructural de los costos de distribución: A pesar de que en 2024 se pagará una alta comisión a una plataforma de intercambio, este costo tiene una relación no lineal con el aumento del volumen de transacciones. Por ejemplo, colaborar con otra plataforma de intercambio solo requiere un pago único de 60.25 millones de dólares, lo que impulsa la oferta de USDC en su plataforma de 1,000 millones a 4,000 millones de dólares, reduciendo significativamente el costo de adquisición por cliente. Combinando el plan de colaboración entre Circle y esa plataforma en los documentos de salida a bolsa, se puede esperar un crecimiento en la capitalización de mercado a un costo menor.

Escasez de mercado no valorada por la valoración conservadora: La valoración de la IPO de Circle está entre 4 y 5 mil millones de dólares, calculada sobre una utilidad neta ajustada de 200 millones de dólares, con un P/E entre 20 y 25x. Esto es similar a las empresas de pago tradicionales, lo que parece reflejar la posición del mercado sobre su "crecimiento bajo y ganancias estables", pero este sistema de valoración aún no ha valorado adecuadamente su valor de escasez como el único activo de moneda estable puro en el mercado de valores de EE.UU., donde el único activo en un nicho generalmente disfruta de una prima de valoración. Al mismo tiempo, si la legislación relacionada con las monedas estables se implementa con éxito, los emisores offshore necesitarán ajustar significativamente su estructura de reservas, mientras que la arquitectura de cumplimiento existente puede trasladarse directamente, formando un "fin de la arbitraje regulatorio". Los cambios políticos correspondientes pueden llevar a un aumento significativo en la cuota de mercado de USDC.

La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resiliencia en comparación con Bitcoin: el valor de mercado de las stablecoins puede mantenerse relativamente estable durante caídas significativas en el precio de Bitcoin, lo que demuestra su ventaja única en la volatilidad del mercado de criptomonedas. Cuando el mercado entra en una fase bajista, los inversores a menudo buscan activos refugio, y la estabilidad del crecimiento del valor de mercado de las stablecoins podría hacer que Circle se convierta en un "refugio seguro" para los fondos. En comparación con las empresas que dependen en gran medida de las condiciones del mercado, Circle, como el principal emisor de USDC, basa su modelo de negocio más en el volumen de transacciones de stablecoins y los ingresos por intereses de los activos de reserva, en lugar de depender directamente de la volatilidad de los precios de los activos criptográficos. Por lo tanto, Circle tiene una mayor capacidad de resistencia al riesgo en un mercado bajista y una mayor estabilidad en sus ganancias. Esto hace que Circle pueda desempeñar un papel en una cartera de inversiones.