La lógica detrás del rápido desarrollo de Ethena-USDe

En el último mes, la oferta total de USDe se disparó de 2,4 mil millones de USD a 3,8 mil millones de USD, logrando un impresionante crecimiento mensual de más del 58%. El principal impulso detrás de este crecimiento es el sentimiento general optimista en el mercado tras el nuevo máximo alcanzado por Bitcoin. Con el aumento de la tasa de financiación, el rendimiento de staking de USDe ha crecido rápidamente, lo que ha impulsado el rápido crecimiento de USDe. A pesar de una reciente caída, hasta el 26 de noviembre, la tasa de rendimiento anualizada de USDe se mantiene en torno al 25%.

Mientras tanto, MakerDAO se ha convertido en un beneficiario invisible de esta ola de crecimiento. Actualmente, los ingresos diarios de Maker han aumentado más del 200% en comparación con hace un mes, alcanzando un nuevo máximo histórico. Este crecimiento significativo está estrechamente relacionado con el desarrollo de Ethena. Por un lado, la alta tasa de rendimiento de los USDe ha creado una gran demanda de préstamos para sUSDe y activos PT. En la plataforma Morpho, el total de préstamos utilizando sUSDe y PT como colateral ha alcanzado aproximadamente 570 millones de dólares, con una tasa de utilización de préstamos superior al 80% y una tasa de rendimiento anual de depósitos del 12%. En el último mes, el monto total de los préstamos otorgados por el módulo D3M de Maker a través de Morpho ha aumentado en más de 300 millones de dólares.

Además de afectar directamente, la demanda de préstamos de sUSDe y PT también ha impulsado indirectamente la tasa de uso de DAI a través de otros canales. Por ejemplo, la tasa de interés de los depósitos en DAI en la plataforma Sparkfi ya ha alcanzado el 8.5%. Desde la perspectiva del balance de MakerDAO, el total de préstamos DAI otorgados a Morpho y Spark a través del módulo D3M asciende a 2 mil millones de dólares, lo que representa casi el 40% del lado de activos de Maker. Solo estas dos operaciones han generado para Maker un ingreso anualizado de 203 millones de dólares, lo que equivale a una contribución diaria de 550,000 dólares a MakerDAO, representando el 54% del ingreso anual total de MakerDAO.

En este ecosistema de rápido desarrollo, Ethena se ha convertido en una fuerza central que impulsa el renacimiento de DeFi. El optimismo generado por el nuevo máximo histórico de Bitcoin ha elevado las tasas de financiamiento, lo que a su vez ha afectado la rentabilidad de las apuestas de USDe. MakerDAO, con su cadena de fondos completa y altamente líquida, así como la "atributos de banco central" otorgados por el módulo D3M, se ha convertido en un importante apoyo para el ecosistema de USDe. Morpho ha desempeñado el papel de "lubricante" en este proceso. Estos tres protocolos constituyen el núcleo del crecimiento.

Al mismo tiempo, algunos protocolos periféricos como AAVE, Curve y Pendle también se benefician en diferentes grados del crecimiento de USDe. Por ejemplo, la tasa de utilización de préstamos de DAI en la plataforma AAVE supera el 50%, y el total de depósitos de USDS se acerca a los 400 millones de dólares. Los pares de trading relacionados con USDe/ENA ocupan el segundo, cuarto y quinto lugar en el ranking de volumen de Curve, y ocupan el primer y quinto lugar en el ranking de liquidez de Pendle. Esta tendencia de crecimiento también se refleja en el rendimiento de los tokens relacionados, donde Curve, CVX, ENA y MKR han logrado un aumento mensual de más del 50%.

Sin embargo, sigue habiendo dudas sobre si este modelo de crecimiento puede mantenerse. La clave está en si el diferencial entre USDe y DAI puede mantenerse a largo plazo. Teniendo en cuenta la política monetaria relativamente predecible de DAI, el enfoque se centra en el desarrollo de USDe. Los factores que influirán en la futura tendencia de USDe incluyen: la sostenibilidad del sentimiento alcista, si Ethena puede mejorar la eficiencia de distribución de APY a través de la optimización del modelo económico y la expansión de la cuota de mercado, así como la presión competitiva de otros participantes del mercado.

El crecimiento viene acompañado de preocupaciones sobre la seguridad de D3M. Aunque el módulo D3M permite generar dinámicamente tokens DAI sin necesidad de colaterales tradicionales, desde la perspectiva del balance, los DAI acuñados por D3M son en realidad colateralizados por sDAI. Dado que sDAI se presta finalmente como USDe, el colateral se convierte en sUSDe o PT con más del 110% de LTV, formando en última instancia "posiciones de activos sintéticos largos y cortos con una proporción de más del 110% de LTV".

Basado en este análisis, aunque D3M no llevará directamente a que DAI se convierta en una stablecoin no colateralizada similar a UST, sí presenta algunos riesgos potenciales:

1. Una proporción demasiado alta del módulo D3M podría hacer que DAI se convierta nuevamente en una "stablecoin sombra", similar a la situación anterior donde PSM lo convirtió en "sombra de USDC".
2. Los riesgos operativos, de contrato y de custodia de Ethena pueden trasladarse a DAI, y los intermediarios como Morpho pueden agravar aún más estos riesgos.
3. Podría reducir la tasa de colateralización total de DAI.

En general, el rápido desarrollo de Ethena-USDe refleja la vitalidad actual del mercado DeFi, pero también presenta nuevos desafíos y riesgos. Los participantes del mercado deben prestar atención al desarrollo de este ecosistema y sopesar los posibles beneficios y riesgos.