Resumen

Nuestra perspectiva constructiva para los mercados de criptomonedas en la segunda mitad de 2025 está impulsada por varios factores clave, incluyendo una perspectiva más optimista sobre el crecimiento económico de EE. UU., posibles recortes en las tasas de la Reserva Federal, un aumento en la adopción de criptomonedas por parte de las tesorerías corporativas y avances en lo que respecta a la claridad regulatoria en EE. UU. Si bien existen riesgos potenciales, como una curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU. más pronunciada y la posible presión de venta forzada de vehículos de criptomonedas que cotizan en bolsa, creemos que estos riesgos son manejables a corto plazo.

Tres temas clave destacan para los mercados de criptomonedas, en nuestra opinión. Primero, las perspectivas macroeconómicas parecen más favorables de lo que se esperaba anteriormente. El espectro de la recesión ha disminuido, y la economía de EE. UU. muestra signos de un crecimiento económico más fuerte. Si bien una desaceleración sigue siendo posible, es poco probable que las condiciones hagan que los precios de los activos vuelvan a los niveles de 2024. En segundo lugar, la adopción de criptomonedas por parte de las tesorerías corporativas es una fuente importante de demanda, aunque existen preocupaciones válidas sobre los posibles riesgos sistémicos a medio y largo plazo. Tercero, se están produciendo desarrollos regulatorios significativos, particularmente en lo que respecta a las stablecoins y la legislación sobre la estructura del mercado de criptomonedas, que podrían moldear significativamente el panorama de criptomonedas en EE. UU.

A pesar de los riesgos, creemos que la tendencia alcista de bitcoin se espera que continúe, aunque la perspectiva para las altcoins puede depender más de factores idiosincráticos. Por ejemplo, la SEC está navegando numerosas aplicaciones de ETF, con decisiones potenciales sobre creaciones y redenciones en especie, inclusión de staking, fondos multiactivos y ETFs de altcoins de un solo nombre, todos esperados antes del final de 2025. Las propuestas pendientes y sus decisiones relacionadas podrían afectar la dinámica del mercado.

Perspectiva constructiva para el 2S25

Nuestra perspectiva de mercado para 2025 sigue siendo constructiva. Hace unos meses, nosotros escribióque el rendimiento de las criptomonedas encontraría su mínimo en el 1H25 y alcanzaría nuevos máximos históricos en el 2H25. Seguimos creyendo que este será el caso, a pesar del reciente rebote en los precios de bitcoin a finales de mayo, lo que significa que, en términos direccionales, creemos que podría haber más alza en los próximos 3-6 meses. En nuestra opinión, el pico de la disrupción macroeconómica causada por la saga de tarifas ya ha quedado atrás. Mirando hacia adelante, el sentimiento de riesgo debería beneficiarse en general del cambio del gobierno de EE. UU. hacia políticas más amigables con el mercado, con un nuevo paquete fiscal legislativo que probablemente se complete a finales del verano.

Sin embargo, un riesgo importante para nuestra opinión es que la aprobación del proyecto de ley de gastos del gobierno podría resultar en un aplanamiento de la curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU., particularmente en la zona de 10-30 años. De hecho, los bonos a 30 años de EE. UU.ya visus rendimientos alcanzan el 5.15% en mayo, el más alto en dos décadas, debido a las preocupaciones sobre el déficit de EE. UU. Eso podría endurecer las condiciones financieras más de lo esperado, aumentando los costos de endeudamiento para las empresas y los consumidores, y potencialmente socavando el crecimiento necesario para justificar nuestro optimismo en el mercado. Si los rendimientos a largo plazo suben demasiado rápido, creemos que esto podría desencadenar volatilidad en los mercados de acciones y crédito, particularmente si los inversores comienzan a dudar de la capacidad de EE. UU. para mantener déficits más altos sin consecuencias adversas.

Tal desarrollo desafiaría la narrativa predominante de una expansión fiscal anticipada y podría llevar a una reevaluación de los activos de riesgo mucho antes de que los riesgos fiscales a largo plazo se materialicen completamente, especialmente si los datos económicos o la política de la Fed decepcionan las expectativas de crecimiento del mercado. Por otro lado, creemos que esta situación podría mejorar las perspectivas de activos de reserva de valor como el oro y bitcoin en comparación con las altcoins, ya que BTC continúa beneficiándose de la declive en la dominancia del dólar estadounidense.

En general, vemos tres temas predominantes para los mercados de criptomonedas en la segunda mitad del año:

• Las perspectivas macroeconómicas para el resto de 2025 parecen más optimistas que antes, con respecto a las perspectivas de crecimiento de EE. UU.
• La adopción de criptomonedas por parte del tesoro corporativo es una fuente importante de demanda, pero los inversores pueden preocuparse por los posibles riesgos sistémicos.
• El lastre regulatorio para las criptomonedas se ha levantado en EE. UU., pero ¿cuál es el camino a seguir?

Tema 1: El espectro de la recesión se ha desvanecido

Inicialmente, las interrupciones comerciales a principios de 2025planteó preocupaciones sobre una posible recesión técnica en EE. UU. este año, especialmente después de una contracción del 0.2% QoQ (anualizada) en la actividad económica del 1T25. (Recuerda los titulares de The Economist y Wall Street Journal tales como “La guerra comercial de Trump amenaza con una recesión global” y “Cómo los aranceles recíprocos de Trump pueden desencadenar una recesión en EE. UU.”) Las recesiones técnicas se definen por dos trimestres consecutivos de crecimiento real del PIB negativo.

Sin embargo, mantuvimos nuestra visión constructiva para la segunda mitad de 2025 en ese momento porque era (y sigue siendo) nuestra opinión que la gravedad de una recesión importa. Si bien las recesiones técnicas pueden afectar la confianza de los inversores, no necesariamente se convierten en eventos de interrupción significativa del mercado que conllevan consecuencias extremas para el mercado, a menos que el impulso macroeconómico negativo se intensifique. De hecho, la última verdadera recesión fue en 2008 (cuando las acciones estadounidenses cayeron un 53%), mientras que 2015 y 2022 fueron relativamente benignas en comparación (ver Tabla 1). Además, el Banco de la Reserva Federal de AtlantaEstimación de GDPNowha aumentado recientemente de alrededor del 1.0% QoQ a principios de mayo al 3.8% (ajustado estacionalmente) a partir del 5 de junio, un cambio masivo basado en los datos económicos disponibles.

En consecuencia, pensamos que en el peor de los casos, podríamos ver una desaceleración económica o una leve recesión este año - si no evitar una recesión por completo - en lugar de un escenario de recesión severa o estanflación. En el caso de una desaceleración, el impacto en el mercado probablemente sería moderado, con daños potenciales específicos de sectores en lugar de una caída generalizada y extendida para todas las clases de activos. Pero dado el aumento en métricas de liquidez como la oferta monetaria M2 de EE. UU. y el aumento de los balances de los bancos centrales globales de manera más amplia, pensamos que las condiciones son poco probables que causen que los precios de los activos vuelvan a los niveles de 2024, lo que implica que la tendencia alcista de bitcoin probablemente continuará. Además, probablemente hemos superado los impactos máximos de los aranceles, lo que indica una nueva normalidad, incluso si los inversores siguen nerviosos antes de la fecha límite del 9 de julio sobre los aranceles recíprocos en pausa para la mayoría de las naciones (12 de agosto para China).

Tabla 1. Cambio en el rendimiento de varios activos (pico a valle)

Tema 2: Adopción Corporativa … ¿Ataque de los Clones?

Aproximadamente 228 empresas públicas mantener un total de 820k BTC en sus balances en todo el mundo. Sin embargo, solo alrededor de 20 de estas empresas junto con 8 otras para ETH, SOL y XRP, según Galaxy Digital, están empleando el enfoque de financiamiento apalancado pionero por Strategy (anteriormente MicroStrategy). En nuestra opinión, muchas de estas entidades han surgido en los últimos meses debido a las reglas contables de criptomonedas que finalmente entraron en vigor el 15 de diciembre de 2024. Antes de esto, el Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) solo permitía a las empresas registrar deterioros por caídas en las tenencias de criptomonedas como activos intangibles bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en EE. UU. (GAAP). Pero en diciembre de 2023, FASB actualizó su guía:%20Contabilidad%20y%20Divulgación%20de%20Activos%20Cripto) para permitir que las empresas informen sobre sus tenencias de activos digitales a valor justo de mercado.

En pocas palabras, las pautas anteriores de la FASB desalentaban ampliamente a muchas empresas a adoptar criptomonedas porque estas reglas solo les permitían registrar sus pérdidas en posiciones de criptomonedas. Sin embargo, las empresas no podían mostrar ganancias hasta que los activos se vendieran, renunciando al potencial de ganancias. Al proporcionar una representación más clara de las posiciones financieras de criptomonedas, las pautas revisadas de la FASB han ayudado a mejorar la precisión de los estados financieros de estas empresas y han eliminado las complejidades contables que resultaron difíciles para muchos CFO y auditores.

Pero aunque esto explica por qué más empresas han anunciado tenencias de criptomonedas en sus balances este año, parece haber una tendencia creciente de empresas públicas enfocadas únicamente en la acumulación de criptomonedas. Es decir, los primeros adoptantes como Strategy y Tesla inicialmente incorporaron BTC como inversiones junto a sus negocios principales. En comparación, estas entidades más nuevas se han construido fundamentalmente en torno a la acumulación de BTC u otros activos criptográficos como su objetivo principal. Emiten acciones y deuda (a menudo notas convertibles) para financiar sus adquisiciones, y muchas cotizan a una prima sobre sus activos netos.

El auge de tales vehículos criptográficos cotizados públicamente (PTCV) tiene importantes implicaciones en el mercado, tanto en torno a la posible demanda de cripto como también en relación con los riesgos sistémicos para el ecosistema cripto. Cuando pensamos en el riesgo sistémico, hay dos partes en esto: (1) presión de venta forzada y (2) venta discrecional motivada.

Presión de venta forzada. El riesgo de presión de venta forzada surge porque muchas de estas PTCV han emitido bonos convertibles para recaudar dinero barato y comprar varios activos cripto. Esto le da a los tenedores de bonos la oportunidad de obtener ganancias si los precios de las acciones de las empresas suben, lo cual puede suceder si el cripto subyacente se aprecia. Si las cosas no salen bien, los inversionistas recuperan su dinero, ya que las empresas tendrían que reembolsar las deudas. Presumiblemente, para atender esas deudas, estas PTCV podrían verse obligadas a vender sus tenencias de cripto, posiblemente a pérdida, a menos que puedan refinanciar. Así, el miedo es que la venta indiscriminada por muchas entidades a la vez (para atender esas deudas) podría llevar a liquidaciones en el mercado y a una venta masiva de cripto de manera más amplia.

Venta discrecional motivada. El segundo riesgo, potencialmente más sutil, es que esta configuración podría desestabilizar la confianza de los inversores dentro del ecosistema cripto. Por ejemplo, si una o más de estas entidades venden inesperadamente una parte de sus tenencias de criptomonedas, incluso si es por razones de gestión de flujo de efectivo o para fines operativos, existe el riesgo de desencadenar una caída repentina de precios y liquidaciones en el mercado. Es decir, si los precios comienzan a caer y estas entidades perciben una salida cada vez más estrecha, otros pueden apresurarse a vender también, desestabilizando el mercado mucho antes de que surjan problemas reales de reembolso de deudas.

Sin embargo, en última instancia, pensamos que es poco probable que la presión a la baja que plantean cualquiera de los riesgos refleje lo que hemos visto con algunos de los proyectos fallidos de la industria de las criptomonedas en el pasado. Primero, la mayor parte de la deuda de estas entidades no vencerá hasta finales de 2029 a principios de 2030, según nuestro inventario de deuda pendiente en nueve entidades, lo que sugiere que la presión de venta forzada no es una preocupación a muy corto plazo (ver nota al pie). (El primer vencimiento importante es el de $3B de Strategy.notas convertibles en diciembre de 2029 con una fecha de redención anticipada opcional en diciembre de 2026.) Ver Gráfico 3. Además, siempre que los ratios de préstamo a valor (LTV) se mantengan razonables, creemos que las empresas más grandes probablemente tendrán acceso a métodos de refinanciamiento que pueden ayudarles a navegar la situación sin necesidad de liquidar sus reservas.

Por supuesto, nuestra evaluación podría cambiar a medida que las deudas maduran y/o más empresas participan en estas estrategias, dependiendo del nivel de asunción de riesgos y la duración de los períodos de reembolso. De hecho, no hay un enfoque consistente sobre cómo se están recaudando fondos en los PTCVs, lo que dificulta el seguimiento de las estructuras de capital. Lo que está claro es que los esfuerzos pioneros de Strategy han captado el interés de otros ejecutivos corporativos curiosos sobre las criptomonedas, quienes pueden desear investigar más a fondo la justificación de la inversión para sus respectivas empresas. En última instancia, aún no hemos alcanzado la saturación del mercado, dejando espacio para que la tendencia de acumulación corporativa continúe hasta el 2H25.

Tema 3: Trazando un Nuevo Curso Regulatorio

La primera mitad de 2025 ha sido testigo de cambios sin precedentes en el panorama regulatorio de EE. UU., preparando el escenario para lo que podría ser el período más transformador en la política de activos digitales hasta ahora. Este es un cambio dramático respecto al enfoque de "regulación por la fuerza" de la administración anterior. Creemos que la segunda mitad de 2025 promete redefinir la posición de EE. UU. como un centro global de criptomonedas, respaldado por el decisivo giro de la Casa Blanca hacia políticas favorables a las criptomonedas, así como por los urgentes esfuerzos del Congreso para establecer un marco integral para esta clase de activos.

Creemos que la legislación sobre stablecoins tiene la mayor promesa de ser la primera gran pieza de legislación relacionada con las criptomonedas que se apruebe en EE. UU., apoyada por fuertes esfuerzos bipartidistas. El impulso ha sido evidente en ambas cámaras, con proyectos de ley complementarios avanzando en la Cámara de Representantes (Ley STABLE) y el Senado (Ley GENIUS). El Senado puede aprobar completamente la Ley GENIUS tan pronto como la próxima semana, enviándola a la Cámara para su revisión. Ambos proyectos de ley establecen requisitos de reservas y parámetros de cumplimiento contra el lavado de dinero para los emisores de stablecoins, así como protecciones al consumidor y disposiciones de prioridad en caso de quiebra para los titulares de stablecoins.

Dos diferencias importantes entre los proyectos de ley se centran en el tratamiento de los emisores de stablecoins no estadounidenses y los umbrales de tamaño para las transiciones de regulación federal, cuestiones que los negociadores del Congreso deberán resolver en los próximos meses. Funcionarios de la administración han expresadoconfianzaque un proyecto de ley unificado pueda llegar al escritorio del presidente Trump antes del receso del Congreso del 4 de agosto de 2025. Esto podría ser un precursor para lograr la aprobación de un proyecto de ley sobre la estructura del mercado de criptomonedas.

Un proyecto de ley sobre la estructura del mercado de criptomonedas podría ser quizás el desarrollo más significativo a largo plazo que haya surgido este año, particularmente después de que el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de EE. UU. introdujera la Ley Bipartidista de Claridad del Mercado de Activos Digitales de 2025 (Ley CLARITY) el 29 de mayo. Esta legislación delinearía los roles de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (CFTC) y de la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) en la supervisión de los activos digitales, según si esos activos se clasifican como "productos básicos digitales" o "activos de contrato de inversión."

El proyecto de ley se basa en el trabajo establecido por la Ley de Innovación Financiera y Tecnología para el Siglo XXI (FIT21) que fue aprobada por la Cámara el año pasado, aunque existen algunas diferencias clave. Lo más importante es que la legislación actual requeriría que la CFTC y la SEC definan conjuntamente términos clave como "commodity digital" y aborden las lagunas a través de futuras normativas, sugiriendo que los límites precisos de la jurisdicción pueden continuar evolucionando. Si bien creemos que este proyecto de ley está destinado a ser una base para futuras discusiones bicamerales, vale la pena señalar que estas negociaciones pueden resultar significativamente más complejas en comparación con las relacionadas con las stablecoins.

Cronograma de aprobación de ETF. Por separado, la SEC está navegando un panorama desafiante de solicitudes de ETF de criptomonedas en 2025, con alrededor de 80 propuestas pendientes que abarcan la creación/reembolso de acciones en especie, capacidades de staking, fondos indexados y ETFs de altcoins de nombre único:

• Varios emisores de ETF (Bitwise, Franklin Templeton, Grayscale, Hashdex) han presentado solicitudes para fondos de múltiples activos que podrían seguir índices amplios de criptomonedas. Las decisiones sobre estos podrían llegar tan pronto como el 2 de julio, ya que la SEC ya tiene un marco para los ETF de índices de criptomonedas y muchos de los fondos propuestos están ponderados en un 90% hacia BTC y ETH.
• Las propuestas para creaciones/redenciones en especie están actualmente bajo revisión formal de la SEC. La introducción de creaciones/redenciones en especie no solo podría mejorar la alineación de precios entre los precios de las acciones y el NAV, sino que también podría ayudar a reducir los márgenes para las acciones de ETF. Creemos que una decisión es posible para julio de 2025, aunque la SEC podría extender esto a octubre de 2025.
• La SEC tiene hasta octubre para decidir sobre las propuestas de inclusión de staking, ya que, según se informa, el personal tiene preguntas sin resolver sobre si la estructura de algunos fondos califica como "compañías de inversión". Sin embargo, Bloomberg Intelligence cree que la SEC podría verse obligada a actuar antes debido a la regla 6c-11 y sus disposiciones de cesta personalizada y estándares de transparencia.
• Finalmente, hay una serie de solicitudes de ETF de altcoins de nombre único, muchas de las cuales tienen plazos legales finales en octubre. Creemos que la SEC puede tomar todo el tiempo necesario para revisar estas propuestas.

Conclusiones

Nuestra perspectiva del mercado de criptomonedas para el 3T25 es constructiva, impulsada por una perspectiva de crecimiento de EE. UU. relativamente optimista, recortes de tasas de la Fed, un aumento en la adopción corporativa de criptomonedas y avances en la claridad regulatoria de EE. UU. Si bien existen riesgos como el posible empinamiento de la curva de rendimiento y presiones de venta forzada de vehículos de criptomonedas cotizados públicamente, creemos que son manejables a corto plazo. Dicho esto, aunque confiamos en la trayectoria ascendente de bitcoin incluso frente a tales riesgos, pensamos que solo algunas altcoins selectas pueden tener un buen rendimiento dependiendo de sus circunstancias idiosincráticas.

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