هل سيتسبب解除 صفقة المراجحة بالين في أزمة مالية عالمية؟

عندما يكون السوق راكدًا ولكنك بحاجة إلى الفوز بالانتخابات، ماذا ستفعل؟

إذا كنت سياسيًا، فالجواب بسيط. هدفك الأساسي هو ضمان إعادة انتخابك. لذلك، تقوم بطباعة النقود وتلاعب الأسعار للارتفاع.

تخيل أنك المرشحة الديمقراطية للرئاسة الأمريكية كامالا هاريس، وتواجه ترامب القوي. تحتاج كل شيء أن يسير بسلاسة، لأن الكثير من الأمور ساءت منذ آخر مرة شغلت فيها منصب نائب الرئيس. أسوأ ما يمكن أن تواجهه في يوم الانتخابات هو أزمة مالية عالمية مدمرة.

هاريس سياسية بارعة. نظرًا لأنها دمية أوباما، أراهن أنه يحذرها من مدى خطورة العواقب إذا هبطت أزمة المالية العالمية لعام 2008 على عتبة بابها قبل أشهر من الانتخابات. الرئيس الأمريكي جو بايدن يعمل في حديقة الخضروات، لذا يعتقد الناس أن هاريس تتحكم في الأمور.

في سبتمبر 2008، أفلس بنك ليمان براذرز، مما أدى إلى أزمة مالية عالمية حقيقية، وكان جورج بوش الابن على وشك إنهاء فترة رئاسته الثانية. نظرًا لأنه كان رئيسًا من الحزب الجمهوري، قد يقول البعض إن جاذبية أوباما كديمقراطي تكمن في كونه عضوًا في حزب آخر، وبالتالي ليس مسؤولاً عن الركود الاقتصادي. فاز أوباما في الانتخابات الرئاسية الأمريكية لعام 2008.

دعونا نعيد تركيز انتباهنا على معضلة هاريس: كيف يمكن التعامل مع الأزمة المالية العالمية الناجمة عن إنهاء معاملات المراجحة الضخمة بالين الياباني من قبل الشركات اليابانية. يمكنها أن تتجاهل الأمر، مما يسمح للسوق الحرة بتدمير الشركات ذات الرافعة المالية الزائدة، مما يجعل حاملي الأصول المالية من جيل الطفرة الأغنياء يمرون ببعض الألم الحقيقي. أو يمكنها أن توعز لوزيرة الخزانة الأمريكية يلين باستخدام طباعة النقود لحل هذه المشكلة.

مثل أي سياسي آخر، بغض النظر عن الانتماء الحزبي أو المعتقد الاقتصادي، ستوجه هاريس يلين لاستخدام أدواتها النقدية المتاحة لتجنب أزمة مالية. بالطبع، يعني هذا أن آلة طباعة النقود ستبدأ في العمل بطريقة أو بأخرى. لا تريد هاريس أن تنتظر يلين - بل تريد أن تتخذ يلين إجراءات قوية على الفور. لذلك، إذا كنت تتفق مع وجهة نظري بأن إغلاق صفقات المراجحة بالين قد يؤدي إلى انهيار النظام المالي العالمي بأسره، يجب عليك أيضًا أن تؤمن بأن يلين ستتحرك في موعد أقصاه الاثنين المقبل قبل افتتاح التداول في آسيا.

لإعطائك فكرة عن حجم وتأثير إغلاق صفقات المراجحة للشركات اليابانية، سأقدم لك تدريجياً تقرير بحثي ممتاز من دويتشه بنك في نوفمبر 2023. بعد ذلك، سأوضح كيف سأضع خطة إنقاذ إذا تم تعييني كرئيس لوزارة الخزانة الأمريكية.

لماذا تواصل اليابان الالتزام بأكثر السياسات النقدية مرونة؟

ما هو تداول المراجحة؟ تداول المراجحة هو الاستدانة من عملة ذات معدل فائدة منخفض، ثم شراء أصول مالية بعملة أخرى ذات عائد أعلى أو إمكانية ارتفاع أكبر في القيمة. عندما يحتاج المرء إلى سداد القرض، إذا ارتفعت العملة المستدانة مقارنةً بعملة الأصول المشتراة، فسوف يتكبد خسائر. أما إذا انخفضت قيمة العملة المستدانة، فسوف تحقق الأرباح. بعض المستثمرين يقومون بتحوط مخاطر العملة، بينما لا يفعل البعض الآخر. في هذه الحالة، حيث يمكن للبنك المركزي الياباني طباعة الين بلا حدود، فإن الشركات اليابانية لا تحتاج إلى تحوط الين الذي استدانته.

تشير الشركات اليابانية إلى بنك اليابان المركزي والشركات والأسر وصناديق التقاعد وشركات التأمين. بعض الكيانات هي كيانات عامة، وبعضها كيانات خاصة، لكنهم جميعًا يعملون معًا لتحسين اليابان، أو على الأقل يعتزمون القيام بذلك.

كتبت دويتشه بنك تقريرًا ممتازًا بعنوان "أكبر صفقة مراجحة في العالم" في 13 نوفمبر 2023. وقد طرح المؤلف سؤالًا استنكاريًا: "لماذا لم تنفجر صفقات مراجحة الين وتدمر الاقتصاد الياباني؟" الوضع اليوم مختلف تمامًا عن نهاية العام الماضي.

تدور القصة حول اليابان المثقلة بالديون. يشدد أشقاء صناديق التحوط الرهانات على أن اليابان على وشك الانهيار. لكن أولئك الذين يراهنون على اليابان يخسرون دائمًا. العديد من المستثمرين الكبار متشائمون للغاية بشأن اليابان، لأنهم لا يفهمون الميزانيات العامة والخاصة المدمجة في اليابان. بالنسبة للمستثمرين الغربيين الذين يؤمنون بالحقوق الفردية، فإن هذا خطأ نفسي سهل الوقوع فيه. ولكن في اليابان، الجماعية هي السائدة. لذلك، فإن بعض الفاعلين الذين يُنظر إليهم على أنهم خاصون في الغرب هم ببساطة وكالات بديلة للحكومة.

دعونا نتناول أولاً مشكلة الديون. هذه هي مصادر التمويل لتداولات المراجحة. يتم اقتراض الين بهذه الطريقة. وستنتج عنها تكاليف الفوائد. المشروعان الرئيسيان هما احتياطيات البنوك والسندات وسندات الخزينة.

احتياطيات البنوك--- هذه هي الأموال التي تحتفظ بها البنوك في بنك اليابان المركزي. هذا المبلغ كبير جداً، لأن بنك اليابان المركزي ينشئ احتياطيات بنكية عند شراء السندات. تذكر أن بنك اليابان المركزي يمتلك ما يقرب من نصف سوق السندات الحكومية اليابانية. لذلك، فإن كمية الاحتياطيات البنكية ضخمة، حيث تشكل 102% من الناتج المحلي الإجمالي. تكلفة هذه الاحتياطيات هي 0.25%، ويدفعها بنك اليابان المركزي للبنوك. كمقارنة، يدفع الاحتياطي الفيدرالي 5.4% للاحتياطيات البنكية الزائدة. تكلفة التمويل هذه قريبة من الصفر.

السندات وأذون الخزانة --- هذه هي السندات التي تصدرها الحكومة اليابانية. بسبب تدخل البنك المركزي الياباني في السوق، فإن عوائد السندات اليابانية في أدنى مستوياتها. اعتبارًا من وقت نشر هذه المقالة، فإن العائد الحالي على السندات اليابانية لمدة 10 سنوات هو 0.77%. تكلفة التمويل هذه ضئيلة.

في مجال الأصول، فإن أكثر المشاريع شيوعًا هي الأوراق المالية الأجنبية. هذه هي الأصول المالية التي تمتلكها القطاعات العامة والخاصة في الخارج. صندوق التقاعد الحكومي للاستثمار (GPIF) هو واحد من كبار المالكين الخاصين للأصول الأجنبية. يبلغ حجم أصوله 1.14 تريليون دولار، وهو واحد من أكبر صناديق التقاعد في العالم، ويمكن القول إنه الأكبر. يمتلك أسهمًا أجنبية وسندات وعقارات.

عندما يقوم البنك المركزي الياباني بتسعير السندات، فإن القروض المحلية والأوراق المالية والأسهم تظهر جميعها أداءً جيدًا. أخيرًا، نظرًا للزيادة الكبيرة في ديون الين، فإن انخفاض قيمة الين قد أدى إلى ارتفاع الأسواق المحلية للأسهم والعقارات.

بصفة عامة، تستفيد الشركات اليابانية من سياسة التخفيف المالي التي تنفذها بنك اليابان لتمويل نفسها، وتحقق عوائد مرتفعة بسبب ضعف الين. لهذا السبب، لا يزال بنك اليابان قادراً على تنفيذ السياسة النقدية الأكثر تيسيراً في العالم على الرغم من ارتفاع التضخم العالمي. إنه حقاً مربح جداً.

أداء GPIF كان جيدًا، خاصة في السنوات العشر الماضية. في السنوات العشر الماضية، انخفض الين بشكل كبير. مع انخفاض الين، ارتفعت عوائد الأصول الأجنبية بشكل كبير.

إذا لم يكن العائد الممتاز لمحفظة الأسهم والسندات الخارجية الخاصة بها، لكانت GPIF قد تكبدت خسائر في الربع الماضي. كانت خسائر السندات المحلية بسبب خروج بنك اليابان من YCC، مما أدى إلى ارتفاع عائدات السندات الحكومية اليابانية وانخفاض الأسعار. ومع ذلك، لا يزال الين ضعيفًا، لأن الفارق في الفائدة بين بنك اليابان والاحتياطي الفيدرالي كبير جدًا.

أجرت الشركات اليابانية معاملات واسعة النطاق. الناتج المحلي الإجمالي لليابان حوالي 40 تريليون دولار، والإجمالي المكشوف 505%، والقيمة المخاطر التي يتحملونها 24 تريليون دولار. كما قالت Cardi B، "أريدك أن تتوقف بتلك الشاحنة الكبيرة Mack في هذا المرآب الصغير." من المؤكد أنها كانت تشير إلى الرجال اليابانيين الذين يتولون السلطة في بلد شمس الغروب.

هذه الصفقة كانت واضحة أنها ناجحة، لكن الين أصبح ضعيفًا جدًا. في بداية يوليو، كان سعر صرف الدولار مقابل الين 162، وهذا أمر صعب تحمله، لأن التضخم المحلي كان يعاني في ذلك الوقت والآن.

لا يريد بنك اليابان المركزي إنهاء هذه المعاملة على الفور، بل يأمل أن يتراجع ببطء مع مرور الوقت... إنهم يقولون ذلك دائمًا. تولى أويتا تومو منصب محافظ بنك اليابان المركزي في أبريل 2023 بعد كيرودا تومو، الذي كان المخطط الرئيسي لهذه المعاملة واسعة النطاق. لقد استغل الفرصة للانسحاب. أويتا تومو هو آخر أحمق متبقي من بين المرشحين المؤهلين الذين يحاولون الانتحار من خلال محاولة إنهاء هذه المعاملة. يعرف السوق أن أويتا تومو سيحاول إبعاد بنك اليابان عن هذه المعاملة الخاصة بالمراجحة. كانت المشكلة دائمًا في سرعة التطبيع.

أكبر مشكلة لدى بنك اليابان المركزي

ما شكل إغلاق المراكز العشوائية؟ ماذا سيحدث لمختلف الأصول التي تمتلكها الشركات اليابانية؟ كم سيرتفع الين؟

لإغلاق الصفقة، يحتاج بنك اليابان إلى رفع أسعار الفائدة من خلال التوقف عن شراء السندات اليابانية وإعادتها في النهاية إلى السوق.

ماذا سيحدث في جانب الديون؟

إذا لم يقم بنك اليابان المركزي بالضغط باستمرار على عوائد السندات الحكومية اليابانية، فسوف ترتفع مع الطلب في السوق، وستتطابق العوائد على الأقل مع التضخم. ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين في اليابان في يونيو بمعدل 2.8% على أساس سنوي. إذا ارتفعت عوائد السندات الحكومية اليابانية إلى 2.8%، وهو أعلى من أي عائد على أي سند من منحنى العوائد، فإن تكلفة الدين لأي فترة زمنية ستزداد. ستتضخم تكاليف الفائدة على السندات وأدوات الخزانة.

يجب على بنك اليابان المركزي أيضًا زيادة فائدة احتياطي البنوك لمنع هروب هذه الأموال من قبضته. وبالمثل، نظرًا للمبالغ الاسمية المعنية، ستزداد هذه التكلفة من قرب الصفر إلى مبالغ ضخمة.

باختصار، إذا تم السماح لمعدل الفائدة بالارتفاع إلى مستوى تصفية السوق، سيتعين على بنك اليابان دفع عشرات المليارات من الين سنويًا للحفاظ على مراكزه. إذا لم يكن هناك دخل من بيع الأصول على الجانب الآخر من السجل، سيتعين على بنك اليابان طباعة كميات هائلة من الين للحفاظ على السداد الطبيعي لديونه. سيساهم ذلك في تفاقم الوضع؛ ستزداد التضخم، وسينخفض الين. لذلك، يجب بيع الأصول.

ماذا سيحدث في الأصول؟

أكبر مشكلة تواجه بنك اليابان المركزي هي كيفية بيع كميات كبيرة من السندات الحكومية اليابانية. على مدى العشرين عامًا الماضية، دمر بنك اليابان المركزي سوق السندات الحكومية اليابانية من خلال مجموعة من التيسير الكمي (QE) وبرامج التحكم في منحنى العائد (YCC). بغض النظر عن الغرض، لم يعد سوق السندات الحكومية اليابانية موجودًا. يجب على بنك اليابان المركزي إجبار عضو آخر من الشركات اليابانية على الوفاء بالتزاماته بشراء السندات الحكومية اليابانية بأسعار لن تؤدي إلى إفلاس بنك اليابان المركزي.

بعد انفجار فقاعة العقارات وسوق الأسهم في عام 1989، اضطرت البنوك التجارية اليابانية إلى تقليل الرافعة المالية. منذ ذلك الحين، كانت قروض البنوك في حالة ركود. بدأت البنوك المركزية اليابانية في طباعة النقود، لأن الشركات لم تقترض من البنوك. نظرًا للحالة الجيدة للبنوك، حان الوقت لإعادة إدراج سندات الخزانة اليابانية بقيمة عدة تريليونات ين في ميزانيتها العمومية.

على الرغم من أن بنك اليابان يمكنه إخبار البنوك بشراء السندات، إلا أن البنوك تحتاج إلى نقل رأس المال إلى مكان ما. مع ارتفاع عائدات السندات اليابانية، ستقوم الشركات اليابانية التي تسعى للربح والبنوك التي تمتلك تريليونات الدولارات من الأصول الأجنبية ببيع هذه الأصول، وإعادة رأس المال إلى اليابان، وإيداعه في البنوك. ستقوم البنوك وهذه الشركات بشراء كميات كبيرة من السندات اليابانية. بسبب تدفق رأس المال، يرتفع الين، بينما لن ترتفع عائدات السندات اليابانية إلى مستوى يؤدي إلى إفلاس بنك اليابان عند تخفيض الحيازات.

أكبر خسارة هي انخفاض أسعار الأسهم والسندات الأجنبية التي تبيعها الشركات اليابانية لتوليد عائدات رأسمالية. نظرًا لحجم هذه المعاملات، تعتبر الشركات اليابانية مُحددة الأسعار الهامشية للأسهم والسندات العالمية. وهذا ينطبق بشكل خاص على أي أوراق مالية مدرجة تحت الولايات المتحدة، لأن سوقها هو الوجهة المفضلة لرأس المال الممول من معاملات المراجحة بالين. نظرًا لأن الين هو عملة قابلة للتحويل بحرية، فإن العديد من سجلات التداول التقليدية تعكس وضع الشركات اليابانية.

مع انخفاض قيمة الين الياباني، يتم تشجيع عدد متزايد من المستثمرين في جميع أنحاء العالم على اقتراض الين الياباني وشراء الأسهم والسندات الأمريكية. نظرًا لارتفاع نسبة الرفع المالي، مع ارتفاع قيمة الين، سيتسابق الجميع للشراء في نفس الوقت.

من الممكن أن يرتفع سعر الدولار مقابل الين إلى 100. إن تقليص شركات اليابان لصفقات المراجحة بنسبة 1% يعادل قيمة اسمية تبلغ حوالي 2400 مليار دولار. من حيث الحدود، هذه كمية ضخمة من رأس المال. لدى مختلف المشاركين في الشركات اليابانية أولويات ثانوية مختلفة. لقد رأينا ذلك في مصرف الزراعة والتجارة المركزي الياباني، وهو خامس أكبر بنك تجاري في اليابان. لقد أفلس جزء من صفقات المراجحة لديهم، مما أجبرهم على البدء في إغلاق المراكز. إنهم يقومون ببيع مراكز السندات الأجنبية، ويعوضون عن تحوطات الفوركس الآجل للدولار مقابل الين. تم إصدار هذا البيان قبل بضعة أشهر فقط. ستواجه شركات التأمين وصناديق المعاشات الضغط للكشف عن الخسائر غير المحققة والخروج من الصفقات. ومعهم جميع المتداولين النسخ، ومع ارتفاع تقلبات العملات والأسهم، سيقوم وسطاءهم بتصفية صفقاتهم بسرعة. تذكر أن الجميع يقوم بإغلاق المراكز في نفس الوقت.