تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

في مرحلة إعادة هيكلة الصناعة الحالية، تحمل خطوة إدراج Circle وراءها قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، لكنه لا يزال يتمتع بإمكانات نمو هائلة. من جهة، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن جهة أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح متواضعة، حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة لا تنبع من فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي العوائد الناتجة عن ارتفاع معدل الفائدة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتسم بالامتثال العالي وقابلية التوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية وموارد التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدى سبع سنوات، من خلال تحليل هيكل الشركة، وبنية الأعمال، ونموذج الربح، لاستكشاف إمكانيات النمو ومنطق رأس المال خلف "معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1. سبعة أعوام من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 نمط الانتقال لمحاولات الرسملة الثلاثة (2018-2025)

تعتبر رحلة إدراج Circle مثالاً نموذجياً للصراع الديناميكي بين شركات التشفير وإطار التنظيم. في محاولة الاكتتاب العام الأولي الأولى في عام 2018، كان ذلك في فترة غامضة بشأن خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" كدافع مزدوج من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك حول امتثال أنشطة البورصة للتنظيم، بالإضافة إلى صدمة السوق الهابطة المفاجئة، أدت إلى انخفاض كبير في التقييم، مما كشف عن هشة نماذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.

إن محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب المراجعة الصارمة للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص، فإن استفسارات المنظمين حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب جوهر المشكلة، حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة لإكمال تحول رئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ ذلك الحين وحتى الآن، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من البلدان حول العالم.

تشير عملية اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025 إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. يجب على الإدراج في بورصة نيويورك أن يلبي ليس فقط مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بل يجب أيضًا أن يخضع لتدقيق داخلي. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق المدرجة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين 32 مليار دولار من الأصول، تم تخصيص 85% من خلال صندوق دائرة الاحتياطي التابع لشركة إدارة الأصول إلى اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تم إيداعها في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا يعادل تلك الموجودة في صناديق السوق النقدي التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

عند إطلاق USDC، تعاونت Circle مع منصة تداول معينة من خلال شراكة. عند تأسيس الشراكة في عام 2018، كانت المنصة تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على مدخلة حركة المرور". وفقًا لما تم الكشف عنه في وثائق الاكتتاب العام لشركة Circle لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم في الشراكة مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع الأرباح المتعلقة بـ USDC.

تظهر اتفاقية التقسيم الحالية لعبة ديناميكية. وفقًا لما تم الكشف عنه، يتقاسم الطرفان الإيرادات من احتياطي USDC بشكل نسبي، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC التي توفرها المنصة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. ومع ذلك، فإن هذه المنصة، بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، تحقق حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يضع Circle في موقف خطر: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر إدارة احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" بشكل واضح:

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لمواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة الأصول المتخصصة التي تدير صندوق الاحتياطي Circle

ابتداءً من عام 2023، ستقتصر احتياطيات USDC على رصيد الحسابات المصرفية النقدية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتضمن محفظتها أصولًا رئيسية تتكون من سندات الخزانة الأمريكية التي لا يتجاوز تاريخ استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز المتوسط المرجح لوقت الاستحقاق بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز المتوسط المرجح لمدة البقاء بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الموزعة

وفقًا لوثائق الاكتتاب، ستتبنى Circle هيكلًا ثلاثي الطبقات للأسهم بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية المصدرة من خلال الطرح العام الأولي، حيث لكل سهم حق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، والحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%، لضمان بقاء الفريق الأساسي مسيطرًا على اتخاذ القرار؛
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة لتلبية قواعد البورصة.

تم تصميم هذه الهيكلية لتحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأمد للشركات، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

2.3 توزيع ملكية الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات

تكشف وثائق الإدراج أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، وتبلغ حصة هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي بقيمة 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائد

3.1 نمط العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات لشركة Circle، حيث يتم دعم كل رمز من USDC بدولار أمريكي مكافئ، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، وتحقيق إيرادات فائدة مستقرة في فترات الفائدة المرتفعة. من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث تأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي) منها من إيرادات الاحتياطي.

• تقاسم الأرباح مع الشركاء: تنص الاتفاقية مع إحدى منصات التداول على أن تلك المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية التي تعود إلى Circle، وبالتالي تراجع أداء صافي الربح. ورغم أن هذه النسبة من التقاسم تؤثر سلباً على الأرباح، إلا أنها أيضاً تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.

• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى معدل الفائدة الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال USDC Mint، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن المساهمة صغيرة، حيث بلغت 1516万美元.

3.2 التناقض بين زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

يوجد وراء التناقضات السطحية دوافع هيكلية:

• من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبتها من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. يعكس هذا الارتفاع في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، ولكنه يعني أيضًا أن الشركة أصبحت تعتمد بشكل أكبر على تغييرات معدل الفائدة الكلي.

• إنفاق التوزيع يتزايد بشكل كبير مما يضغط على هوامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة قدرها 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام تسوية المدفوعات، والتي تنمو بشكل صارم مع زيادة حجم تداول USDC.

• نظرًا لصعوبة ضغط هذه التكاليف بشكل ملحوظ، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB لديه مزايا الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.

• تحقق الربح من الخسارة لكن الهوامش تراجعت: حققت Circle الربح رسمياً في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. في عام 2024، استمرت حالة الربح، بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب، تبقى الدخل القابل للتصرف 101,251,000 دولار، بالإضافة إلى 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، ليصل صافي الربح إلى 155 مليون دولار، ولكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض يقارب النصف على أساس سنوي.

• صلابة التكلفة: من الجدير بالاهتمام أن النفقات الإدارية العامة للشركة لعام 2024 تصل إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل ثلاث سنوات متتالية من النمو. وبالاستناد إلى المعلومات المعلنة، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل أساسي في تقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد صلابة التكلفة الناجمة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".

بشكل عام، تمكنت Circle في عام 2022 من التخلص تمامًا من "سرد البورصة"، وفي عام 2023 حققت نقطة تحول في الربح، وفي عام 2024 نجحت في الحفاظ على الأرباح لكن معدل النمو تباطأ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من الهيئات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن الاعتماد الكبير على هيكل إيرادات فروق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حالة حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، فإن ذلك سيؤثر بشكل مباشر على أداء أرباحها. في المستقبل، سيتعين على Circle الحفاظ على أرباح مستدامة من خلال السعي لتحقيق توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"توسيع النمو".

تكمن التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC خاصية "الأصول عبر سلسلة" (حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار في عام 2024)، فإن تأثير مضاعف العملة في الواقع يضعف من قدرة المُصدرين على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه معضلة الصناعة المصرفية التقليدية.

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع الإمكانيات

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات التنظيمية (حيث بلغ معدل صافي الربح 9.3% في عام 2024، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها وبياناتها المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل الارتفع.

زيادة مستمرة في السيولة تدفع دخل الاحتياطي لتحقيق معدل الفائدة المستقر:

حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهو ما يأتي بعد منتج منافس بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، وصلت حصة USDC في السوق إلى 26%. ستظل القيمة السوقية لـ USDC في 2025 تحتفظ بزخم نمو قوي، حيث زادت بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 وصل إلى 89.7%. حتى لو تباطأ النمو خلال الأشهر الثمانية المتبقية، لا يزال من المتوقع أن تصل القيمة السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، مما سيؤدي إلى ارتفاع CAGR إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن يعوض التوسع القوي في الحجم جزئيًا مخاطر الانخفاض في معدل الفائدة.

تحسين الهيكل التوزيعي للتكاليف: على الرغم من دفع عمولة مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع نمو حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة قدرها 6,025 مليون دولار، مما أدى إلى زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، مما خفض بشكل كبير تكلفة اكتساب العملاء. بالاستناد إلى خطة التعاون بين Circle وهذه المنصة المذكورة في الوثائق المدرجة، يمكن توقع تحقيق نمو في القيمة السوقية بتكاليف أقل.

تقدير محافظ غير محدد لندرة السوق: يتم تقدير قيمة الطرح العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، حيث يتراوح معدل السعر إلى الربح بين 20 و25 مرة. يبدو أنه يعكس السوق لموقعها "الربح الثابت مع نمو منخفض"، ولكن نظام التقييم هذا لم يسعر بشكل كافٍ القيمة النادرة لها كأحد الأصول المستقرة النقية الوحيدة في سوق الأسهم الأمريكية، حيث إن الأصول الوحيدة في فئة محددة عادة ما تتمتع بزيادة في التقييم. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ القوانين المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، سيحتاج المصدّرون الخارجيون إلى تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن تحويل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يحقق "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". ويمكن أن تؤدي التغييرات السياسية إلى زيادة ملحوظة في حصة سوق USDC.

تظهر حركة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً بالبيتكوين: يمكن أن تظل القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما ينخفض سعر البيتكوين بشكل حاد، مما يظهر ميزتها الفريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة. عندما يدخل السوق في مرحلة هبوط، يسعى المستثمرون عادةً إلى الأصول الآمنة، واستقرار قيمة سوق العملات المستقرة يجعل Circle قد تصبح "ملاذًا" للأموال. مقارنةً بالشركات التي تعتمد بشكل كبير على حركة السوق، تعتمد Circle، بصفتها الجهة الرئيسية لإصدار USDC، بشكل أكبر على حجم تداول العملات المستقرة وإيرادات الفائدة من الأصول الاحتياطية، بدلاً من التأثر المباشر بتقلبات أسعار الأصول المشفرة. لذلك، فإن قدرة Circle على مقاومة المخاطر في السوق الهابطة أقوى، واستقرار أرباحها أعلى. وهذا يجعل Circle قد تلعب دورًا في محفظة الاستثمار.