Ethena-USDe المنطق وراء التطور السريع

على مدار الشهر الماضي، ارتفع إجمالي إصدار USDe من 2.4 مليار دولار إلى 3.8 مليار دولار، محققًا نموًا شهريًا مذهلاً يتجاوز 58%. الدافع الرئيسي وراء هذا النمو هو الشعور العام المتفائل في السوق بعد أن حقق البيتكوين ارتفاعات جديدة. مع ارتفاع معدل التمويل، ارتفعت عوائد تخزين USDe، مما أدى إلى نمو سريع لـ USDe. على الرغم من التراجع الأخير، إلا أنه اعتبارًا من 26 نوفمبر، لا تزال العائدات السنوية لـ USDe تتراوح حول 25%.

في الوقت نفسه، أصبحت MakerDAO المستفيد الخفي في موجة النمو هذه. حاليًا، زادت الإيرادات اليومية لـ Maker بأكثر من 200% مقارنة بالشهر الماضي، محققة أعلى مستوى تاريخي. يرتبط هذا النمو الملحوظ ارتباطًا وثيقًا بتطور Ethena. من ناحية، أدى العائد المرتفع على التوكيهات USDe إلى خلق طلب هائل على الإقراض من أصول sUSDe و PT. على منصة Morpho، بلغ إجمالي القيمة المقترضة باستخدام sUSDe و PT كضمانات حوالي 570 مليون دولار، مع معدل استخدام الاقتراض يتجاوز 80%، وبلغ العائد السنوي على الإيداعات 12%. خلال الشهر الماضي، زادت إجمالي القروض التي تم إصدارها من خلال وحدة Maker D3M عبر Morpho بأكثر من 300 مليون دولار.

بالإضافة إلى التأثير المباشر، فإن الطلب على الإقراض من sUSDe و PT قد زاد بشكل غير مباشر من استخدام DAI عبر قنوات أخرى. على سبيل المثال، وصلت أسعار الفائدة على ودائع DAI في منصة Sparkfi إلى 8.5%. من منظور الميزانية العمومية لـ MakerDAO، بلغ إجمالي قروض DAI الممنوحة لمورفو وسبارك من خلال وحدة D3M 2 مليار دولار، مما يمثل نحو 40% من جانب الأصول لـ Maker. لقد حققت هاتان العمليتان فقط لمؤسسة Maker إيرادات سنوية قدرها 203 مليون دولار، وهو ما يعادل 550,000 دولار يوميًا، ويشكل 54% من إجمالي الإيرادات السنوية لـ MakerDAO.

في هذا النظام البيئي سريع التطور، أصبحت Ethena القوة الدافعة الأساسية لإحياء DeFi. أدى التفاؤل الناتج عن ارتفاع سعر البيتكوين إلى رفع معدلات التمويل، مما أثر بدوره على عائدات Staking لـ USDe. أصبحت MakerDAO، بفضل شبكتها التمويلية الكاملة وذات السيولة العالية و"خصائص البنك المركزي" التي يمنحها لها نموذج D3M، داعمًا مهمًا لنظام USDe البيئي. لعب Morphو دور "المزلق" في هذه العملية. تشكل هذه البروتوكولات الثلاثة معًا جوهر النمو.

في الوقت نفسه، تستفيد بعض البروتوكولات المحيطة مثل AAVE وCurve وPendle بدرجات متفاوتة من نمو USDe. على سبيل المثال، تجاوزت نسبة الاقتراض بـ DAI على منصة AAVE 50٪، بينما اقترب إجمالي ودائع USDS من 400 مليون دولار. تحتل أزواج التداول المتعلقة بـ USDe/ENA المرتبة الثانية والرابعة والخامسة في حجم التداول على Curve، بينما تحتل المرتبة الأولى والخامسة في تصنيف السيولة على Pendle. تعكس هذه الديناميكية أيضًا أداء الرموز ذات الصلة، حيث حققت Curve وCVX وENA وMKR زيادات شهرية تجاوزت 50٪.

ومع ذلك، لا يزال هناك شك في ما إذا كان يمكن أن تستمر هذه النموذج من النمو. المفتاح هو ما إذا كان يمكن الحفاظ على الفارق بين USDe و DAI على المدى الطويل. بالنظر إلى السياسة النقدية القابلة للتوقع لـ DAI، فإن التركيز يكون على تطوير USDe. تشمل العوامل التي تؤثر على اتجاه USDe في المستقبل: استمرارية المشاعر الصعودية، وما إذا كان بإمكان Ethena تحسين كفاءة توزيع APY من خلال تحسين النموذج الاقتصادي وتوسيع حصة السوق، والضغط التنافسي من المشاركين الآخرين في السوق.

مع النمو تأتي المخاوف بشأن أمان D3M. على الرغم من أن وحدة D3M تسمح بإنشاء رموز DAI ديناميكيًا مباشرة دون الحاجة إلى ضمانات تقليدية، إلا أن DAI الذي يتم سكّه من D3M يعتبر في الواقع مدعومًا بـ sDAI من منظور الميزانية العمومية. بالنظر إلى أن sDAI يتم إقراضه في النهاية مقابل USDe، فإن الضمان يتحول فعليًا إلى sUSDe أو PT بأكثر من 110% LTV، مما يؤدي في النهاية إلى "مراكز الأصول المركبة الطويلة والقصيرة بنسبة LTV تزيد عن 110%".

استنادًا إلى هذه التحليلات، فإن D3M على الرغم من أنه لن يؤدي مباشرة إلى تحول DAI إلى عملة مستقرة غير مضمونة مثل UST، إلا أنه يحمل بعض المخاطر المحتملة:

1. قد تؤدي نسبة D3M المرتفعة إلى جعل DAI مرة أخرى "عملة مستقرة ظليّة"، مشابهة للحالة السابقة التي جعلت PSM منها "USDC ظليّة".
2. قد تنتقل مخاطر التشغيل ومخاطر العقود ومخاطر الحفظ لـ Ethena إلى DAI، وقد تؤدي الوسائط مثل Morpho إلى تفاقم هذه المخاطر.
3. قد يقلل من نسبة الضمان الكلية لـ DAI.

بشكل عام، يعكس التطور السريع ل Ethena-USDe حيوية سوق DeFi الحالي، ولكنه يجلب أيضًا تحديات ومخاطر جديدة. يحتاج المشاركون في السوق إلى متابعة تطور هذا النظام البيئي عن كثب، ووزن الفوائد والمخاطر المحتملة.