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Reflexiones frías en medio de la euforia: ¿hacia dónde debe dirigirse la estabilidad en el dilema de las tres puertas?
En la ola de activos digitales, las monedas estables (Stablecoin) son, sin duda, una de las innovaciones más llamativas de los últimos años. Con su promesa de estar vinculadas a fiat como el dólar, han construido un "refugio" de valor en el volátil mundo de la encriptación, y se están convirtiendo cada vez más en una infraestructura clave en el ámbito de las Finanzas descentralizadas (DeFi) y los pagos globales. Su capitalización de mercado ha saltado de cero a cientos de billones, lo que parece presagiar el auge de una nueva forma de moneda.
Gráfico 1: Tendencia de crecimiento de la capitalización de mercado de monedas estables a nivel mundial (ilustración). Su crecimiento explosivo contrasta notablemente con la actitud cautelosa de los organismos reguladores.
Sin embargo, justo cuando el mercado estaba en plena efervescencia, el Banco de Pagos Internacionales (BIS), conocido como "el banco de los bancos centrales", emitió una severa advertencia en su informe económico de mayo de 2025. El BIS señaló claramente que las monedas estables no son verdaderas monedas, y que detrás de su próspera apariencia se ocultan riesgos sistémicos que podrían desestabilizar todo el sistema financiero. Esta afirmación fue como un cubo de agua fría, obligándonos a reconsiderar la naturaleza de las monedas estables.
El equipo de investigación de Aiying busca interpretar en profundidad este informe del BIS, centrándose en la teoría de las "tres puertas" de la moneda que propone: es decir, cualquier sistema monetario confiable debe superar estas tres pruebas: singularidad (Singleness), elasticidad (Elasticity) e integridad (Integrity). Combinaremos ejemplos concretos para analizar las dificultades de las monedas estables ante estas tres puertas, y complementaremos con consideraciones reales fuera del marco del BIS, para finalmente explorar hacia dónde se dirigirá el futuro de la digitalización de la moneda.
Primera puerta: el dilema de la unicidad - ¿pueden las monedas estables ser siempre "estables"?
La "unicidad" de la moneda es la piedra angular del sistema financiero moderno. Significa que en cualquier momento y en cualquier lugar, el valor de una unidad de moneda debe ser exactamente igual al valor nominal de otra unidad. En términos simples, es que "un peso siempre es un peso". Esta constancia y uniformidad del valor es el fundamento para que la moneda cumpla con las tres funciones principales de unidad de cuenta, medio de intercambio y almacenamiento de valor.
El BIS cita en su informe la "Era de los Bancos Libres" (Free Banking Era, aproximadamente de 1837 a 1863 en EE. UU.) como un espejo. En ese momento, EE. UU. no tenía un banco central, y los bancos privados autorizados por los estados podían emitir sus propios billetes. Teóricamente, estos billetes eran canjeables por oro o plata, pero en la práctica, su valor variaba según la reputación y capacidad de pago del banco emisor. Un billete de 1 dólar de un banco de una región remota podría valer solo 90 centavos en Nueva York, o incluso menos. Esta situación caótica llevó a altos costos de transacción, obstaculizando gravemente el desarrollo económico. Hoy en día, los monedas estables, según el BIS, son la versión digital de este caos histórico: cada emisor de moneda estable actúa como un "banco privado" independiente, y la pregunta sobre si el "dólar digital" que emite realmente puede ser canjeado siempre queda en el aire.
No necesitamos retroceder demasiado en la historia; las lecciones dolorosas recientes son suficientes para ilustrar el problema. El colapso del algoritmo de la moneda estable UST (TerraUSD) hizo que su valor cayera a cero en solo unos días, borrando cientos de miles de millones en capitalización de mercado. Este evento muestra vívidamente cuán frágil es la llamada "estabilidad" cuando se rompe la cadena de confianza. Incluso las monedas estables respaldadas por activos han enfrentado cuestionamientos sobre la composición de sus activos de reserva, auditoría y liquidez. Por lo tanto, las monedas estables ya enfrentan grandes dificultades ante la primera puerta de "unicidad".
Segunda puerta: La tragedia de la elasticidad - La "hermosa trampa" del 100% de reservas
Si la "unicidad" se refiere a la "cualidad" de la moneda, entonces la "elasticidad" se refiere a la "cantidad" de la moneda. La "elasticidad" de la moneda se refiere a la capacidad del sistema financiero para crear y contraer crédito de manera dinámica según la demanda real de la actividad económica. Este es el motor clave que permite a la economía de mercado moderna autorregularse y crecer de manera sostenible. Cuando la economía prospera, la expansión del crédito apoya la inversión; cuando la economía se enfría, la contracción del crédito controla el riesgo.
BIS señala que las monedas estables, especialmente aquellas que se jactan de tener un 100% de activos líquidos de alta calidad (como efectivo y bonos del gobierno a corto plazo) como reservas, son en realidad un modelo de “banco estrecho” (Narrow Bank). Este modelo utiliza completamente los fondos de los usuarios para mantener activos de reserva seguros, sin realizar préstamos. Aunque esto suena muy seguro, se hace a expensas de sacrificar completamente la "elasticidad" monetaria.
Podemos entender las diferencias a través de una comparación de escenarios:
Supongamos que depositas 1000 yuanes en un banco comercial. Según el sistema de reservas fraccionarias, el banco puede necesitar mantener solo 100 yuanes como reserva, y los otros 900 yuanes pueden ser prestados a empresarios que necesitan fondos. Este empresario utiliza los 900 yuanes para pagar a su proveedor, quien a su vez deposita ese dinero en el banco. Este ciclo se repite, y el depósito inicial de 1000 yuanes, a través de la creación de crédito en el sistema bancario, deriva más moneda, apoyando el funcionamiento de la economía real.
Supongamos que has comprado 1000 unidades de una moneda estable por 1000 dólares. El emisor promete depositar esos 1000 dólares en un banco o comprar bonos del gobierno de EE. UU. como reserva. Ese dinero queda "bloqueado", no puede ser utilizado para préstamos. Si un empresario necesita financiamiento, el sistema de monedas estables no puede satisfacer esa necesidad. Solo puede esperar pasivamente la entrada de más dólares del mundo real, y no puede crear crédito según la demanda endógena de la economía. Todo el sistema es como un "estanque muerto", careciendo de capacidad de autorregulación y de apoyo al crecimiento económico.
Esta característica "inelástica" no solo limita su propio desarrollo, sino que también representa un impacto potencial en el sistema financiero existente. Si una gran cantidad de fondos sale del sistema bancario comercial y se transfiere a la tenencia de moneda estable, esto llevará directamente a una reducción de los fondos disponibles para préstamos, disminuyendo la capacidad de creación de crédito (similar a la naturaleza de la reducción de balances). Esto podría provocar un endurecimiento del crédito, aumentar los costos de financiamiento y, en última instancia, perjudicar a las pequeñas y medianas empresas y a las actividades innovadoras que más necesitan apoyo financiero.
Por supuesto, volviendo al tema, en el futuro, con el uso masivo de monedas estables, aparecerán bancos de monedas estables (préstamos), por lo que esta derivación de crédito volverá al sistema bancario en una nueva forma.
Tercer umbral: la falta de integridad - la eterna lucha entre la anonimidad y la regulación
La "integridad" de la moneda es la "red de seguridad" del sistema financiero. Esto requiere que el sistema de pagos sea seguro, eficiente y capaz de prevenir de manera efectiva actividades ilegales como el lavado de dinero, la financiación del terrorismo y la evasión fiscal. Detrás de esto se necesita un marco legal sólido, una clara división de responsabilidades y una fuerte capacidad de ejecución regulatoria para garantizar que las actividades financieras sean legales y cumplan con la normativa.
BIS considera que la arquitectura tecnológica subyacente de las monedas estables —especialmente aquellas construidas sobre cadenas públicas— representa un desafío serio para la "integridad" financiera. Su problema central radica en la anonimidad y las características de descentralización, lo que dificulta la efectividad de los métodos tradicionales de regulación financiera.
Imaginemos un escenario concreto: una transacción de varios millones de dólares en moneda estable se transfiere a través de una cadena de bloques pública de una dirección anónima a otra dirección anónima, y todo el proceso puede durar solo unos minutos, con tarifas bajas. Aunque el registro de esta transacción es públicamente verificable en la cadena de bloques, asociar estas direcciones compuestas por caracteres aleatorios con personas o entidades del mundo real es excepcionalmente difícil. Esto abre la puerta a la circulación de fondos ilegales a través de fronteras, haciendo que los requisitos regulatorios fundamentales como "conocer a tu cliente" (KYC) y "anti-lavado de dinero" (AML) sean prácticamente ineficaces.
En comparación, las transferencias bancarias internacionales tradicionales (como a través del sistema SWIFT) aunque a veces parecen no ser eficientes y son costosas, su ventaja radica en que cada transacción se encuentra dentro de una red de regulación estricta. Los bancos corresponsales, los bancos receptores y los bancos intermediarios deben cumplir con las leyes y regulaciones de sus respectivos países, verificar la identidad de las partes involucradas en la transacción y reportar transacciones sospechosas a las autoridades reguladoras. Este sistema, aunque engorroso, proporciona una garantía fundamental para la "integridad" del sistema financiero global.
Las características tecnológicas de las monedas estables desafían fundamentalmente este modelo de regulación basado en intermediarios. Esta es precisamente la razón por la que los reguladores globales permanecen muy atentos a ellas y continúan llamando a incluirlas en un marco regulatorio integral. Un sistema monetario que no puede prevenir eficazmente el crimen financiero, sin importar cuán avanzada sea su tecnología, no podrá obtener la confianza final de la sociedad y del gobierno.
Aiying opinión complementaria: atribuir completamente el problema de la "integridad" a la tecnología misma puede ser demasiado pesimista. Con el creciente desarrollo de herramientas de análisis de datos en cadena (como Chainalysis, Elliptic), así como la implementación gradual de marcos regulatorios globales (como el Reglamento de Mercados de Criptoactivos de la UE MiCA), la capacidad para rastrear transacciones de monedas estables y llevar a cabo auditorías de cumplimiento está mejorando rápidamente. En el futuro, las "monedas estables" que sean completamente compatibles, con reservas transparentes y que acepten auditorías periódicas, probablemente se convertirán en la corriente principal del mercado. En ese momento, el problema de la "integridad" se verá en gran medida mitigado a través de la combinación de tecnología y regulación, y no debería ser considerado como un obstáculo insuperable.
Dos, complementos y reflexiones: ¿qué más debemos ver fuera del marco del BIS?
La teoría de las "tres puertas" del BIS nos proporciona un marco de análisis grandioso y profundo. Sin embargo, esta sección no tiene la intención de criticar o refutar el valor real de las monedas estables, sino que el estilo del equipo de investigación de Aiying ha sido siempre el de una reflexión fría sobre las oportunidades de la industria, con el objetivo de evadir riesgos y soñar con diversas posibilidades futuras. Se espera que, desde una perspectiva más amplia, constructiva y complementaria, los clientes a los que servimos y los profesionales de la industria puedan matizar y extender algunos de los argumentos del BIS, explorando problemas reales que, aunque no se hayan desarrollado en profundidad en el informe, son igualmente cruciales.
1、vulnerabilidad técnica de las monedas estables
Además de los tres grandes desafíos a nivel económico, las monedas estables también presentan problemas a nivel técnico. Su funcionamiento depende en gran medida de dos infraestructuras clave: internet y la red de blockchain subyacente. Esto significa que, una vez que ocurra una interrupción masiva de la red, una falla en los cables submarinos, un colapso eléctrico a gran escala o un ataque cibernético específico, todo el sistema de monedas estables podría quedar en pausa o incluso colapsar. Esta dependencia absoluta de infraestructuras externas es una debilidad notable en comparación con el sistema financiero tradicional. Por ejemplo, durante esta guerra de doscientos millones, la interrupción nacional de internet en Irán y incluso cortes de electricidad en algunas áreas, estas situaciones extremas pueden no haber sido consideradas.
Una amenaza a más largo plazo proviene de la disrupción de tecnologías de vanguardia. Por ejemplo, la madurez de la computación cuántica podría representar un golpe mortal para la mayoría de los algoritmos de encriptación de clave pública existentes. Una vez que el sistema encriptado que protege la seguridad de las claves privadas de las cuentas de blockchain sea comprometido, la piedra angular de la seguridad de todo el mundo de los activos digitales ya no existirá. Aunque esto parece estar aún a distancia en la actualidad, para un sistema monetario destinado a acoger el flujo de valor global, este es un riesgo de seguridad fundamental que debe ser abordado.
2、moneda estable对金融体系的现实冲击与“天花板”
El auge de las monedas estables no solo ha creado una nueva clase de activos, sino que también está compitiendo directamente con los bancos tradicionales por el recurso más esencial: los depósitos. Si esta tendencia de "desintermediación" continúa expandiéndose, debilitará la posición central de los bancos comerciales en el sistema financiero, lo que afectará su capacidad para servir a la economía real.
Lo que merece una discusión más profunda es una narrativa ampliamente difundida: “los emisores de monedas estables respaldan su valor mediante la compra de bonos del gobierno de EE. UU.” Este proceso no es tan simple y directo como parece, ya que hay un cuello de botella clave detrás de esto: las reservas del sistema bancario. Vamos a entender este proceso de flujo de fondos a través de la siguiente imagen:
Gráfico 2: Diagrama de flujo y restricciones de fondos de compra de bonos del Tesoro de EE. UU. con moneda estable
El análisis del proceso es el siguiente:
La clave aquí es que las reservas de los bancos comerciales en la Reserva Federal no son infinitas. Los bancos necesitan mantener suficientes reservas para satisfacer los asentamientos diarios, hacer frente a los retiros de los clientes y cumplir con los requisitos regulatorios (como el ratio de apalancamiento SLR). Si la escala de las monedas estables continúa expandiéndose, la compra masiva de bonos del gobierno de EE. UU. puede llevar a un consumo excesivo de las reservas del sistema bancario, lo que obligaría a los bancos a enfrentar presiones de liquidez y regulación. En ese momento, los bancos podrían limitar o rechazar el servicio a los emisores de monedas estables. Por lo tanto, la demanda de bonos del gobierno de EE. UU. por parte de las monedas estables tiene un límite en su escala, que está sujeta a la disponibilidad de reservas en el sistema bancario y a las restricciones de las políticas regulatorias, y no puede crecer de manera infinita.
En comparación, los fondos de moneda tradicionales (MMF) devuelven los fondos a los bancos comerciales B a través del mercado de recompra, aumentando los pasivos de depósitos del banco (depósitos de MMF) y las reservas. Estos depósitos pueden ser utilizados para la creación de crédito del banco (como la concesión de préstamos), restaurando directamente la base de depósitos del sistema bancario. Vamos a entender este proceso de flujo de fondos a través del siguiente gráfico:
Gráfico 3: Diagrama de flujo y restricciones de los fondos del mercado monetario (MMFs) al comprar deuda estadounidense.
Tres, entre la "represión" y la "reconciliación" - el futuro de la moneda estable
Combinando las advertencias prudenciales del BIS con la demanda real del mercado, el futuro de las monedas estables parece estar en una encrucijada. Se enfrenta tanto a la presión de un "cerco" por parte de los reguladores globales, como a la posibilidad de ser "integrado" en el sistema financiero convencional.
Resumen de las contradicciones clave
El futuro de la moneda estable es, en esencia, una lucha entre su "vitalidad innovadora salvaje" y los requisitos centrales del sistema financiero moderno de "estabilidad, seguridad y control". El primero trae consigo la posibilidad de mejorar la eficiencia y la inclusión financiera, mientras que el segundo es la piedra angular para mantener la estabilidad financiera global. Encontrar un equilibrio entre ambos es el desafío común que enfrentan todos los reguladores y participantes del mercado.
Soluciones de BIS: libro mayor unificado y tokenización
Frente a este desafío, el BIS no optó por una negativa total, sino que propuso una gran alternativa: un "Libro Mayor Unificado" (Unified Ledger) basado en la moneda del banco central, depósitos de bancos comerciales y bonos gubernamentales "tokenizados".
“Las plataformas tokenizadas con reservas del banco central, dinero de bancos comerciales y bonos del gobierno en el centro pueden sentar las bases para el sistema monetario y financiero de próxima generación.” —
Informe Económico Anual del BIS 2025, Principales Conclusiones
El equipo de investigación Aiying considera que esto es esencialmente una estrategia de "pacificación". Su objetivo es absorber las ventajas de la programación y la liquidación atómica que trae la tecnología tokenizada, pero colocándola firmemente sobre una base de confianza dominada por el banco central. En este sistema, la innovación se guía para llevarse a cabo dentro de un marco regulado, disfrutando de los beneficios tecnológicos y asegurando la estabilidad financiera. Y las monedas estables, en el mejor de los casos, solo pueden desempeñar un "papel auxiliar, muy restringido".
Selección y evolución del mercado
A pesar de que el BIS ha trazado un plano claro, la evolución del mercado suele ser más compleja y diversa. El futuro de las monedas estables probablemente presentará una tendencia de diferenciación:
Una parte de los emisores de moneda estable abrazará activamente la regulación, logrando la total transparencia de los activos de reserva, aceptando auditorías de terceros de manera regular e integrando herramientas avanzadas de AML/KYC. Este tipo de "moneda estable conforme" tiene la esperanza de ser integrado en el sistema financiero existente, convirtiéndose en una herramienta de pago digital regulada o en un medio de liquidación para activos tokenizados.
Otra parte de las monedas estables puede optar por operar en regiones con regulaciones relativamente flexibles, continuando atendiendo la demanda de mercados nicho específicos como las Finanzas descentralizadas (DeFi) y transacciones transfronterizas de alto riesgo. Sin embargo, su escala e influencia estarán estrictamente limitadas, lo que dificulta que se conviertan en algo mainstream.
El dilema de las "tres puertas" de la moneda estable revela profundamente sus propias deficiencias estructurales y, como un espejo, refleja las deficiencias del actual sistema financiero global en términos de eficiencia, costo e inclusión. El informe del BIS nos ha puesto en alerta, recordándonos que no podemos perseguir una innovación tecnológica ciega a expensas de la estabilidad financiera. Pero al mismo tiempo, la demanda real del mercado también nos indica que, en el camino hacia el próximo sistema financiero, la respuesta puede no ser blanco o negro. El verdadero progreso puede residir precisamente en la fusión prudente del diseño de arriba hacia abajo y la innovación de abajo hacia arriba, encontrando un camino intermedio entre la "represión" y la "cooptación" hacia un futuro financiero más eficiente, seguro e inclusivo.