تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي يستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، تمتلك مستوى عالٍ من الشفافية، والامتثال القوي للتنظيم، ودخل احتياطي مستقر؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث كان معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تآكل مكافآت معدلات الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، وتُعاد استثمار أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وأوراقها المالية التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي استمرت سبع سنوات لشركة Circle، من خلال تحليل عميق لحوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، ونموذج الربح، لاستكشاف الإمكانات النامية ومنطق رأس المال وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1 سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 نموذج انتقال ثلاث مرات من رسملة المحاولة ( 2018-2025 )

إن رحلة إدراج Circle تُعتبر نموذجًا حيًا للتفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة والأطر التنظيمية. كانت محاولة الطرح العام الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض حول تصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الحين، قامت الشركة بتكوين "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات استثمارية، ولكن الشكوك التي أثارتها الهيئات التنظيمية حول امتثال أنشطة البورصة، فضلاً عن تأثير السوق الهبوطي المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.

إن محاولة SPAC لعام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للإدراج العام من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات هيئة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم - تطلب من Circle إثبات أنه لا ينبغي تصنيف USDC كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الرئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي يتمثل في "العملات المستقرة كخدمة". منذ ذلك الحين وحتى اليوم، تستثمر Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتسعى بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

اختيار الطرح العام الأولي في عام 2025 ، يشير إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا للوائح S-K ، ولكن يجب أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون ساربينز-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار ، يتم تخصيص 85٪ من خلال صندوق الاحتياطي Circle لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية ، بينما يتم الاحتفاظ بـ 15٪ في مؤسسات مالية مهمة نظاميًا مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في البداية، تعاونت الطرفان من خلال تحالف Centre عند إطلاق USDC. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلات المرور". وفقًا لما تم الكشف عنه في وثائق الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle في عام 2023، فقد استحوذت على 50% المتبقية من أسهم مركز التحالف من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة الاتفاق على اتفاقية توزيع USDC.

إن اتفاقية التقسيم الحالية هي شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح S-1، يتم تقسيم الإيرادات المستندة إلى احتياطيات USDC بنسبة معينة. في النص المذكور، يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من إيرادات الاحتياطي (، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المقدمة من تلك المنصة. من البيانات العامة لتلك المنصة، يتضح أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC في عام 2024. تأخذ إحدى منصات التداول حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2 إدارة احتياطي USDC والهيكل الملكي وحقوق الملكية

) 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

إدارة احتياطيات USDC تظهر بوضوح ميزة "تدرج السيولة".

• النقد###15%(: موجود في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، للتعامل مع عمليات السحب المفاجئة
• صندوق الاحتياطي )85%(: يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة.

ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على الرصيد النقدي في الحسابات البنكية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظة الأصول بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة المتبقية التي لا تتجاوز ثلاثة أشهر، وعمليات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المرجحة بالدولار 120 يومًا.

) 2.2 تصنيف الأسهم والحكم الطبقي

وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق واحد في التصويت؛
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسان المشاركان Jeremy Allaire وPatrick Sean Neville، حيث يمتلك كل سهم خمسة أصوات، لكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بنسبة 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
• الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.

تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأمد للشركة، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الرئيسية.

2.3 توزيع ملكية الأسهم من قبل الإدارة والمؤسسات

كشف ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، كما أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، وتبلغ إجمالي حيازات هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الاكتتاب العام بقيمة 5 مليارات عائدًا كبيرًا لهم.

![تفسير دائرة IPO: معدل الفائدة المنخفض خلف إمكانيات النمو]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp(

3 نموذج الربح وتفكيك العائدات

) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل وحدة من USDC بدولار أمريكي مكافئ، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل وعمليات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات الفائدة المرتفعة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% ### حوالي 1.661 مليار دولار ( تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• مع الشركاء في توزيع الأرباح: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن هذه المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المملوكة، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلبًا على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من الأرباح قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال USDC Mint، ورسوم النقل عبر الشبكات، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت فقط 1516万美元.

) 3.2 paradoxe بين ارتفاع الدخل وتقلص الأرباح ### 2022-2024 (

هناك دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:

• من التنوع إلى التركيز الأحادي: من عام 2022 إلى عام 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. إن زيادة هذه التركيز تعكس نجاح استراتيجيتها "خدمة العملات المستقرة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
• ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف أساسًا في إصدار وشراء USDC ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع توسع تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
• بسبب عدم إمكانية تقليص هذه التكاليف بشكل كبير، انخفضت هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية لتقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
• تحقيق الأرباح تحول من الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش تتباطأ: لقد حققت Circle رسميًا تحولها من الخسارة إلى الربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، فإن الدخل القابل للتصرف لا يزال 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، يصبح صافي الربح 155 مليون دولار، لكن نسبة الربح الصافي قد انخفضت إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.
• تصلب التكاليف: من الجدير بالذكر أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة )General & Administrative( في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يدل على نمو مستمر لمدة ثلاث سنوات. وبال结合 مع المعلومات الم disclosed في S-1، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق، والامتثال القانوني، مما يثبت صلابة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".

بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول للربح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن مع تباطؤ في معدل النمو، وقد أصبحت هيكلها المالي يقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن اعتمادها الشديد على هيكل الإيرادات المتعلق بفارق العائدات على السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أدائها الربحي. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"توسيع الكمية".

تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عند تعزيز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل"، )، حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يصل إلى 20 تريليون دولار، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف في الواقع قدرة الناشرين على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه تمامًا معضلة البنوك التقليدية.

( 3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات المتعلقة بالامتثال، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 لا يتجاوز 9.3%، بانخفاض بنسبة 42%، إلا أن نموذج عملها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.

استمرار زيادة حجم التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الاستقرار والارتفاع:

وفقًا لبيانات من منصة بيانات معينة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، بعد USDT بـ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة سوق USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية في نهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

تحسين الهيكل التكاليفي للتوزيع: على الرغم من دفع عمولة عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذا التكلف مرتبط بشكل غير خطي بزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب فقط دفع مبلغ 6,025 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة إمدادات USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وكان تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من تلك المنصة. بالجمع مع خطة التعاون بين Cirlce ومنصة التداول المعنية كما هو موضح في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce زيادة في القيمة السوقية بتكلفة أقل.

تقييم المحافظ غير محدد تسعير ندرة السوق: تتراوح تقييمات الاكتتاب العام لشركة Circle بين 4-5 مليار دولار، بناءً على صافي أرباح معدلة قدرها 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الأرباح بين 20~25 ضعف. يشبه ذلك شركات الدفع التقليدية مثل PayPal)19x### وSquare(22x)، ويبدو أنه يعكس السوق لطبيعتها "منخفضة النمو والأرباح المستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بعد بشكل كافٍ القيمة النادرة لها كأحد الأصول المستقرة النقية الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية.