تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ومع ذلك لا يزال يحتوي على إمكانات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" بشكل غريب - حيث يبلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" السطحية ليست نتيجة لفشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد معدل الفائدة المرتفعة وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات الرقمية القابلة للتطوير بشكل كبير وذات الامتثال المسبق، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق وورقة الضغط التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدار سبع سنوات، بدءًا من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل إمكانات النمو ومنطق رأس المال الكامن وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1 سبع سنوات من رحلة الإدراج: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 نموذج انتقال ثلاث مرات من رأسمال (2018-2025)

إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجًا حيًا للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام في عام 2018 في فترة غامضة بشأن تصنيف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الحين، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول امتثال أنشطة البورصة، بالإضافة إلى تأثير السوق الهابطة المفاجئ، أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج أعمال الشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.

تظهر محاولة SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسار SEC بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة يضرب في صميم الأمر - حيث يطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت بشكل غير متوقع الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور الاستراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدم بنشاط للحصول على التراخيص التنظيمية في عدة دول حول العالم.

اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يمثل نضوج مسار تجميع رأس المال للشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح وفقًا لقانون Regulation S-K، بل يتعين أيضًا الخضوع لتدقيق الرقابة الداخلية بموجب قانون Sarbanes-Oxley. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85% من خلال صندوق Circle Reserve التابع لشركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% محفوظة في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا معادلًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى علاقات دقيقة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عندما تم تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50٪ من الأسهم، وسرعان ما فتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التقنية لدخول حركة المرور". وفقًا للوثائق الخاصة بطرح Circle العام في عام 2023، استحوذت على 50٪ المتبقية من أسهم مركز التحالف من إحدى منصات التداول مقابل 210 مليون دولار أمريكي، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقاسم USDC.

الاتفاق الحالي لتقسيم العائدات هو شروط لعبة ديناميكية. وفقًا لإفصاح S-1، يتم تقسيم العائدات بين الطرفين بناءً على دخل احتياطي USDC وفقًا لنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها منصة تداول معينة. من البيانات العامة لمنصة تداول معينة، يتبين أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC في عام 2024. لقد أخذت منصة تداول معينة حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يزرع بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام منصة تداول معينة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2 إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية والأسهم

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

إدارة احتياطي USDC تُظهر بشكل واضح سمة "تدرج السيولة":

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في بنك نيويورك ميلون وغيرها من GSIBs، للتعامل مع حالات السحب المفاجئ
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه من خلال شركة إدارة أصول معينة تدير صندوق الاحتياطي Circle.

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في الحسابات المصرفية وصندوق احتياطي Circle، حيث تتكون محفظة أصولها بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، وعمليات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة استحقاق محفظة الأصول بالعملة الأمريكية 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة بقائها 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الطبقية

وفقًا للملف S-1 المقدم إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: يملكها المؤسسان المشاركان جيريمي أليير وباتريك شون نيفيل، حيث يمتلك كل سهم خمس أصوات، لكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي يحتفظ بسلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، ويمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.

تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

2.3 توزيع حصة الإدارة والهيئات

تم الكشف في ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم مجتمعة. يمكن أن يحقق الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3 نموذج الربح وتفصيل العائد

3.1 نمط العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطيات المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، وتشتمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي على السندات الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل وعمليات إعادة الشراء، حيث يتم الحصول على إيرادات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا لبيانات S-1، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار أمريكي، منها 99% (حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي) تأتي من إيرادات الاحتياطيات.
• شراكة الإيرادات: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما أثر سلباً على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من الإيرادات قد أثرت سلباً على الأرباح، إلا أنها تعتبر تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تحقق Circle أيضاً إيرادات من خدمات الشركات، وعمليات سك USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، لكن مساهمتها صغيرة، حيث بلغت 1516 مليون دولار.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

توجد دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:

• من التعددية إلى التركيز على النواة: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. ومن بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات في الشركة، حيث زادت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغييرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
• ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات التوزيع وتكاليف المعاملات لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار وشراء وتسوية مدفوعات USDC، ومع زيادة حجم تداول USDC، تنمو هذه النفقات بشكل ثابت.
• نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن ضغطها بشكل ملحوظ، انخفضت هامش الربح الإجمالي لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة من ToB لديه ميزة الحجم، لكنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
• تحقيق الأرباح تحول إلى الربحية ولكن الهامش يتباطأ: أصبحت Circle ربحية رسميا في عام 2023، حيث بلغت صافي الأرباح 268 مليون دولار، ومعدل الفائدة 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لا يتجاوز 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الدخل غير التشغيلي، فإن صافي الربح يبلغ 155 مليون دولار، لكن معدل الفائدة قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
• rigidification of costs: ما يستحق الانتباه هو أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة (General & Administrative) في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل ثلاث سنوات من النمو المتواصل. وبالاستناد إلى المعلومات التي تم الكشف عنها في نموذج S-1 الخاص بها، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم الطلبات للحصول على التراخيص على مستوى العالم، وتوسيع فرق التدقيق والامتثال القانوني، مما يؤكد تكلفة الصلابة الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".

بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الأرباح في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو أبطأ، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا مشابهًا للمؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفرق بين عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حال حدوث دورة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتعرض أداؤها الربحي لضغوط مباشرة. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".

تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما يعزز USDC خصائصه ك"أصل عبر السلاسل" (حجم المعاملات على السلسلة في عام 2024 يقدر بـ 20 تريليون دولار)، فإن تأثير مضاعف العملات بدلاً من ذلك يضعف من قدرة المصدّرين على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.

3.3 ارتفع معدل الفائدة خلف الإمكانيات النمو

على الرغم من أن معدل الربح الصافي لشركة Circle يتعرض لضغوط مستمرة بسبب التكاليف العالية للتوزيع والمصروفات الامتثال (حيث أن معدل الربح الصافي لعام 2024 هو 9.3% فقط، بانخفاض 42% على أساس سنوي)، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من دوافع النمو.

تستمر زيادة حجم التداول في دفع إيرادات الاحتياطي لاستقرار معدل الفائدة .

وفقًا لبيانات المنصة، اعتبارًا من أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتكون الثانية بعد USDT البالغة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة USDC السوقية إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في 2025 يحتفظ بزخم قوي. فقد ارتفعت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار في 2025. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) من 2020 إلى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية في نهاية العام إلى 90 مليار دولار، مما سيؤدي إلى ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن المعدلات المنخفضة قد تحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسع القوي جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

تحسين هيكل تكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات مرتفعة لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط ارتباطًا غير خطي بزيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما أدى إلى زيادة عرض USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة كانت أقل بكثير من تلك الخاصة بمنصة تداول معينة. بالاستناد إلى خطة التعاون بين Cirlce ومنصة تداول معينة المذكورة في وثيقة S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce نموًا في القيمة السوقية بتكاليف أقل.

تقييم محافظ غير محدد لسعر السوق النادر: تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على أرباح صافية معدلة تبلغ 200 مليون دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25 مرة. قريب من بعض شركات الدفع (19 مرة) وبعض الشركات المالية (22 مرة) وغيرها من شركات الدفع التقليدية، يبدو أنه يعكس سوق "الربحية المستقرة ذات النمو المنخفض"، لكن هذا النظام التقييمي لم يحدد بشكل كافٍ ندرة كونه الهدف الوحيد للعملات المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية.