¿La eliminación del arbitraje con yenes provoca una crisis financiera mundial?

¿Qué harías cuando el mercado está deprimido pero aún necesitas ganar las elecciones?

Si eres un político, la respuesta es muy sencilla. Tu objetivo principal es asegurarte la reelección. Por lo tanto, imprimes dinero y manipulas el aumento de precios.

Imagina que eres la candidata demócrata a la presidencia de Estados Unidos, Kamala Harris, enfrentándote al poderoso Trump. Necesitas que todo salga bien, porque desde la última vez que fuiste vicepresidenta, muchas cosas han salido mal. Lo que menos necesitas en el día de las elecciones es una devastadora crisis financiera global.

Harris es una política astuta. Dado que es una marioneta de Obama, apuesto a que él le está advirtiendo cuán graves serán las consecuencias si la crisis financiera global de 2008 llega a su puerta en los meses previos a las elecciones. El presidente estadounidense Joe Biden está trabajando en el jardín, por lo que la gente piensa que Harris tiene el control.

En septiembre de 2008, la quiebra de Lehman Brothers desencadenó una verdadera crisis financiera global, mientras George W. Bush se acercaba al final de su segundo mandato presidencial. Dado que él era un presidente republicano, algunos podrían decir que parte del atractivo de Obama como demócrata radicaba en el hecho de que era miembro de otro partido y, por lo tanto, no era responsable de la recesión económica. Obama ganó las elecciones presidenciales de 2008.

Volvamos a centrarnos en el dilema de Harris: ¿cómo enfrentar la crisis financiera global provocada por la liberación de las enormes operaciones de arbitraje en yenes de las empresas japonesas? Ella podría dejar que el mercado libre destruya a las empresas sobreapalancadas, permitiendo que los ricos poseedores de activos financieros de la generación del baby boom experimenten un verdadero dolor. O podría instruir a la secretaria del Tesoro de EE. UU., Yellen, a imprimir dinero para resolver el problema.

Como cualquier político, independientemente de su afiliación partidaria o creencias económicas, Harris instruirá a Yellen para que utilice las herramientas monetarias a su disposición para evitar una crisis financiera. Por supuesto, esto significa que la máquina de imprimir dinero comenzará a funcionar de alguna manera y en alguna forma. Harris no quiere que Yellen espere; quiere que Yellen tome medidas contundentes de inmediato. Por lo tanto, si estás de acuerdo con mi punto de vista de que el cierre de operaciones de arbitraje del yen podría llevar al colapso de todo el sistema financiero global, también debes creer que Yellen actuará a más tardar antes de la apertura del mercado asiático el próximo lunes.

Para que comprenda la magnitud y el alcance del impacto potencial de las operaciones de arbitraje de cierre de empresas japonesas, voy a presentar paso a paso un excelente informe de investigación del Deutsche Bank de noviembre de 2023. Luego, presentaré cómo elaboraría un plan de rescate si fuera nombrado jefe del Departamento del Tesoro de EE. UU.

¿Por qué Japón siempre mantiene la política monetaria más flexible?

¿Qué es el Arbitraje? El Arbitraje se refiere a pedir prestado una moneda de bajo interés y luego comprar activos financieros con una mayor rentabilidad o una mayor posibilidad de apreciación en otra moneda. Cuando se necesita reembolsar el préstamo, si la moneda prestada se aprecia con respecto a la moneda del activo que compró, se incurre en pérdidas. Si la moneda prestada se deprecia, se obtiene ganancia. Algunos inversores cubren el riesgo de moneda, mientras que otros no. En este caso, como el Banco de Japón puede imprimir yenes en cantidades ilimitadas, las empresas japonesas no necesitan cubrir sus yenes tomados en préstamo.

Las empresas japonesas se refieren al banco central de Japón, empresas, hogares, fondos de pensiones y compañías de seguros. Algunas entidades son entidades públicas, otras son entidades privadas, pero todas trabajan juntas para mejorar Japón, o al menos tienen la intención de hacerlo.

El Deutsche Bank elaboró un excelente informe titulado "El mayor Arbitraje global" el 13 de noviembre de 2023. El autor planteó una pregunta retórica: "¿Por qué el trampa de Arbitraje en yenes no ha estallado y ha arrastrado a la economía japonesa?" La situación de hoy es muy diferente a la de finales del año pasado.

La trama de la historia es que Japón está profundamente endeudado. Los hermanos de los fondos de cobertura están apostando a que Japón colapsará pronto. Pero aquellos que apuestan contra Japón siempre pierden. Muchos inversores macro son demasiado pesimistas con respecto a Japón, porque no comprenden el balance de activos y pasivos públicos y privados en Japón. Para los inversores occidentales que creen en los derechos individuales, este es un error psicológico fácil de cometer. Pero en Japón, lo colectivo es supremo. Por lo tanto, ciertos actores que se consideran privados en Occidente son simplemente agencias sustitutas del gobierno.

Primero abordemos el problema de las deudas. Estas son las fuentes de financiamiento para el Arbitraje. El yen se toma prestado de esta manera. Generará costos de interés. Los dos principales elementos son las reservas bancarias y los bonos y letras del tesoro.

Reservas bancarias---Estos son los fondos que los bancos tienen en el Banco de Japón. Esta cantidad es grande, porque el Banco de Japón crea reservas bancarias cuando compra bonos. Recuerde que el Banco de Japón posee casi la mitad del mercado de bonos del gobierno japonés. Por lo tanto, la cantidad de reservas bancarias es muy grande, representando el 102% del PIB. El costo de estas reservas es del 0.25%, que el Banco de Japón paga a los bancos. A modo de referencia, la Reserva Federal paga un 5.4% por las reservas bancarias excedentes. Este costo de financiamiento es casi cero.

Bonos y letras del tesoro---estos son los bonos del gobierno emitidos por Japón. Debido a la manipulación del mercado por parte del banco central de Japón, los rendimientos de los bonos del gobierno japonés están en su nivel más bajo. Hasta la publicación de este artículo, el rendimiento actual de los bonos del gobierno japonés a 10 años es del 0.77%. Este costo de financiación es insignificante.

En términos de activos, el proyecto más amplio son los valores extranjeros. Estos son activos financieros poseídos por el sector público y privado en el extranjero. El fondo de pensiones gubernamental de inversión (GPIF) es uno de los grandes poseedores privados de activos extranjeros. Su tamaño de activos es de 1.14 billones de dólares, lo que lo convierte en uno de los fondos de pensiones más grandes del mundo, e incluso se puede decir que es el más grande. Posee acciones, bonos y bienes raíces extranjeros.

Cuando el Banco de Japón fija el precio de los bonos, los préstamos nacionales, los valores y las acciones también se comportan bien. Por último, debido a la gran generación de deuda en yenes, la depreciación del yen ha elevado el mercado de acciones y bienes raíces en el país.

En general, las empresas japonesas utilizan las políticas de restricción financiera implementadas por el Banco de Japón para financiarse a sí mismas, y obtienen altos rendimientos debido a la debilidad del yen. Esta es la razón por la cual el Banco de Japón puede seguir implementando la política monetaria más laxa del mundo a pesar del aumento de la inflación global. Esto es realmente muy rentable.

GPIF ha tenido un buen desempeño, especialmente en los últimos diez años. En los últimos diez años, el yen se ha devaluado considerablemente. Con la devaluación del yen, la tasa de retorno de los activos extranjeros ha aumentado significativamente.

Si no fuera por el excelente rendimiento de su cartera de acciones y bonos en el extranjero, GPIF habría tenido pérdidas en el último trimestre. Las pérdidas en bonos nacionales se deben a que el Banco de Japón salió de la YCC, lo que provocó un aumento en los rendimientos de los bonos japoneses y una caída en los precios. Sin embargo, el yen continúa debilitándose, ya que la diferencia de tasas de interés entre el Banco de Japón y la Reserva Federal es muy grande.

Las empresas japonesas realizaron transacciones a gran escala. El PIB de Japón es de aproximadamente 40 billones de dólares, y la exposición total es del 505%, con un valor de riesgo asumido de 24 billones de dólares. Como dijo Cardi B, «Espero que aparques ese gran camión Mack en este pequeño garaje». Ella seguramente se refiere a los hombres japoneses que están en el poder en el país del sol naciente.

Esta transacción evidentemente ha funcionado, pero el yen se ha debilitado demasiado. A principios de julio, el tipo de cambio del dólar frente al yen era de 162, lo que es difícil de soportar, ya que la inflación interna estaba asolando en ese momento y sigue haciéndolo ahora.

El Banco de Japón no quiere detener este tipo de transacciones de inmediato, sino que espera salir lentamente con el tiempo... Siempre dicen eso. Ueda Tomohiro asumió el cargo de gobernador del Banco de Japón en abril de 2023, sucediendo a Kuroda Haruhiko, quien fue el principal arquitecto de estas masivas transacciones. Aprovechó la oportunidad para salir. Ueda Tomohiro es el único tonto que queda entre los candidatos calificados que intentan suicidarse al tratar de deshacer esta transacción. El mercado sabe que Ueda Tomohiro intentará que el Banco de Japón se deshaga de esta trampa de arbitraje. La pregunta siempre ha sido la velocidad de la normalización.

El mayor problema del Banco de Japón

¿Cómo sería un cierre desordenado? ¿Qué pasará con los diversos activos que poseen las empresas japonesas? ¿Cuánto se apreciará el yen?

Para cerrar posiciones, el Banco de Japón necesita aumentar las tasas de interés al dejar de comprar bonos del gobierno japonés y, en última instancia, venderlos nuevamente en el mercado.

¿Qué sucederá en términos de deuda?

Si el Banco de Japón no sigue presionando a la baja los rendimientos de los bonos del gobierno japonés, estos aumentarán con la demanda del mercado, alcanzando rendimientos que al menos igualen la inflación. En junio, el índice de precios al consumidor de Japón (CPI) aumentó un 2.8% interanual. Si los rendimientos de los bonos del gobierno japonés alcanzan el 2.8%, por encima de cualquier rendimiento de bonos en la curva de rendimiento, el costo de la deuda a cualquier plazo aumentará. Los costos de interés de los pasivos de bonos y letras del tesoro se dispararán.

El Banco de Japón también debe aumentar los intereses de las reservas bancarias para evitar que estos fondos escapen de sus garras. Asimismo, dado el monto nominal involucrado, este costo aumentará de cerca de cero a cifras enormes.

En resumen, si se permite que las tasas de interés suban al nivel de liquidación del mercado, el Banco de Japón tendría que pagar decenas de miles de millones de yenes en intereses cada año para mantener su posición. Si no hay ingresos por la venta de activos en el otro lado del libro, el Banco de Japón tendría que imprimir enormes cantidades de yenes para mantener el pago normal de su deuda. Hacer esto empeoraría la situación; la inflación aumentaría y el yen se devaluaría. Por lo tanto, es necesario vender activos.

¿Qué sucederá con los activos?

El mayor problema del Banco de Japón es cómo vender su gran cantidad de bonos del gobierno japonés. En los últimos veinte años, el Banco de Japón ha destruido el mercado de bonos del gobierno japonés a través de diversas medidas de flexibilización cuantitativa (QE) y control de la curva de rendimiento (YCC). Sea cual sea el propósito, el mercado de bonos del gobierno japonés ya no existe. El Banco de Japón debe obligar a otro miembro de la empresa japonesa a cumplir con su deber de comprar bonos del gobierno japonés a un precio que no lleve a la quiebra al Banco de Japón.

Después de la ruptura de la burbuja inmobiliaria y del mercado de valores en 1989, los bancos comerciales japoneses se vieron obligados a reducir su apalancamiento. Desde entonces, los préstamos bancarios han estado estancados. El Banco de Japón comenzó a imprimir dinero, ya que las empresas no estaban pidiendo préstamos a los bancos. Dado que la situación de los bancos es buena, ahora es el momento de reincorporar a su balance los bonos del gobierno japonés por un valor de varios billones de yenes.

Aunque el Banco de Japón puede decirle a los bancos que compren bonos, los bancos necesitan mover el capital a algún lugar. A medida que las tasas de interés de los bonos del gobierno japonés aumentan, las empresas japonesas en busca de ganancias y los bancos que poseen billones de dólares en activos en el extranjero venderán esos activos, traerán el capital de vuelta a Japón y lo depositarán en los bancos. Los bancos y estas empresas comprarán en grandes cantidades bonos del gobierno japonés. Debido a la entrada de capital, el yen se apreciará, y las tasas de interés de los bonos del gobierno japonés no alcanzarán niveles que lleven al Banco de Japón a la quiebra al reducir sus tenencias.

La mayor pérdida es la caída en los precios de las acciones y bonos extranjeros vendidos por empresas japonesas para generar remesas de capital. Dada la magnitud de estas operaciones de Arbitraje, las empresas japonesas son formadoras de precios marginales en el mercado global de acciones y bonos. Esto es especialmente cierto para cualquier valor cotizado bajo la jurisdicción estadounidense, ya que su mercado es el destino preferido para el capital de financiamiento de transacciones de arbitraje en yenes. Dado que el yen es una moneda libremente convertible, muchos libros de operaciones de TradFi reflejan la situación de las empresas japonesas.

Con la depreciación del yen, cada vez más inversores en todo el mundo son alentados a pedir prestado yenes y comprar acciones y bonos estadounidenses. Debido a la alta tasa de apalancamiento, a medida que el yen se aprecia, todos compiten por comprar al mismo tiempo.

Es posible que el dólar estadounidense frente al yen japonés alcance 100. Una reducción del 1% en las operaciones de arbitraje de las empresas japonesas equivale a un valor nominal de aproximadamente 240,000 millones de dólares. Calculado de manera marginal, es un capital enorme. Los diferentes participantes de las empresas japonesas tienen diferentes prioridades secundarias. Hemos visto esto en el Banco Agrícola y Forestal Central de Japón, el quinto banco comercial más grande de Japón. Su parte en las operaciones de arbitraje ha quebrado y se han visto obligados a comenzar a cerrar posiciones. Están vendiendo posiciones en bonos extranjeros y compensando la cobertura de divisas a plazo del dólar estadounidense frente al yen japonés. Esta declaración se emitió hace solo unos meses. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones enfrentarán presión para revelar pérdidas no realizadas y salir de las operaciones. Junto a ellos están todos los traders replicadores, quienes, a medida que aumentan la volatilidad de las divisas y las acciones, sus corredores liquidarán rápidamente sus posiciones. Recuerden, todos están cerrando posiciones al mismo tiempo.