دائرة IPO تثير الجدل: مبادئ التشفير تواجه التحديات

تعتبر Circle كجهة إصدار لعملة USDC المستقرة، وكان من المفترض أن يكون الاكتتاب العام الأولي لها علامة فارقة مهمة في مسيرة صناعة التشفير نحو التمويل السائد، ومع ذلك، أثار هذا الإصدار جدلاً واسعاً في الصناعة. انتقد أحد التنفيذيين في مؤسسة استثمارية، من منظور شخص عاش التجربة، تصرفات Circle في توزيع حصص الاكتتاب العام، حيث كانت تميل نحو المؤسسات المالية التقليدية وتتجاهل المشاركين الأصليين في مجال التشفير، واستغل هذه الفرصة لاستكشاف لماذا يتم الانحراف عن مفهوم "توافق المصالح"، وهو مفهوم أساسي في صناعة التشفير، في نظام الاكتتاب العام التقليدي.

أكملت Circle الاكتتاب العام الأولي (IPO) الأسبوع الماضي بسعر 31 دولارًا للسهم (أعلى من النطاق المتوقع الأولي البالغ 24 إلى 26 دولارًا). كان سعر الإغلاق في اليوم الأول 84 دولارًا، وبحلول نهاية الأسبوع، تجاوز سعر السهم 107 دولارات. يمكن القول إن تقدير سعر الاكتتاب العام هذا كان خطأً جسيمًا من قبل المصرفيين الاستثماريين، كما يعكس الحماس الكبير في وول ستريت للاستثمار في الأصول التشفيرية، وخاصة العملات المستقرة.

أسباب التفاؤل بشأن CRCL:

1. هذا هو أول وأحد الأصول الاستثمارية المدرجة التي تركز على نمو العملات المستقرة في السوق حالياً، وهذه الفرصة الاستثمارية انتظرها المستثمرون لمدة سبع سنوات.
2. من المتوقع أن ينمو سوق العملات المستقرة ليصل إلى أكثر من تريليون دولار أمريكي من الأصول المدارة، وهذا وحده يكفي لتكوين قصة استثمار جيدة.
3. USDC تمتلك حالياً 60 مليار دولار من حجم الأصول المدارة، بمعدل نمو سنوي يبلغ 91٪.

أسباب التشاؤم بشأن CRCL:

1. هذه نموذج عمل يعتمد بالكامل على معدلات الفائدة، حيث تأتي جميع إيراداته من دخل الفائدة؛
2. تعتمد Circle على منصة تداول كوكيل للإصدار، وتأخذ هذه المنصة حوالي نصف عائدات الفائدة؛
3. تعتمد Circle أيضًا على شركة إدارة أصول، وهذه الشركة لديها علاقات تعاون مع العديد من البنوك، التي تحاول الدخول إلى سوق العملات المستقرة، وتتنافس مع Circle وTether؛
4. على مدار الثلاث سنوات ونصف الماضية، لم تحقق الشركة تقريبًا أي نمو في الإيرادات أو الأرباح (على الرغم من أن EBITDA قد زادت بنسبة 60% على أساس سنوي)؛
5. سعر السهم الحالي البالغ 107 دولارًا يعتبر مرتفعًا، ومؤشرات تقييمه كالتالي:
   • حوالي 30 مرة من الربح الإجمالي؛
   • عائدات تصل إلى 110 ضعف؛
   • EBITDA المعدل حوالي 59 مرة. (حسب التقديرات السنوية للربع الأول من عام 2025)

انتقادات لتخصيص الاكتتاب العام الأولي لـ Circle

قال العديد من المتخصصين في الصناعة إن اختيار Circle لتوزيع الأسهم على المؤسسات المالية التقليدية (TradFi) بدلاً من صناديق التشفير الأصلية خلال عملية الاكتتاب العام الأولي هو خطأ كبير. ويعتقدون أن Circle يجب أن تتحمل المسؤولية عن الرسالة الضمنية وراء هذا القرار.

وفقًا للمعلومات، فإن العديد من المستخدمين الأوائل والمروجين لـ USDC، بما في ذلك بعض المؤسسات التي تربطها علاقة وثيقة مع وكيل الاكتتاب الخاص بـ IPO، قد أشاروا إلى أنهم إما حصلوا على كمية قليلة جدًا من التخصيص، أو لم يحصلوا على أي تخصيص على الإطلاق. وهذا يؤكد أكثر حقيقة أن Circle تميل نحو المؤسسات المالية التقليدية في وول ستريت، وتتجاهل الداعمين الأصليين للتشفير.

قال أحد كبار المتخصصين في الصناعة: "لا أستطيع حتى الآن أن أجد أي مؤسسة أصلية في مجال التشفير حصلت على معاملة معقولة في توزيع الأسهم في هذه الطرح العام الأولي. إن هذه الحالة سخيفة بشكل لا يصدق، وتظهر تصرفات Circle قصيرة النظر للغاية."

قيم الصناعة التشفير الأساسية تواجه تحديات

أبرز هذا الشخص أن انتقاده لم يكن بدافع مشاعر شخصية، بل مستندًا إلى مبادئ. وأفاد قائلاً: "عندما يتعلق الأمر بدفع صناعة التشفير إلى الأمام 'بالشكل الصحيح' والتمسك بمبادئ النزاهة، فإنني أكون شديد الحماس والعاطفة."

أشار إلى أن العديد من رواد صناعة التشفير كانوا على خط المواجهة في هذه الصناعة لفترة طويلة، يمثلونها ويقاتلون من أجلها. لقد قضوا وقتًا طويلاً في بدء والفوز بالتحركات القانونية ضد بعض شركات التشفير التي تدار بشكل سيئ وتضر بمصالح المستثمرين أو العملاء.

"لقد كنا نكشف عن الاحتيال وسوء السلوك الذي نعتقد أنه موجود في الصناعة، حتى لو كان ذلك يعني إجراء بعض المحادثات غير المريحة مع الأصدقاء أو الشركاء. وهذا أيضًا يستحق ذلك." قال.

أهمية مبدأ "العميل أولاً"

أكد هذا الشخص من داخل الصناعة أنه يعتقد أنه عندما تجعل عملاءك أغنياء، فإن شركتك ستنجح بشكل طبيعي. وأعطى مثالاً عن بعض منصات التداول الشهيرة، ومشاريع DeFi، بل وحتى بعض مشاريع الألعاب، أنه حتى لو واجهت صعوبات الآن، لا يزال مؤسسوها وموظفوها وعملاؤها ومستثمروها يحتفظون بمستوى عالٍ من الرضا. والسبب يكمن في كلمة واحدة: "التوافق (Alignment)".

يعتقد أن الرموز هي أعظم آلية لتشكيل رأس المال ونمو المستخدمين على مر العصور، لأنها يمكن أن تجعل جميع الأطراف المعنية متوافقة على الفور، مما يحول العملاء إلى مستخدمين أساسيين ومبشرين بالعلامة التجارية. ومع ذلك، فإن Circle في هذه الطرح العام الأولي، تجاهلت تمامًا وبشكل متعمد عملاءها.

خيبة الأمل من Circle

قال هذا الشخص إن مؤسسته كانت عميلًا وشريكًا لـ Circle على مدار العقد الماضي. عندما لم يتم الاعتراف بـ USDC في السوق وكان حجم الأصول المدارة تقريبًا صفرًا، استخدموا منصتهم لدعم الترويج لـ USDC. لقد دافعوا عن USDC وقطاع العملات المستقرة بأكمله، وجادلوا ضد تلك المؤسسات التي وصفت هذه الصناعة بأنها "نكتة".

"تعمل فرق التداول والتشغيل لدينا مع فريق Circle بجد، حيث نقف إلى جانبهم في اختبار المنتجات، واقتراحات التحسين، والأزمات الكبرى (مثل أزمة البنوك في مارس 2023 وحدث عدم ربط USDC) لنقدم لهم مساعدة فعلية." قال، "وفي هذه الطرح العام الأولي، لم نحصل على نسبة توزيع منخفضة جداً. هذه النتيجة لا تختلف عن صفعة على الوجه."

الرد على النقد

بالنسبة لما يعتقده بعض الناس بأن المؤسسات التشفير "ترغب في الاستفادة من الإعلانات المجانية"، ردت هذه الشخصية قائلة: "نقطة واحدة تختلف بين الطرح العام الأولي والإعلانات المجانية هي: نحن مستعدون لشراء الأسهم بنفس سعر الآخرين. بينما الإعلانات المجانية عادة ما تكون هدية مجانية. والأهم من ذلك، أن توزيع الإعلانات المجانية غالبًا ما يعتمد على صيغة خوارزمية، وهو شفاف وآلي؛ بينما تخصيص الطرح العام الأولي هو عملية يدوية، ويمكن لـ Circle التحكم تمامًا في من يحصل على كم."

بالنسبة للقول بأن يجب لوم المتعهدين بدلاً من Circle، فقد أكد: "Circle هي العميل في هذه الصفقة، وقد دفعوا رسومًا باهظة للمتعهد الرئيسي، ولديهم السلطة الكاملة في اتخاذ القرار النهائي. لديهم الحق في مراجعة جميع الطلبات، ويمكنهم التحكم مباشرة في من يحصل على كم من الحصص."

أخيرًا، أعرب عن تطلعه الشديد إلى الوثيقة 13F التي ستُعلن قريبًا (تقرير حيازة المؤسسات الذي تكشف عنه SEC الأمريكية)، ليرى أي المستثمرين اختارتهم Circle لمشاركة مكاسب نموهم.