ظهور شركات احتياطي البيتكوين والمخاوف المرتبطة بها

لقد مضى ستة أشهر منذ إصدار التقرير الأول حول شركة Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy). خلال هذه الفترة، لم تقم الشركة بتغيير اسمها فحسب، بل وسعت أيضًا من أنواع المنتجات المالية، وجمعت المزيد من بيتكوين، وأثرت على العديد من الشركات لاتباع نموذج استراتيجيتها. اليوم، يبدو أن شركات احتياطي بيتكوين موجودة في كل مكان.

ستتناول هذه المقالة ما إذا كانت عمليات شركات احتياطي بيتكوين تتماشى مع التوقعات الأولية، وستحاول تلخيص اتجاهات تطورها المستقبلي.

إشارات التحذير

في ديسمبر الماضي، بدت شركة Strategy بلا عيوب: حيث حققت مؤشرات الأداء الرئيسية لبيتكوين (KPI) نسبة نمو مذهلة تجاوزت 60% على أساس سنوي، مما أدى إلى ارتفاع مستوى التفاؤل. كانت معظم الحجج الواردة في التقرير الذي صدر في ذلك الوقت إما موضع سخرية، أو تم تجاهلها، أو تعرضت لتحديات خبيثة. السعر الحالي للسهم بالدولار أو بيتكوين لا يزال تقريباً عند نفس المستوى كما كان آنذاك، ولا يوجد دليل يذكر يدعم التوقعات.

للأسف، نادراً ما يفهم الناس أو يدركون أهم استنتاجات التقرير في ديسمبر الماضي - حول مصادر عوائد البيتكوين. لذلك، من الضروري أن نعيد التأكيد على المشكلات التي تواجه هذا المؤشر للشركة، ولماذا يجب أن تثير هذه الأمور قلق أي مستثمر جاد.

عائدات البيتكوين - أي زيادة كل سهم من البيتكوين - هي في الواقع ثروة تنتقل من المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

يشتري العديد من المساهمين الجدد الأسهم على أمل تحقيق عوائد عالية من البيتكوين، لكن هذه العوائد تأتي إما مباشرة من شراء الأسهم العادية من خلال إصدار غير مسبوق للـ ATM الخاص بالشركة، أو بشكل غير مباشر من شراء الأسهم التي تقترضها صناديق التحوط المحايدة التي تملك سندات قابلة للتحويل من الشركة وتقوم ببيعها لاحقًا. هذه هي بالضبط الجزء البونزي في تشغيل الشركة - التفاخر علنًا بعوائد البيتكوين التي تفوق بكثير العوائد التقليدية، مع إخفاء حقيقة أن العوائد لا تأتي من بيع السلع أو الخدمات للشركة، ولكن من المستثمرين الجدد أنفسهم. طالما أنهم مستعدون لتوفير الأموال، ستستمر عملية الحصاد. يرتبط حجم الحصاد بمستوى الارتباك، ويمكن قياس مستوى الارتباك من خلال العلاوة على الأسهم العادية مقارنةً بصافي أصول الشركة. يتم تعزيز هذه العلاوة وصيانتها من خلال سرد الشركة المعقد ولكنه جذاب، والوعود، والمنتجات المالية.

الاستمرار في التراكم

قبل التوصل إلى استنتاجات إضافية، من الضروري مراجعة محتوى التقرير الأولي، وتنظيم القرارات ذات الصلة للشركة خلال الستة أشهر الماضية.

استراتيجية أعلنت الشركة في 9 ديسمبر من العام الماضي عن شراء حوالي 21,550 عملة بيتكوين مقابل حوالي 21.55 مليار دولار أمريكي بسعر متوسط قدره 98,783 دولار أمريكي/عملة بيتكوين (. تم استخدام هذه الصفقة من الأموال التي تم جمعها من إصدار أجهزة الصراف الآلي في "خطة 21/21" التي أُطلقت في وقت سابق من نفس العام. بعد أيام، قامت الشركة بشراء أكثر من 15,000 عملة بيتكوين أخرى من خلال إصدار أجهزة الصراف الآلي، ثم اشترت حوالي 5,000 عملة إضافية.

بنهاية عام 2024، ستقدم الشركة اقتراحات تعديل للمساهمين، لزيادة العدد المرخص من الأسهم العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم، بزيادة قدرها 30 مرة. في الوقت نفسه، سيزداد العدد المرخص من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم، بزيادة قدرها 200 مرة. على الرغم من أنه لا يعادل العدد الفعلي المصدّر بالكامل، إلا أن هذه الخطوة توفر مرونة أكبر لعمليات الشركة المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" قد اقتربت من نهايتها. كما أن التركيز على الأسهم الممتازة يوفر للشركة وسيلة تمويلية أخرى. بنهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، حيث وصل معدل عائد بيتكوين إلى 74.3%.

الأسهم الممتازة الدائمة

بداية السنة الجديدة، شركة Strategy قدمت ملف 8-K، مشيرة إلى أنها مستعدة للبحث عن جولة جديدة من التمويل من خلال الأسهم الممتازة. هذه الأداة المالية الجديدة ستعطي الأولوية على الأسهم العادية، مما يعني أن لحاملي الأسهم الممتازة حقوق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف الأولي لجمع التمويل هو 2 مليار دولار. حتى 12 يناير، كانت الشركة تمتلك ما مجموعه 450,000 قطعة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، وتبادلها بأسهم جديدة، لأن سعر التحويل قد انخفض عن سعر السوق للأسهم.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة نشرة اكتتاب للأسهم الممتازة الدائمة Strike )STRK(. بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، مع تحديد أن كل سهم له حقوق دفع تراكمي للأرباح تبلغ 8% بسعر 100 دولار لكل سهم. وهذا يعني أنه سيتم دفع 2 دولار كأرباح لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو سيتم وقف الدفع عندما يتم تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy ) عندما يصل سعر الأخيرة إلى 1,000 دولار (. نسبة التحويل هي 10:1، أي أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من Strike إلى سهم واحد من Strategy. في الأساس، هذه الأداة تشبه خيار شراء دائم يدفع الأرباح، مرتبط بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع الأرباح على شكل أسهم عادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة عائدات إصدار Strike وعائدات إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، بتاريخ استحقاق 1 مارس 2030، بسعر تحويل يقارب 433 دولارًا للسهم، وبدل تحويل يقارب 35%. من خلال هذا التمويل، يمكن للشركة شراء حوالي 20,000 بِتكوين بسرعة. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة، تسمح بإصدار أقصى يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة من العام الماضي تبدو وكأنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر.

نزاع الأسهم المفضلة الدائمة وخطواتها: ظهور Strife و Stride

أعلنت الشركة علنياً عن توسيع خطة التمويل الطموحة لديها، ثم أصدرت أسهماً مفضلة دائمة تحت اسم Strife)STRF(. تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، مع تقديم توزيعات نقدية سنوية بنسبة 10% تدفع ربع سنوية، بدلاً من 8% من توزيعات Strike النقدية أو أسهم عادية. لا تمتلك Strife ميزة تحويل الأسهم، لكنها ذات أولوية أعلى من الأسهم العادية وStrike. أي تأخير في التوزيعات سيُعوض من خلال توزيعات أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% كحد أقصى من إجمالي العائد السنوي. عند الإصدار، زاد العدد المخطط له من 5 ملايين سهم إلى 8.5 مليون سهم، لجمع أكثر من 700 مليون دولار. من خلال أنشطة إصدار الأسهم العادية وStrike عبر الصرافة الآلية، أعلنت شركة Strategy أخيراً في مارس عن امتلاكها لأكثر من 500,000 بيتكوين. في أبريل، تم التركيز بشكل رئيسي على الأنشطة العادية عبر الصرافة الآلية، حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريباً. استمرت أنشطة Strike عبر الصرافة الآلية أيضاً، ولكن المبالغ المجمعة كانت ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوز إجمالي حيازة Strategy من البيتكوين 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطط لإطلاق إصدار أسهم عادية بقيمة 21 مليار دولار من خلال الصناديق الآلية (ATM). جاء هذا الإعلان بعد نفاد جزء الصناديق الآلية في خطة "21/21" الأولية. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما سمح بتجميع المزيد من بيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من خطة "21/21" الأولية بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن خطة ضخمة "42/42"، والتي تتضمن إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار سندات ذات دخل ثابت بقيمة 42 مليار دولار. كما شهد مايو تقديم الشركة طلبًا لإصدار 2.1 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strife إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية )SEC(. بحلول نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات الصناديق الآلية الثلاثة تصدر الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.

في بداية يونيو، أعلنت الشركة عن إطلاق أداة جديدة أخرى: Stride)STRD(، وهي أداة أسهم تفضيلية دائمة مشابهة لـ Strike و Strife. تقدم Stride عائد نقدي اختياري غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وتأتي في مرتبة أدنى من جميع الأدوات الأخرى، أعلى فقط من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي 1 مليار دولار، مما يمهد الطريق لزيادة الشركة بحوالي 10,000 بيتكوين.

بيتكوين金库公司的耀ين拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، بالإضافة إلى بدء التنفيذ الكامل لخطة "21/21" لاستراتيجية، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأولي، تم الإشارة إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس توفير فرصة تعرض لعملة البيتكوين في السوق. في الواقع، فإن معظم مشتري السندات يعتمدون على استراتيجيات تحوط محايدة، بينما يقومون بالبيع على المكشوف لأسهم Strategy، وبالتالي لم يحصلوا أبدا على تعرض حقيقي لعملة البيتكوين. السبب الحقيقي وراء تقديم Strategy لهذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع لدى المستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بتريليونات الدولارات، بينما يتم تحقيق المزيد من تراكم البيتكوين دون تخفيف الملكية. ومع تقدم المستثمرين في مزاد الأسهم العادية، تزداد الفروقات في أسعار صافي الأصول بالإضافة إلى فرص العائد الخالي من المخاطر من البيتكوين بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، بالإضافة إلى مهارات مايكل سايلور البلاغية والتشبيهات الحية، تصبح الشركة قادرة على الحصول على فرص تحكيم أكبر.

خلال الأشهر الستة الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأسهم الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة من السندات القابلة للتحويل الموجودة سابقاً، يمكن الآن لهذه المنتجات المالية المعقدة أن تخلق مظهراً من الابتكار المالي، مما يعزز بدوره مزايدة الأسهم العادية.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف القيمة الصافية. بالنظر إلى حجم وأنشطة إصدار الأسهم العادية ATM، فإن هذا إنجاز رائع لإدارة الشركة. هذا يعني أن Strategy يمكنها شراء حوالي بِتكوينين بسعر بِتكوين واحد دون مخاطر.

في عام 2024، ستستفيد الشركة من نظرية "العجلة الدورانية العكسية" الشائعة، حيث تعتقد أن كلما زادت كمية البيتكوين التي تشتريها الشركة، زادت قيمة أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء البيتكوين.

في عام 2025، تحولت هذه المنطق الذاتي الإشارة قليلاً، وتحولت إلى رواية "عزم الدوران"، والتي تعكسها الوصف الرسمي للشركة: تعمل أجزاء الأسهم العادية الثابتة المدفوعة بواسطة العجلات على تشغيلها، بينما تعتبر عوائد البيتكوين نتاج هذه "الآلية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يطرحون تساؤلات حول من أين تأتي هذه العوائد وكيف يتم إنتاجها، بل يهلل الجميع احتفالًا بهذه الديناميكية المتخيلة.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، لا تخضع لقوانين الفيزياء. استخدم سايلور هذه الأخطاء كمقارنة لجعل عوائد البيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الكيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة لا تحقق أي إيرادات فعلية، ولا توجد لديها أعمال مصرفية حقيقية ) شركة تقترض ولكن لا تقرض (، فإن عوائد البيتكوين في النهاية لا يمكن أن تأتي إلا من العناصر البونزي التي تم ذكرها سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مصمم بعناية، مما يجعلهم يتنافسون لرفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي تحقيق فرص عوائد البيتكوين. أما بالنسبة لتلك العوائد المستمدة من أدوات الدين المختلفة، فلا يمكن اعتبارها قد تحققت بالكامل حتى الآن، لأن الدين يحتاج في النهاية إلى السداد. فقط عوائد البيتكوين الناتجة عن إصدار الأسهم العادية من خلال أجهزة الصراف الآلي هي فورية ونهائية - هذه هي الأرباح الحقيقية.

فقاعة شركة خزينة البيتكوين

بغض النظر عما إذا كان الناس يدركون أن السرد لا يمكن أن يؤثر على الواقع إلى الأبد، فقد انتشر مفهوم عائدات بيتكوين الخاص بـ Strategy بسرعة بين فرق إدارة العديد من الشركات الصغيرة في جميع أنحاء العالم. شهد الرؤساء التنفيذيون في الشركات كيف تمكن الداخلون في Strategy من جمع ثروات هائلة من خلال الاستمرار في بيع الأسهم للمستثمرين الأفراد، لذا بدأوا جميعًا في تقليد هذا النموذج. يمكن التحقق من استمرار عمليات البيع من قبل الداخلين في Strategy من خلال الاطلاع على العديد من مستندات Form 144.

نجحت العديد من الشركات في تنفيذ هذه الاستراتيجية، مما سمح للإدارة والمساهمين القدامى بالربح من تكاليف المساهمين الجدد. ولكن كل ذلك سينتهي في النهاية، حيث واجهت العديد من الشركات صعوبات أو حتى فشلت في أنشطتها التقليدية الأساسية، وتحولت إلى اعتماد استراتيجية جريئة تحتفظ بالبيتكوين، وستكون هذه الشركات من بين الأولى التي تضطر إلى بيع أصول البيتكوين لسداد الدائنين عندما تزداد الأوضاع سوءًا. وقد اعترف سايلور بنفسه بأنه كان في حالة يأس قبل اكتشاف البيتكوين.

يمكن ذكر العديد من هذه الأمثلة، لكن يكفي لتوضيح المشكلة: ليست الشركات مثل مايكروسوفت وأبل وإنفيديا هي التي أصبحت شركات خزائن بيتكوين، بل تلك الشركات التي كانت على حافة الفشل وليس لديها مفر. دعم الاستراتيجية جيسي مايرز، الذي كان أيضًا مؤثرًا مباشرًا في نموذج تقييم بيتكوين الخاص بمايكل سايلور، اعترف سابقًا:

"مايكروستراتيجي، ميتابلاينت وغيمستوب كلها شركات زومبي. تحتاج جميعها إلى فحص ذاتي جاد، والاعتراف بأننا لا نستطيع الاستمرار في المسار الاستراتيجي الأصلي. يجب علينا إعادة التفكير تمامًا في كيفية خلق القيمة للمساهمين."

توجهت هذه الشركات المأزومة نحو سايلور واستراتيجيته، معتقدة أنها وجدت الطريق الواضح نحو الثروة. من خلال تقليد ما يسمى بالخيمياء المالية، أصبحت جميعها الآن متورطة في عملية نقل ثروة ضخمة، بينما تقترب فقاعة شركة بيتكوين من نهايتها.

عندما تنكسر القطع المقطعية

على الرغم من أن Strike و Strife و Stride هي جزء من أحجية هذه الشركة المثيرة للإعجاب، إلا أن أولوياتها أعلى من حقوق الملكية. الأمر نفسه ينطبق على السندات القابلة للتحويل، حيث لا تكون جميع السندات "مربحة" في الوقت الحالي. يجب دائمًا تلبية احتياجات حاملي هذه الأدوات من التدفق النقدي الحر في المستقبل أولاً، قبل توزيع الجزء المتبقي على حاملي الأسهم العادية. عندما تكون الأوضاع الاقتصادية جيدة، فهذا ليس مشكلة واضحة، لأن نسبة ديون الشركة منخفضة؛ ولكن في الأوقات الاقتصادية السيئة، ستنخفض قيمة أصول الشركة بشكل كبير، بينما تظل الالتزامات الدائنية قائمة - تمامًا كما تهدد السحب العالي أي دائنين جدد. بسبب ظاهرة "تعليق الدين"، سيكون أي دائن جديد مترددًا في الاقتراض لسداد التزامات الديون الأخرى. السرد الذي كان في البداية مثيرًا قد ينقلب في النهاية على مبتكريه.

تفاقمت كل هذه الأمور بسبب استمرار سوق الدب لبيتكوين لفترة طويلة. في ذلك الوقت، ستزيد العديد من شركات خزائن بيتكوين التي تعاني من ضغوط من بيع الأصول. بعبارة أخرى، كلما زادت شعبية استراتيجية Strategy، كلما كان انهيار بيتكوين في المستقبل أعمق.