Análisis de Circle IPO: el potencial de crecimiento detrás de la baja Tasa de interés neta

En el contexto de la aceleración de la limpieza en la industria, Circle elige salir a bolsa, revelando una historia que parece contradictoria pero está llena de imaginación: la tasa de interés neta continúa cayendo, pero aún contiene un enorme potencial de crecimiento. Por un lado, Circle se caracteriza por su alta transparencia, fuerte cumplimiento regulatorio y ingresos de reservas estables; por otro lado, su rentabilidad parece moderada, con una tasa de interés neta de solo 9.3% en 2024. Esta aparente "ineficiencia" no proviene de un fracaso en el modelo de negocio, sino que revela una lógica de crecimiento más profunda: en un entorno donde los beneficios de alta tasa de interés están disminuyendo gradualmente y la estructura de costos de distribución es compleja, Circle está construyendo una infraestructura de stablecoin altamente escalable y líder en cumplimiento, cuyos beneficios se reinvierten estratégicamente en la mejora de la cuota de mercado y en la disposición regulatoria. Este artículo seguirá el recorrido de siete años de Circle hacia la cotización, analizando en profundidad el potencial de crecimiento y la lógica de capitalización detrás de su "baja tasa de interés neta" desde la gobernanza corporativa, la estructura empresarial hasta el modelo de ganancias.

1. Siete años de trayectoria en el mercado: un reflejo de la evolución de la regulación de criptomonedas

1.1 Cambio de paradigma en los intentos de capitalización tres veces (2018-2025)

El camino hacia la salida a bolsa de Circle se considera un caso típico de la dinámica entre las empresas de criptomonedas y el marco regulatorio. En el primer intento de IPO en 2018, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) no tenía claro el reconocimiento de las propiedades de las criptomonedas. En ese momento, la empresa formó un modelo de "pago + comercio" mediante la adquisición del intercambio Poloniex, y obtuvo financiamiento de 110 millones de dólares de varias instituciones conocidas. Sin embargo, las dudas de los reguladores sobre la conformidad del negocio de intercambio y el repentino impacto del mercado bajista llevaron a una caída del 75% en la valoración, de 3,000 millones de dólares a 750 millones de dólares, exponiendo la vulnerabilidad del modelo de negocio de las primeras empresas de criptomonedas.

Los intentos de SPAC de 2021 reflejan las limitaciones del pensamiento de arbitraje regulatorio. A pesar de que la fusión con una empresa de adquisición de propósito especial puede eludir el estricto escrutinio de una IPO tradicional, las preguntas de la SEC sobre el tratamiento contable de las stablecoins apuntan al meollo del asunto: exigen que Circle demuestre que USDC no debe clasificarse como un valor. Este desafío regulador llevó al fracaso de la transacción, pero impulsó a la empresa a completar una transformación clave: desprenderse de activos no centrales y establecer una dirección estratégica de "stablecoin como servicio". Desde entonces, Circle se ha comprometido plenamente con la construcción de la conformidad de USDC y ha solicitado activamente licencias regulatorias en varios países del mundo.

La opción de IPO de 2025 marca la madurez de la ruta de capitalización de las empresas de criptomonedas. La cotización en la Bolsa de Nueva York no solo debe cumplir con los requisitos de divulgación completa, sino que también debe someterse a auditorías internas estrictas. Cabe destacar que el documento S-1 revela por primera vez en detalle el mecanismo de gestión de reservas: de aproximadamente 32,000 millones de dólares en activos, el 85% se asigna a través de un fondo especializado de una empresa de gestión de activos en acuerdos de recompra nocturna, y el 15% se deposita en instituciones financieras de importancia sistémica. Esta operación de transparencia construye, en esencia, un marco regulatorio similar al de los fondos del mercado monetario tradicionales.

1.2 Colaboración con una plataforma de intercambio: de la construcción ecológica a una relación delicada

Al principio del lanzamiento de USDC, Circle colaboró con una plataforma de intercambio a través de una alianza. Cuando se estableció la alianza en 2018, la plataforma poseía el 50% de las acciones y rápidamente abrió el mercado a través del modelo de "intercambio de tecnología por acceso al tráfico". Según los documentos de la OPI de Circle de 2023, adquirió el 50% restante de las acciones de la alianza por 210 millones de dólares en acciones y renegoció el acuerdo de reparto de USDC.

El acuerdo de reparto actual presenta características de un juego dinámico. Según la divulgación de S-1, ambas partes comparten los ingresos de reservas de USDC en una proporción determinada, siendo esta proporción relevante a la cantidad de USDC suministrada por la plataforma. Los datos públicos muestran que en 2024, la plataforma posee aproximadamente el 20% del total en circulación de USDC. Sin embargo, la plataforma, con un 20% de participación en el suministro, ha obtenido aproximadamente el 55% de los ingresos de reserva, lo que plantea un riesgo potencial para Circle: cuando USDC se expande fuera del ecosistema de la plataforma, el costo marginal puede aumentar de manera no lineal.

2. Gestión de reservas de USDC y estructura de capital

2.1 Gestión por niveles de reservas

La gestión de reservas de USDC presenta características claras de "estratificación de liquidez":

• Efectivo (15%): depositado en instituciones financieras de importancia sistemática, para hacer frente a reembolsos inesperados
• Fondo de reserva (85%): a través de la asignación de un fondo especializado

A partir de 2023, las reservas de USDC se limitan al saldo de efectivo en cuentas bancarias y a un fondo de reserva especial, y su cartera de activos incluye principalmente bonos del gobierno de EE. UU. con un vencimiento restante de no más de tres meses y acuerdos de recompra de bonos del gobierno de EE. UU. a un día. La fecha de vencimiento promedio ponderada en dólares de la cartera de activos no excede los 60 días, y la duración promedio ponderada en dólares no excede los 120 días.

2.2 Clasificación de acciones y gobernanza en capas

Según el archivo S-1, Circle adoptará una estructura de capital de tres niveles después de salir a bolsa:

• Acciones Clase A: acciones ordinarias emitidas en una OPI, con un voto por acción.
• Acciones de Clase B: mantenidas por los cofundadores, cada acción tiene cinco votos, con un límite total de derechos de voto del 30%.
• Acciones de Clase C: sin derecho a voto, pueden ser convertidas bajo condiciones específicas

Esta estructura está diseñada para equilibrar la financiación del mercado abierto con la estabilidad de la estrategia a largo plazo de la empresa, al mismo tiempo que garantiza el control del equipo ejecutivo sobre las decisiones clave.

2.3 Distribución de la propiedad de los ejecutivos e instituciones

El archivo S-1 revela que el equipo de alta dirección posee una gran cantidad de acciones, y varias firmas de capital de riesgo y inversores institucionales tienen más del 5% de participación, acumulando más de 130 millones de acciones. La IPO valorada en 50 mil millones de dólares les proporcionará un retorno considerable.

3. Modelo de ganancias y análisis de ingresos

3.1 Modelo de ingresos y métricas operativas

• Fuentes de ingresos: Los ingresos de reservas son la principal fuente de ingresos de Circle, con ingresos totales de 1,680 millones de dólares en 2024, de los cuales el 99% (aproximadamente 1,661 millones de dólares) proviene de ingresos de reservas.
• Compartir con socios: una plataforma de intercambio obtiene el 50% de los ingresos de reserva según la cantidad de USDC que posea, lo que lleva a que los ingresos reales de Circle sean relativamente bajos.
• Otros ingresos: los servicios empresariales, las operaciones de acuñación de USDC y las tarifas de intercambio entre cadenas contribuyeron poco, solo 1516 millones de dólares.

3.2 La paradoja del crecimiento de ingresos y la contracción de beneficios (2022-2024)

Detrás de las contradicciones superficiales existen causas estructurales:

• Estructura de ingresos simplificada: de 2022 a 2024, los ingresos totales aumentan de 772 millones de dólares a 1,676 millones de dólares, con una tasa de crecimiento compuesta anual del 47.5%. La proporción de ingresos de reservas sube del 95.3% al 99.1%.
• El aumento de los gastos de distribución comprime el margen bruto: los costos de distribución y transacción han aumentado significativamente en tres años, pasando de 287 millones de dólares a 1.01 mil millones de dólares, un aumento del 253%.
• Margen bruto en descenso: de un 62.8% en 2022 a un 39.7% en 2024.
• La rentabilidad se convierte en ganancias, pero el margen se desacelera: beneficio neto de 155 millones de dólares en 2024, con un margen de utilidad neta que cae al 9.28%.
• Rigidez de costos: los gastos administrativos generales para 2024 son de 137 millones de dólares, un aumento del 37.1% en comparación con el año anterior, principalmente destinados a la solicitud de licencias globales, auditoría, cumplimiento legal, etc.

La estructura financiera de Circle se está acercando gradualmente a la de las instituciones financieras tradicionales, pero su estructura de ingresos, que depende en gran medida de la Tasa de interés de los bonos del Tesoro estadounidense y del tamaño de las transacciones, significa que una caída en la tasa de interés o una desaceleración en el crecimiento de USDC impactarán directamente en el rendimiento de las ganancias.

3.3 Tasa de interés baja detrás de la subir potencial

A pesar de la presión sobre la tasa de interés neta, el modelo de negocio de Circle aún oculta múltiples motores de subir:

El aumento continuo del volumen circulante impulsa un crecimiento estable de los ingresos de reserva:

• La capitalización de mercado de USDC superó los 60 mil millones de dólares, y su participación de mercado aumentó al 26%.
• La tasa de interés compuesta anual del 2020 al abril de 2025 alcanzó el 89.7%.
• Se espera que para finales de 2025, la capitalización de mercado alcance los 90 mil millones de dólares, con un CAGR que suba al 160.5%.

Optimización estructural de los costos de distribución:

• Colaborar con cierta plataforma de intercambio tiene un costo alto, pero colaborar con otras plataformas reduce significativamente los costos.
• Se espera que en el futuro se pueda lograr un aumento en el valor de mercado a un costo más bajo.

Escasez de mercado no valorada por la estimación conservadora:

• La valoración de la OPI es de 40-50 mil millones de dólares, con un P/E entre 20-25x.
• El valor de escasez del único activo de moneda estable puro en el mercado de valores estadounidense no ha sido completamente valorado.
• La implementación de leyes relacionadas con las stablecoins podría traer beneficios de arbitraje regulatorio.

La tendencia del valor de mercado de las stablecoins muestra resistencia en comparación con Bitcoin:

• Mostrar ventajas únicas en la volatilidad del mercado.
• Circle podría convertirse en un "refugio" para los fondos.
• El modelo de ganancias es insensible a la volatilidad de los precios de los activos criptográficos y tiene una fuerte capacidad de resistencia al riesgo.

4. Riesgo - Cambios drásticos en el mercado de stablecoins

4.1 La red de relaciones institucionales ya no es un sólido foso

• Tasa de interés vinculada a la doble cara: la división asimétrica con una plataforma de intercambio resulta en altos costos de distribución.
• Riesgo de bloqueo ecológico: el acuerdo con los principales intercambios podría desencadenar "aumento en espiral del costo de distribución".

4.2 Impacto bidireccional del progreso de la ley de monedas estables

• Presión de localización de activos de reserva: La legislación puede provocar costos de migración de fondos únicos de cientos de millones de dólares.

5. Resumen de reflexión: la ventana estratégica del disruptor

5.1 Ventajas clave: Posicionamiento en el mercado en la era de la conformidad

• Red de doble cumplimiento: se ha construido una matriz regulatoria que cubre Estados Unidos, Europa y Japón.
• Ola de alternativas de pagos transfronterizos: el servicio de liquidación instantánea de USDC reduce los costos de pagos transfronterizos para las empresas.
• Infraestructura financiera B2B: Aumento de la proporción de liquidaciones en USDC en el sistema de pagos de comercio electrónico.

5.2 rueda de crecimiento: la Tasa de interés del ciclo y la economía de escala en juego

• Sustitución de monedas en mercados emergentes: USDC ocupa una parte del mercado de divisas en dólares en algunas regiones.
• Canal de repatriación de dólares offshore: explorar proyectos de activos tokenizados.
• Tokenización de activos RWA: Lanzamiento del servicio de activos tokenizados.
• Tasa de interés de amortiguación: se debe aumentar el volumen de circulación antes de que se fije completamente la expectativa de disminución de tasas.
• Período de vacío regulatorio: aprovechar las ventajas de cumplimiento existentes para captar clientes institucionales.
• Profundización del conjunto de servicios para empresas: desarrollo de "nube de servicios financieros Web3".

La baja Tasa de interés neta de Circle es esencialmente una estrategia de "cambiar ganancias por escala" en un período de expansión estratégica. Cuando el volumen de circulación de USDC, la escala de gestión de activos RWA y la tasa de penetración de pagos transfronterizos rompan barreras, su lógica de valoración experimentará una transformación cualitativa: evolucionará de "emisor de stablecoins" a "operador de infraestructura del dólar digital". Esto requiere que los inversores reevaluen el premio monopolístico que aporta su efecto de red desde una perspectiva de 3 a 5 años. La salida a bolsa de Circle no solo es un hito en su propio desarrollo, sino también una piedra de toque para la reevaluación del valor de toda la industria.