تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية القطاع، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفضت نسبة صافي الربح باستمرار، لكنها لا تزال تحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تظهر قدرتها على الربح بشكل "معتدل" بشكل غريب - حيث تبلغ نسبة صافي الربح لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا أسعار الفائدة المرتفعة تدريجياً، وهيكل تكاليف توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة من العملات المستقرة، تكون قابلة للتوسع بدرجة عالية، وتسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراق الاعتماد التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة وراء "نسبة صافي الربح المنخفضة".
1. سبعة سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نمط الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام الأولي في عام 2018، في وقت كانت فيه لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" كدافع مزدوج من خلال الاستحواذ على بعض البورصات، وحصلت أيضًا على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن امتثال أنشطة البورصة، بالإضافة إلى الصدمة المفاجئة للسوق الهابطة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكّم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي للطرح العام الأولي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في العمق - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "خدمات العملات المستقرة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
خيارات الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، تشير إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الكشف وفقًا للوائح S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربانيس-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن ملف S-1 كشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل: من بين 32 مليار دولار من الأصول، تم تخصيص 85% عبر صندوق الاحتياطي الخاص بشركة إدارة الأصول في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تم إيداعها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تبني في جوهرها إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في البداية، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre عند إطلاق USDC. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات الزوار". وفقًا لما disclosed في وثائق IPO الخاصة بـ Circle في عام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.
إن اتفاقية التقسيم الحالية هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، فإن الطرفين يتقاسمان إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة بناءً على النص المذكر في ( حيث يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المقدمة من أحد منصات التداول. من البيانات العامة لأحد منصات التداول، يمكن معرفة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي حجم التداول لـ USDC في عام 2024. وقد حصلت أحد منصات التداول على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام أحد منصات التداول، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهياكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
النقد(15%): يحتفظ به في بنك نيويورك ميلون وغيرها من البنوك الكبرى المعروفة، لمواجهة عمليات السحب المفاجئة.
صندوق الاحتياطي (85% ): من خلال إدارة شركة إدارة الأصول المعنية لصندوق احتياطي Circle
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا تشمل سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار 60 يومًا، وألا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بصوت واحد في حق التصويت؛
الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسان المشاركان Jeremy Allaire و Patrick Sean Neville، حيث يملك كل سهم خمسة أصوات، لكن تم تحديد الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان أن هيكل حوكمة الشركات يتماشى مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين الإدارة والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليار عوائد كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تُعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مماثل، وتشتمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل وعمليات إعادة الشراء، حيث يتم الحصول على إيرادات فائدة ثابتة خلال فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99%( حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع إحدى منصات التداول على أن تحصل تلك المنصة على 50% من إيرادات الاحتياطي وفقًا لعدد USDC المحتفظ به، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لشركة Circle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من الأرباح قد أثرت سلبًا على الربح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع استخدام USDC على نطاق واسع.
عائدات أخرى: بخلاف معدل الفائدة الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال USDC Mint، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، ولكنها تساهم بشكل ضئيل، حيث بلغت فقط 1516 مليون دولار.
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح ( 2022-2024 )
توجد دوافع هيكلية خلف التناقض الظاهر:
من التعدد إلى الأحادية: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. ومن بين ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار وشراء USDC ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت نسبة هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج عملة الاستقرار ToB الخاص بها على الرغم من امتلاكه ميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح وتحويل الخسائر إلى أرباح ولكن مع تراجع هامشي: لقد حققت Circle رسميًا أرباحًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصف ما كان عليه في العام السابق.
صلابة التكلفة: تجدر الإشارة إلى أن استثمار الشركة في المصاريف العامة والإدارية (General &Administrative) في عام 2024 سيصل إلى 137 مليون دولار أمريكي ، بزيادة سنوية قدرها 37.1٪ ، مسجلا العام الثالث على التوالي من النمو. إلى جانب الإفصاح عن S-1 ، يتم استخدام النفقات بشكل أساسي لطلبات الترخيص العالمية وعمليات التدقيق وتوسيع فريق الامتثال القانوني ، مما يؤكد صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجية "الامتثال أولا".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الربح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بوتيرة أبطأ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فرق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيكون لذلك تأثير مباشر على أدائها الربحي. في المستقبل، يحتاج Circle للحفاظ على ربحية مستدامة، إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خاصية USDC ك"أصل عبر سلسلة" ( حجم التداول على السلسلة في عام 2024 بمقدار 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة بدلاً من ذلك يضعف القدرة الربحية للمصدرين. هذا يتشابه مع معضلة البنوك التقليدية.
3.3 ارتفاع معدل الفائدة وراء الإمكانيات المستقبلية المنخفضة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle مستمر في الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع والنفقات الالتزام، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 هو فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42%، إلا أن نموذج أعمالها وبياناتها المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في المعروض تدفع استقرار دخل الاحتياطي
وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتأتي في المرتبة الثانية بعد USDT البالغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. وقد زادت القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فقد وصل معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أوائل أبريل 2025 إلى 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزيد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 60.25 مليون دولار، مما يدفع إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بال结合 مع خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يُسعر ندرة السوق: تتراوح تقييمات الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدّل قدره 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح يتراوح بين 20~25x. مقارنةً بالشركات التقليدية المدفوعة مثل某支付公司(19x) و某支付公司(22x)، يبدو أنه يعكس السوق موقعها "بمعدل نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بشكل كامل القيمة النادرة لها كأحد الأصول الثابتة النقية الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية، وعادةً ما تستفيد الأصول الفريدة في الفئات المتخصصة من علاوة تقييم، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه,
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل IPO الخاص بـ Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض والامتثال
تحليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية القطاع، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - انخفضت نسبة صافي الربح باستمرار، لكنها لا تزال تحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تظهر قدرتها على الربح بشكل "معتدل" بشكل غريب - حيث تبلغ نسبة صافي الربح لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا أسعار الفائدة المرتفعة تدريجياً، وهيكل تكاليف توزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة من العملات المستقرة، تكون قابلة للتوسع بدرجة عالية، وتسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع أوراق الاعتماد التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة وراء "نسبة صافي الربح المنخفضة".
1. سبعة سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نمط الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام الأولي في عام 2018، في وقت كانت فيه لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية غير واضحة بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" كدافع مزدوج من خلال الاستحواذ على بعض البورصات، وحصلت أيضًا على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون بشأن امتثال أنشطة البورصة، بالإضافة إلى الصدمة المفاجئة للسوق الهابطة، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكّم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي للطرح العام الأولي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في العمق - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "خدمات العملات المستقرة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
خيارات الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، تشير إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الكشف وفقًا للوائح S-K، بل يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربانيس-أوكسلي. من الجدير بالذكر أن ملف S-1 كشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات بالتفصيل: من بين 32 مليار دولار من الأصول، تم تخصيص 85% عبر صندوق الاحتياطي الخاص بشركة إدارة الأصول في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تم إيداعها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تبني في جوهرها إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في البداية، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre عند إطلاق USDC. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات الزوار". وفقًا لما disclosed في وثائق IPO الخاصة بـ Circle في عام 2023، قامت بشراء 50% المتبقية من أسهم Centre Consortium من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.
إن اتفاقية التقسيم الحالية هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، فإن الطرفين يتقاسمان إيرادات احتياطي USDC بنسبة معينة بناءً على النص المذكر في ( حيث يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي )، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المقدمة من أحد منصات التداول. من البيانات العامة لأحد منصات التداول، يمكن معرفة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي حجم التداول لـ USDC في عام 2024. وقد حصلت أحد منصات التداول على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام أحد منصات التداول، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهياكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا تشمل سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لمدة ليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار 60 يومًا، وألا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هيكلية الأسهم هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين الإدارة والمؤسسات
تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليار عوائد كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العوائد
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح ( 2022-2024 )
توجد دوافع هيكلية خلف التناقض الظاهر:
من التعدد إلى الأحادية: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. ومن بين ذلك، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: زادت نفقات التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار وشراء USDC ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت نسبة هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج عملة الاستقرار ToB الخاص بها على الرغم من امتلاكه ميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية في تقليص الأرباح خلال فترة انخفاض معدل الفائدة.
تحقيق الأرباح وتحويل الخسائر إلى أرباح ولكن مع تراجع هامشي: لقد حققت Circle رسميًا أرباحًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الإيرادات القابلة للتصرف فقط 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصف ما كان عليه في العام السابق.
صلابة التكلفة: تجدر الإشارة إلى أن استثمار الشركة في المصاريف العامة والإدارية (General &Administrative) في عام 2024 سيصل إلى 137 مليون دولار أمريكي ، بزيادة سنوية قدرها 37.1٪ ، مسجلا العام الثالث على التوالي من النمو. إلى جانب الإفصاح عن S-1 ، يتم استخدام النفقات بشكل أساسي لطلبات الترخيص العالمية وعمليات التدقيق وتوسيع فريق الامتثال القانوني ، مما يؤكد صلابة التكلفة الناتجة عن استراتيجية "الامتثال أولا".
بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الربح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بوتيرة أبطأ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فرق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول، يعني أيضًا أنه بمجرد حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيكون لذلك تأثير مباشر على أدائها الربحي. في المستقبل، يحتاج Circle للحفاظ على ربحية مستدامة، إلى البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خاصية USDC ك"أصل عبر سلسلة" ( حجم التداول على السلسلة في عام 2024 بمقدار 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة بدلاً من ذلك يضعف القدرة الربحية للمصدرين. هذا يتشابه مع معضلة البنوك التقليدية.
3.3 ارتفاع معدل الفائدة وراء الإمكانيات المستقبلية المنخفضة
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle مستمر في الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع والنفقات الالتزام، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 هو فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42%، إلا أن نموذج أعمالها وبياناتها المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.
زيادة مستمرة في المعروض تدفع استقرار دخل الاحتياطي
وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتأتي في المرتبة الثانية بعد USDT البالغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. وقد زادت القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية في عام 2020 كانت أقل من 1 مليار دولار، فقد وصل معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من عام 2020 حتى أوائل أبريل 2025 إلى 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزيد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات كبيرة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة لها علاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 60.25 مليون دولار، مما يدفع إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة تداول معينة. بال结合 مع خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يُسعر ندرة السوق: تتراوح تقييمات الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدّل قدره 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح يتراوح بين 20~25x. مقارنةً بالشركات التقليدية المدفوعة مثل某支付公司(19x) و某支付公司(22x)، يبدو أنه يعكس السوق موقعها "بمعدل نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن نظام التقييم هذا لم يسعر بشكل كامل القيمة النادرة لها كأحد الأصول الثابتة النقية الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية، وعادةً ما تستفيد الأصول الفريدة في الفئات المتخصصة من علاوة تقييم، لكن Circle لم تأخذ ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه,