El auge y las preocupaciones de las empresas de reserva de Bitcoin

Ha pasado medio año desde que se publicó por primera vez un informe sobre la empresa Strategy (anteriormente MicroStrategy). Durante este tiempo, la empresa no solo cambió de nombre, sino que también amplió la gama de productos financieros, acumuló más Bitcoin y ha influido en muchas empresas para que imiten su modelo estratégico. Hoy en día, las empresas de reservas de Bitcoin parecen estar por todas partes.

Este artículo explorará si las operaciones de estas compañías de reservas de Bitcoin cumplen con las expectativas iniciales y tratará de resumir las tendencias de desarrollo futuro.

Señales de advertencia

En diciembre del año pasado, la empresa Strategy parecía impecable: su KPI de rendimiento de Bitcoin (KPI) acumuló un sorprendente crecimiento anual superior al 60%, con un optimismo elevado. La mayoría de los argumentos presentados en el informe publicado en ese momento fueron ridiculizados, ignorados o desafiados maliciosamente. El precio de las acciones, medido en dólares o Bitcoin, se mantiene prácticamente igual que entonces, con casi ninguna evidencia que respalde las predicciones.

Lamentablemente, pocas personas comprenden e incluso son conscientes de la conclusión más importante del informe de diciembre pasado: sobre la fuente de los rendimientos de Bitcoin. Por lo tanto, es necesario reiterar los problemas que existen con este indicador de la empresa y por qué esto debería preocupar a cualquier inversor serio.

Las ganancias de Bitcoin — es decir, el aumento de cada acción de Bitcoin — en realidad son la riqueza que fluye de los nuevos accionistas hacia los antiguos accionistas.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen ya sea directamente de la compra de acciones ordinarias a través de la emisión récord de ATMs por parte de la empresa, o indirectamente de la compra de acciones prestadas y vendidas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa. Esta es precisamente la parte de esquema Ponzi en la operación de la empresa: alardear públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan con creces los tradicionales, mientras se oculta el hecho de que los rendimientos no provienen de la venta de bienes o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversores. Mientras estén dispuestos a proporcionar fondos, la recolección continuará. La escala de la recolección es proporcional al nivel de confusión, y el nivel de confusión se puede medir a través de la prima de las acciones ordinarias en relación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene a través de narrativas empresariales complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.

Acumulación continua

Antes de llegar a conclusiones adicionales, es necesario revisar el contenido del informe inicial y organizar las decisiones relevantes de la empresa de los últimos seis meses.

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado la compra de aproximadamente 21,55 millones de dólares de aproximadamente 21,550 monedas Bitcoin ( a un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por moneda ). Esta compra utilizó los fondos obtenidos de la emisión de ATM del "Plan 21/21" lanzado a principios de ese año. Días después, la empresa adquirió más de 15,000 monedas Bitcoin a través de la emisión de ATM, y luego compró aproximadamente 5,000 más.

A finales de 2024, la empresa presentará a los accionistas una propuesta de modificación para aumentar el número autorizado de acciones ordinarias de Clase A de 330 millones de acciones a 10,330 millones de acciones, lo que representa un aumento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número autorizado de acciones preferentes se incrementará de 5 millones de acciones a 1,005 millones de acciones, un aumento de 200 veces. Aunque no equivale a la emisión total real, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad en futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" está llegando a su fin. Prestar atención a las acciones preferentes también permite a la empresa explorar otra forma de financiación. A finales de 2024, la empresa Strategy poseerá aproximadamente 446,000 monedas Bitcoin, con un rendimiento de Bitcoin del 74.3%.

Acciones preferentes perpetuas

A comienzos del nuevo año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que está preparada para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias, lo que significa que los tenedores de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.

El objetivo de financiamiento inicial era de 2,000 millones de dólares. Hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado 450,000 monedas Bitcoin. A finales de mes, la empresa solicitó canjear todos los bonos convertibles que vencen en 2027 y convertirlos en acciones recién emitidas, ya que el precio de conversión había caído por debajo del precio del mercado de acciones.

El 25 de enero de 2025, la empresa presentó el prospecto de oferta pública de acciones preferentes permanentes Strike (STRK). Una semana después, se emitieron alrededor de 7,3 millones de acciones de Strike, estableciendo un dividendo acumulativo de preferencia de 8% por acción con un valor de liquidación de 100 dólares. Esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma permanente, o se detendrá cuando las acciones de Strike se conviertan en acciones de Strategy ( cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares ). La tasa de conversión es de 10:1, es decir, cada 10 acciones de Strike pueden convertirse en 1 acción de Strategy. Esencialmente, este instrumento es similar a una opción de compra perpetua que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar dividendos en forma de acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y los ingresos de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar alrededor de 7,600 monedas de Bitcoin.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares/acción y una prima de conversión de aproximadamente 35%. A través de esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 monedas Bitcoin. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de hasta 21,000 millones de dólares en acciones preferentes permanentes Strike, lo que significa que el ambicioso plan "21/21" del año pasado parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor escala.

La disputa y el paso de las acciones preferentes permanentes: Strife y Stride hacen su aparición

La empresa anunció públicamente la expansión de su ambicioso plan de financiamiento y lanzó acciones preferentes perpetuas llamadas Strife(STRF). El plan de Strife es emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual ( pagado trimestralmente ), en lugar del 8% de dividendo en efectivo o acciones ordinarias de Strike. Strife no tiene función de conversión de acciones, pero tiene prioridad sobre las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en el dividendo será compensado con futuros dividendos más altos, hasta un máximo del 18% de tasa de dividendo anual total. En el momento de la emisión, el número inicial de 5 millones de acciones se incrementó a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de la actividad de emisión ATM de acciones ordinarias y Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que tenía una tenencia de más de 500,000 Bitcoin. En abril, se realizó principalmente la actividad regular de ATM de acciones ordinarias, hasta que este método de financiamiento se agotó casi por completo. La actividad de ATM de Strike también continuó, pero la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. Con estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó los 550,000.

El 1 de mayo, Strategy anunció planes para lanzar otra emisión de acciones ordinarias ATM por un valor de 21 mil millones de dólares. Este anuncio se produjo inmediatamente después de que se agotara la parte ATM del plan inicial "21/21". La emisión comenzó casi de inmediato, permitiendo acumular más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expandió debido a las nuevas acciones preferentes, los inversionistas ahora enfrentan un masivo "42/42 plan", que implica la emisión de hasta 42 mil millones de dólares en acciones ordinarias y 42 mil millones de dólares en valores de ingresos fijos. En mayo, la compañía también presentó ante la Comisión de Valores de EE. UU. (SEC) una solicitud de emisión de 2.1 mil millones de dólares de acciones preferentes permanentes Strife ATM. A finales de mes, las tres emisiones ATM estaban emitiendo acciones para comprar nuevos Bitcoin.

A principios de junio, la empresa anunció el lanzamiento de otra nueva herramienta: Stride(STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife. Stride ofrece un dividendo en efectivo no acumulativo opcional del 10%, sin función de conversión de acciones, y su prioridad es inferior a la de todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. La emisión inicial fue de poco menos de 12 millones de acciones, con un valor de aproximadamente 1,000 millones de dólares, lo que allana el camino para que la empresa aumente aproximadamente 10,000 monedas Bitcoin.

El deslumbrante rompecabezas de la empresa Bitcoin Vault

Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del plan "21/21" de Strategy, el panorama de lo sucedido en los últimos seis meses debería ser más claro.

En el informe inicial, se señala que la lógica principal de los bonos convertibles no es proporcionar oportunidades de exposición a Bitcoin en el mercado. De hecho, casi todos los compradores de bonos son fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, mientras que venden en corto las acciones de Strategy, por lo que nunca obtuvieron realmente exposición a Bitcoin. La verdadera razón por la que Strategy proporciona estos valores a los prestamistas es para crear la impresión entre los inversores minoristas de innovación financiera en una industria de billones de dólares, al mismo tiempo que permite una mayor acumulación de Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversores pujan por las acciones ordinarias, la diferencia en el precio de los activos netos y las oportunidades de rendimiento de Bitcoin sin riesgo también crecen proporcionalmente. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con la habilidad retórica de Michael Saylor y sus vívidas metáforas, la empresa puede obtener mayores oportunidades de arbitraje.

En los últimos seis meses, mediante la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes perpetuas, así como varios bonos convertibles que ya existían, estos complejos productos financieros ahora pueden crear una apariencia de innovación financiera, lo que a su vez impulsa aún más la puja de acciones ordinarias.

Al momento de redactar este artículo, el precio de las acciones ordinarias se acerca a dos veces su valor neto. Teniendo en cuenta la magnitud y la actividad de la emisión de acciones ordinarias en el mercado, esto es un logro extraordinario para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos Bitcoins a un precio de un Bitcoin sin riesgo.

En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "volante de inercia" y considera que cuanto más Bitcoin compre la empresa, más alto será su precio de las acciones, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.

En 2025, esta lógica de autorreferencia sufre un ligero cambio, evolucionando hacia la narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la empresa: los ingresos fijos impulsan el funcionamiento del núcleo de las acciones ordinarias, mientras que los ingresos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, de dónde provienen realmente estos ingresos y cómo se generan, parece que pocos inversores cuestionan, sino que, por el contrario, aplauden y celebran ciegamente esta dinámica ficticia.

Las acciones preferentes son activos financieros, no están sujetas a las leyes físicas. Saylor utiliza esta analogía errónea para hacer que los rendimientos de Bitcoin parezcan provenientes de una especie de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales, ni realmente opera en banca (, toma préstamos pero no otorga ), los rendimientos de Bitcoin finalmente solo pueden originarse en los elementos de Ponzi mencionados anteriormente en el modelo comercial de la empresa: atraer a los inversores minoristas mediante una narrativa cuidadosamente diseñada, haciendo que pujen para aumentar el precio de las acciones ordinarias, lo que permite que se materialicen las oportunidades de rendimiento de Bitcoin. En cuanto a los rendimientos de Bitcoin provenientes de varios instrumentos de deuda, actualmente no se pueden considerar completamente realizados, ya que la deuda eventualmente necesita ser pagada. Solo los rendimientos de Bitcoin generados a través de la emisión de acciones ordinarias en el cajero automático son inmediatos y definitivos; ese es el verdadero beneficio.

Bitcoin Caja de la Burbuja

Independientemente de si son conscientes de que la narrativa no puede afectar la realidad para siempre, el concepto de ganancias en Bitcoin de Strategy se ha difundido rápidamente entre los equipos de gestión de muchas pequeñas empresas en todo el mundo. Los CEOs de las empresas han sido testigos de cómo los insiders de Strategy acumulan enormes fortunas al vender continuamente acciones a los inversores minoristas, por lo que han comenzado a imitar este modelo. El comportamiento de venta continua de los insiders de Strategy se puede verificar al revisar numerosos documentos Form 144.

Muchas empresas han implementado con éxito esta estrategia, permitiendo que la alta dirección y los accionistas existentes se beneficien del costo de los nuevos accionistas. Pero todo esto llegará a su fin, muchas empresas se han visto atrapadas en dificultades o incluso han fracasado debido a sus negocios principales tradicionales, y han optado por adoptar una audaz estrategia de tesorería de Bitcoin; estas empresas se convertirán en las primeras que tendrán que vender activos de Bitcoin para pagar a sus acreedores cuando la situación empeore. Saylor mismo ha admitido que antes de descubrir Bitcoin, también estaba en un estado de desesperación.

Se pueden citar muchos ejemplos de este tipo, pero son suficientes para ilustrar el problema: no son Microsoft, Apple o Nvidia las que se han convertido en empresas de custodia de Bitcoin, sino aquellas empresas que están al borde del fracaso y sin salida. Jesse Myers, un defensor de Strategy y también un influenciador directo del modelo de valoración de Bitcoin de Michael Saylor, ha admitido:

"MicroStrategy, Metaplanet y Gamestop son compañías zombie. Todas necesitan examinarse seriamente a sí mismas, reconocer que no podemos continuar por el mismo camino estratégico. Debemos repensar completamente cómo crear valor para los accionistas."

Estas empresas en apuros han puesto su mirada en Saylor y su estrategia, creyendo que han encontrado un camino claro hacia la riqueza. Al imitar esta llamada alquimia financiera, ahora están involucradas en una gran transferencia de riqueza, mientras que la burbuja de la empresa de Bitcoin se dirige hacia su fin.

Cuando el rompecabezas se rompe

A pesar de que Strike, Strife y Stride son parte de este impresionante rompecabezas de la empresa, tienen prioridad sobre el capital. Lo mismo ocurre con los bonos convertibles, donde no todos los bonos son actualmente "rentables". El flujo de caja libre futuro siempre necesita satisfacer primero las demandas de estos tenedores de herramientas, y el remanente puede ser asignado a los accionistas comunes. Esto claramente no es un problema en tiempos económicos favorables, ya que la proporción de deuda de la empresa es baja; pero en tiempos económicos adversos, el valor de los activos de la empresa puede caer drásticamente, mientras que las obligaciones de deuda siguen existiendo, como una amenaza que se cierne sobre cualquier nuevo acreedor. Debido al fenómeno de "deuda colgante", cualquier nuevo acreedor se mostrará reacio a prestar dinero para pagar otras obligaciones de deuda. La narrativa inicialmente embriagadora y la exageración pueden terminar volviéndose en contra de sus creadores.

Todo esto se ve agravado por la duración prolongada del mercado bajista de Bitcoin. En ese momento, muchas empresas de tesorería de Bitcoin en problemas ejercerán más presión de venta sobre los activos. En otras palabras, cuanto más popular sea la estrategia de Strategy, más profunda será la caída de Bitcoin en el futuro.