تحليل إمكانيات النمو وراء إدراج Circle

اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، حيث يكمن خلف ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال: استمرار انخفاض الهامش الربحي، لكن لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية وامتثال قوي للأنظمة وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على تحقيق الأرباح معتدلة، حيث من المتوقع أن يكون الهامش الربحي في 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا أسعار الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تكون قابلة للتوسع بشكل كبير وامتثالها مسبقاً، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها السوقية ورقائقها التنظيمية.

سبع سنوات من الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير

إن رحلة إدراج Circle تعكس لعبة الديناميات بين الشركات المشفرة وإطار العمل التنظيمي. كانت المحاولة الأولى للإدراج العام (IPO) في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض حول خصائص العملات المشفرة من قبل SEC، حيث شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة. لكن الشكوك التنظيمية وتأثير السوق الهابطة أدت إلى انخفاض حاد في التقييم. أظهرت محاولة SPAC في عام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي، حيث كانت استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم. أدت هذه الفشل إلى دفع الشركة لإكمال التحول الحاسم، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة".

تُشير عملية الاكتتاب العام الأولي في بورصة نيويورك عام 2025 إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. يكشف ملف S-1 لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle التابع لـ BlackRock في اتفاقيات استرداد ليلي، و15% تُودع لدى المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. تُبني هذه العملية الشفافة إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.

إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

تظهر احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة": يتم الاحتفاظ بـ 15% من النقد في بنوك كبيرة لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة، بينما يتم تخصيص 85% من خلال صندوق احتياطي Circle الذي تديره BlackRock. تشمل الأصول الاحتياطية بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، ولا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح لمحفظة الأصول 60 يومًا.

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد إدراجها في السوق: الأسهم العادية من الفئة A لها صوت واحد لكل سهم، بينما الأسهم من الفئة B التي يمتلكها المؤسسون لها خمسة أصوات لكل سهم ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%، بينما الأسهم من الفئة C ليس لها حقوق تصويت. يمتلك فريق الإدارة والعديد من المستثمرين المؤسسيين المعروفين حصة كبيرة، ومن المتوقع أن يحقق الطرح العام الأولي بتقييم 50 مليار عائدات كبيرة لهم.

نماذج الربح وتفكيك العائدات

دخل الاحتياطي هو المصدر الرئيسي لدخل Circle، ومن إجمالي الإيرادات البالغ 1.68 مليار دولار أمريكي في 2024، جاء 99% من دخل الاحتياطي. أدى اتفاق تقاسم الإيرادات مع Coinbase إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle. من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. ومع ذلك، أدت الزيادة الكبيرة في نفقات التوزيع إلى تقليص مساحة الربح الإجمالي، حيث انخفض هامش الربح الإجمالي من 62.8% إلى 39.7%.

بلغ صافي الربح لعام 2024 155 مليون دولار، وانخفضت نسبة الربح الصافي إلى 9.28%. التكاليف الثابتة تتجلى بشكل رئيسي في النفقات المتعلقة بتقديم الطلبات للحصول على التراخيص، والتدقيق، والامتثال القانوني على مستوى العالم. أصبحت الهيكل المالي لشركة Circle تقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن الاعتماد الكبير على هوامش الديون الأمريكية وحجم التداول يعني أيضًا مواجهة مخاطر انخفاض أسعار الفائدة وتباطؤ النمو.

إمكانيات النمو وراء انخفاض نسبة الربح الصافي

على الرغم من الضغط على هامش الربح الصافي، لا يزال نموذج عمل Circle يخفي العديد من دوافع الارتفاع:

1. استمرار زيادة تداول USDC يدفع زيادة دخل الاحتياطي، ومن المتوقع أن يصل القيمة السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية عام 2025.
2. تحسين هيكل تكلفة التوزيع، مثل تكلفة اكتساب العملاء للوحدات المتعاونة مع Binance التي تقل بشكل ملحوظ عن Coinbase.
3. الحفاظ على تقييم يتماشى مع ندرة السوق غير المسعرة، كونها السند الوحيد المستقر النقي في سوق الأسهم الأمريكية، مما يوفر مساحة للتسعير.
4. أظهر رأس مال سوق العملات المستقرة مرونة مقارنة ببيتكوين، مما يمنح Circle قدرة أكبر على مقاومة المخاطر في السوق الهابطة.

! شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض

المخاطر والتحديات

1. لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا، فقد تؤدي اتفاقيات التوزيع غير المتكافئة وانعدام توازن السيطرة على القنوات إلى ارتفاع تكاليف متزايد.
2. قد يؤدي تقدم مشروع قانون العملات المستقرة إلى ضغوط على توطين الأصول الاحتياطية، مما ينتج عنه تكاليف نقل أموال لمرة واحدة.

المزايا الأساسية واستراتيجية الارتفاع

1. موضع السوق في عصر الامتثال: تم بناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان.
2. موجة بديلة للدفع عبر الحدود: إطلاق خدمة "التسوية الفورية USDC" بالتعاون مع Wise.
3. بنية تحتية مالية B2B: زادت نسبة التسويات باستخدام USDC في منصات مثل Stripe.
4. بدائل العملات في الأسواق الناشئة وقنوات إعادة تدفق الدولار الأمريكي خارج الحدود.
5. تعميق توكنينغ الأصول الحقيقية وحزمة خدمات الشركات.

تحت مظهر هوامش الربح المنخفضة لشركة Circle، هناك جوهر استراتيجية التوسع الاستراتيجي التي اختارت بنشاط "تبادل الربح بالنمو". عندما يتم تحقيق اختراق في حجم تداول USDC، وحجم إدارة الأصول RWA، ونسبة انتشار المدفوعات عبر الحدود، ستتطور منطق تقييمها من "شركة إصدار العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". في نقطة تقاطع المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، ليس الإدراج العام لشركة Circle مجرد علامة فارقة في تطورها الخاص، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.