تأملات باردة في خضم الحماس: إلى أين يجب أن تتجه الاستقرار في ظل معضلة الأبواب الثلاثة؟

في موجة الأصول الرقمية، لا شك أن العملات المستقرة (Stablecoin) هي واحدة من أكثر الابتكارات إثارة للاهتمام في السنوات الأخيرة. بفضل الالتزام المرتبط بالعملات الورقية مثل الدولار، تمكنت من بناء "ملاذ" للقيمة في عالم التشفير المتقلب، وأصبحت بشكل متزايد بنية تحتية مهمة في التمويل اللامركزي (DeFi) ومجال المدفوعات العالمية. يبدو أن قفزتها من الصفر إلى مئات المليارات من القيمة السوقية تشير إلى ظهور شكل جديد من أشكال العملة.

الشكل 1: اتجاه نمو القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة (رسم توضيحي). يتناقض نموها المتفجر بشكل حاد مع موقف الهيئات التنظيمية الحذر.

ومع ذلك، في الوقت الذي كانت فيه السوق تحتفل، أصدرت بنك التسويات الدولية (BIS)، الذي يُعرف بأنه "بنك البنوك المركزية"، تحذيرًا صارمًا في تقريرها الاقتصادي لشهر مايو 2025. وأكدت BIS أن العملات المستقرة ليست عملات حقيقية، وأن النظام البيئي المزدهر الذي يبدو ظاهريًا يخفي مخاطر نظامية قد تهز النظام المالي بأسره. هذا الحكم كان كالدلو من الماء البارد، مما أجبرنا على إعادة تقييم جوهر العملات المستقرة.

تهدف فريق أبحاث Aiying إلى تفسير عميق لتقرير BIS هذا، مع التركيز على نظرية "الأبواب الثلاثة" للنقد التي قدمها - أي أن أي نظام نقدي موثوق يجب أن يمر عبر ثلاثة اختبارات هي: الوحدة (Singleness)، المرونة (Elasticity) والنزاهة (Integrity). سنجمع بين أمثلة محددة، ونحلل الصعوبات التي تواجه العملات المستقرة أمام هذه الأبواب الثلاثة، وسنضيف اعتبارات واقعية خارج إطار BIS، وفي النهاية نستكشف إلى أين ستتجه مستقبل الرقمنة النقدية.

الباب الأول: معضلة التفرد - هل يمكن للعملة المستقرة أن تظل "مستقرة" إلى الأبد؟

إن "وحدة" العملة هي حجر الزاوية في النظام المالي الحديث. وهذا يعني أنه في أي وقت، وأي مكان، يجب أن تكون قيمة وحدة العملة متساوية بدقة للقيمة الاسمية لوحدة أخرى. ببساطة، "الجزء الواحد من المال هو دائمًا جزء واحد من المال". إن هذا الثبات والتوحيد في القيمة هو الشرط الأساسي لوظائف العملة الثلاث: وحدة الحساب، ووسيلة التبادل، وتخزين القيمة.

النقطة الأساسية لمؤسسة BIS هي أن آلية ربط قيمة العملة المستقرة تعاني من عيوب فطرية، ولا يمكنها ضمان تحويل 1:1 مع العملات الورقية (مثل الدولار) بشكل أساسي. إن ثقتها ليست مستمدة من الائتمان الوطني، بل تعتمد على الائتمان التجاري للجهات الخاصة المُصدِرة، وجودة الأصول الاحتياطية وشفافيتها، مما يجعلها تواجه دائمًا خطر "فك الارتباط".

استشهدت BIS في تقريرها بعصر "البنوك الحرة" (Free Banking Era، حوالي 1837-1863 في الولايات المتحدة) كنموذج. في ذلك الوقت، لم يكن لدى الولايات المتحدة بنك مركزي، وكانت البنوك الخاصة المرخصة من قبل الولايات قادرة على إصدار أوراقها النقدية الخاصة. كانت هذه الأوراق النقدية قابلة للاستبدال theoretically بالذهب أو الفضة، ولكن في الواقع، كانت قيمتها تختلف بناءً على مصداقية البنك المُصدر وقدرته على السداد. كانت ورقة الدولار الواحدة من بنك يقع في منطقة نائية قد لا تساوي أكثر من 90 سنتًا في نيويورك، أو حتى أقل. أدت هذه الفوضى إلى ارتفاع تكاليف المعاملات، مما أعاق التنمية الاقتصادية بشكل كبير. اليوم، تعتبر BIS أن العملات المستقرة هي النسخة الرقمية من هذه الفوضى التاريخية - حيث يبدو أن كل جهة إصدار للعملات المستقرة تشبه "بنكًا خاصًا" مستقلًا، وما إذا كان الدولار الرقمي الذي تصدره يمكن أن يُستبدل حقًا يظل مسألة غير محسومة.

لا داعي للرجوع إلى تاريخ بعيد، فالدروس المؤلمة الأخيرة كافية لتوضيح المشكلة. انهيار العملة المستقرة UST (TerraUSD) حدث في غضون أيام قليلة حتى وصلت قيمتها إلى الصفر، مما محا مئات المليارات من القيمة السوقية. تُظهر هذه الحادثة بوضوح مدى هشاشة ما يُطلق عليه "الاستقرار" عندما ينقطع سلسلة الثقة. حتى العملات المستقرة المدعومة بالأصول، كانت تكوين أصولها الاحتياطية، والتدقيق، والسيولة موضع تساؤل دائم. لذلك، فإن العملات المستقرة تواجه صعوبة كبيرة عند أول عتبة من "الاحادية".

الباب الثاني: مأساة المرونة - "فخ الجمال" للتمويل بنسبة 100% من الاحتياطيات

إذا كانت "الوحدة" تتعلق ب"جودة" العملة، فإن "المرونة" تتعلق ب"كمية" العملة. تشير "مرونة" العملة إلى قدرة النظام المالي على خلق وتقليص الائتمان ديناميكيًا وفقًا للاحتياجات الفعلية للنشاط الاقتصادي. وهذا هو المحرك الرئيسي الذي يسمح للاقتصاد السوقي الحديث بالتكيف الذاتي والنمو المستدام. عندما يكون الاقتصاد مزدهرًا، فإن توسع الائتمان يدعم الاستثمار؛ وعندما يبرد الاقتصاد، يتم تقليص الائتمان للسيطرة على المخاطر.

تشير BIS إلى أن العملات المستقرة، وخاصة تلك التي تدعي أن لديها 100% من الأصول السائلة عالية الجودة (مثل النقد وسندات الخزانة قصيرة الأجل) كاحتياطي، هي في الواقع نموذج "البنك الضيق". هذا النموذج يستخدم أموال المستخدمين بالكامل للاحتفاظ بأصول احتياطية آمنة، دون تقديم قروض. على الرغم من أن هذا يبدو آمناً جداً، إلا أنه يأتي على حساب التضحية التامة بـ"مرونة" العملة.

يمكننا فهم الاختلافات من خلال مقارنة سيناريو.

• النظام المصرفي التقليدي (الذي يتمتع بالمرونة):

افترض أنك أودعت 1000 يوان في بنك تجاري. وفقًا لنظام الاحتياطي الجزئي، قد يحتاج البنك إلى الاحتفاظ بـ 100 يوان كاحتياطي، بينما يمكنه إقراض الـ 900 يوان المتبقية لرواد الأعمال الذين يحتاجون إلى الأموال. يستخدم رائد الأعمال هذه الـ 900 يوان لدفع ثمن البضائع للمورد، ثم يقوم المورد بإيداع هذه الأموال في البنك. وهكذا تتكرر الدورة، حيث يتم من خلال خلق الائتمان في النظام المصرفي اشتقاق المزيد من الأموال من الوديعة الأصلية البالغة 1000 يوان، مما يدعم تشغيل الاقتصاد الحقيقي.

• نظام العملة المستقرة (يفتقر إلى المرونة):

افترض أنك اشتريت 1000 وحدة من عملة مستقرة مقابل 1000 دولار. وقد تعهد المُصدر بإيداع هذه الـ 1000 دولار بالكامل في البنك أو شراء سندات الخزانة الأمريكية كاحتياطي. هذه الأموال تكون "مقفلة"، ولا يمكن استخدامها للإقراض. إذا كان رائد أعمال يحتاج إلى تمويل، فإن نظام العملة المستقرة نفسه لا يمكنه تلبية هذه الحاجة. إنه يمكنه فقط الانتظار بشكل سلبي لوصول المزيد من الدولارات من العالم الحقيقي، ولا يمكنه خلق الائتمان بناءً على الطلب الداخلي للاقتصاد. يبدو أن النظام بأكمله مثل "بركة ماء راكدة"، تفتقر إلى القدرة على التكيف الذاتي ودعم النمو الاقتصادي.

تقييد هذه الخاصية "غير المرنة" ليس فقط محدودًا لتطورها الخاص، بل يشكل أيضًا تهديدًا محتملاً للنظام المالي القائم. إذا تدفقت أموال كبيرة من نظام البنوك التجارية، وتحولت إلى حيازة عملة مستقرة، فإن ذلك سيؤدي بشكل مباشر إلى تقليل الأموال المتاحة للبنوك لإقراضها، مما يضعف القدرة على خلق الائتمان (على غرار طبيعة تقليص الميزانية). قد يؤدي ذلك إلى تشديد الائتمان، وزيادة تكاليف التمويل، مما يضر في النهاية بالشركات الصغيرة والمتوسطة والنشاطات الابتكارية التي تحتاج إلى دعم مالي.

بالطبع، عندما نتحدث عن ذلك، في المستقبل مع الاستخدام الواسع للعملات المستقرة، ستظهر بنوك العملات المستقرة (إقراض)، لذلك فإن هذا الاشتقاق الائتماني سيعود إلى النظام المصرفي بشكل جديد.

الباب الثالث: نقص التكامل - الصراع الأبدي بين anonymity والتنظيم

إن "سلامة" العملة هي "شبكة الأمان" للنظام المالي. يتطلب الأمر أن تكون أنظمة الدفع آمنة وفعالة، وأن تكون قادرة على منع غسل الأموال، وتمويل الإرهاب، والتهرب الضريبي، وغيرها من الأنشطة غير القانونية بشكل فعال. يتطلب ذلك وجود إطار قانوني سليم، وتوزيع واضح للحقوق والواجبات، وقدرة قوية على تنفيذ الرقابة، لضمان شرعية الأنشطة المالية وامتثالها.

تعتقد BIS أن بنية التكنولوجيا الأساسية للعملات المستقرة - خاصة تلك المبنية على سلاسل الكتل العامة - تشكل تحديًا خطيرًا ل"سلامة" المالية. تكمن القضية الأساسية في الخصوصية وخصائص اللامركزية، مما يجعل وسائل الرقابة المالية التقليدية صعبة التنفيذ.

لنفرض سيناريو محدد: يتم نقل عملة مستقرة بقيمة ملايين الدولارات عبر سلسلة عامة من عنوان مجهول إلى آخر، وقد تستغرق العملية بضع دقائق فقط، مع رسوم منخفضة. على الرغم من أن سجل هذه المعاملة متاح علنًا على البلوك تشين، إلا أن ربط هذه العناوين المكونة من أحرف عشوائية بالأفراد أو الكيانات في العالم الحقيقي يصبح صعبًا للغاية. هذا يفتح الباب أمام تدفقات الأموال غير القانونية عبر الحدود، مما يجعل متطلبات التنظيم الأساسية مثل "اعرف عميلك" (KYC) و"مكافحة غسل الأموال" (AML) بلا قيمة.

على النقيض من ذلك، فإن التحويلات المصرفية الدولية التقليدية (مثل نظام SWIFT) على الرغم من أنها تبدو أحيانًا غير فعالة ومكلفة، إلا أن ميزتها تكمن في أن كل معاملة تقع ضمن شبكة تنظيمية صارمة. يجب على البنوك المرسلة والبنوك المستلمة والبنوك الوسيطة الالتزام بقوانين وأنظمة دولها، والتحقق من هوية الطرفين في المعاملة، والإبلاغ عن المعاملات المشبوهة للجهات التنظيمية. على الرغم من أن هذا النظام يبدو ثقيلًا، إلا أنه يوفر ضمانة أساسية لـ "سلامة" النظام المالي العالمي.

تتحدى الخصائص التقنية للعملات المستقرة بشكل جذري هذا النموذج التنظيمي القائم على الوسطاء. وهذا هو السبب الجذري وراء بقاء الهيئات التنظيمية العالمية في حالة تأهب شديد، ودعواتهم المستمرة لإدراجها ضمن إطار تنظيمي شامل. فالنظام النقدي الذي لا يمكنه بشكل فعال الوقاية من الجرائم المالية، بغض النظر عن مدى تقدم تقنيته، لا يمكن أن يحصل على الثقة النهائية من المجتمع والحكومة.

وجهة نظر أياين المضافة: إلقاء اللوم بالكامل على مشكلة "الشفافية" على التكنولوجيا نفسها قد يكون متشائمًا للغاية. مع نضوج أدوات تحليل البيانات على السلسلة (مثل Chainalysis وElliptic) ، ومع الإطارات التنظيمية العالمية (مثل لائحة الأسواق المالية للأصول المشفرة MiCA من الاتحاد الأوروبي) تتطور تدريجياً، فإن القدرة على تتبع معاملات العملات المستقرة وتنفيذ مراجعات الامتثال تتزايد بسرعة. في المستقبل، من المحتمل أن تصبح العملات المستقرة "الصديقة للجهات التنظيمية" التي تتسم بالامتثال الكامل وشفافية الاحتياطيات وتخضع لمراجعات دورية هي السائدة في السوق. عندئذ، ستتم معالجة مشكلة "الشفافية" إلى حد كبير من خلال الجمع بين التكنولوجيا والتنظيم، وينبغي ألا تُعتبر عقبة لا يمكن تجاوزها.

اثنان، الإضافات والتفكير: ماذا يجب أن نرى خارج إطار بنك التسويات الدولية؟

توفر نظرية "الباب الثلاثي" لبنك التسويات الدولية (BIS) لنا إطار تحليل واسع وعميق. ومع ذلك، لا تهدف هذه القسم إلى نقد أو دحض القيمة الواقعية للعملات المستقرة، ولكن أسلوب فريق أبحاث Aiying كان دائمًا هو التفكير البارد كموقع في ذروة الصناعة، مع وضع افتراضات حول مستقبل احتمالات متنوعة على أساس تجنب المخاطر، مع الأمل في تقديم منظور أكبر وأكثر بناءً وتكميلاً لعملائنا وللمهنيين في الصناعة، من خلال توضيح وتوسيع بعض النقاط التي لم يتم تناولها بعمق في التقارير، ولكنها لا تزال مسائل واقعية حاسمة.

1، ضعف التقنية لعملة مستقرة

بالإضافة إلى التحديات الثلاثة على مستوى الاقتصاد، فإن العملات المستقرة ليست بلا عيوب على المستوى التكنولوجي. إن تشغيلها يعتمد بشكل كبير على اثنتين من البنى التحتية الأساسية: الإنترنت وشبكة البلوكشين الأساسية. وهذا يعني أنه في حال حدوث انقطاع كبير في الشبكة، أو فشل كابل تحت البحر، أو انقطاع واسع النطاق في الكهرباء، أو هجمات إلكترونية مستهدفة، فقد يتوقف نظام العملات المستقرة بأكمله أو حتى ينهار. هذه الاعتماد المطلق على البنى التحتية الخارجية هي نقطة ضعف بارزة مقارنة بالنظام المالي التقليدي. على سبيل المثال، في هذه الحرب التي كلفت ملياري دولار، انقطع الإنترنت في إيران على مستوى البلاد، وحتى بعض المناطق انقطعت عنها الكهرباء، وقد لا تكون هذه الحالات المتطرفة قد تم أخذها بعين الاعتبار.

تهديدات طويلة الأمد تأتي من الاضطرابات الناتجة عن التكنولوجيا المتقدمة. على سبيل المثال، قد يشكل نضوج الحوسبة الكمومية ضربة قاتلة لمعظم خوارزميات التشفير العامة الحالية. بمجرد كسر النظام التشفيري الذي يحمي أمان مفاتيح الحسابات على البلوكشين، ستختفي الأساسيات الأمنية لعالم الأصول الرقمية. على الرغم من أن هذا يبدو بعيدًا في الوقت الحالي، إلا أنه يمثل خطرًا أمنيًا أساسيًا يجب على نظام العملات الذي يهدف إلى احتضان تدفقات القيمة العالمية أن يواجهه.

2، عملة مستقرة تأثيرها الواقعي على النظام المالي و"السقف"

إن ظهور العملات المستقرة لا يقتصر فقط على خلق فئة جديدة من الأصول، بل يتنافس أيضًا بشكل مباشر مع البنوك التقليدية على المورد الأساسي - الودائع. إذا استمر هذا الاتجاه نحو "إزالة الوساطة المالية"، فسوف يضعف من المكانة الأساسية للبنوك التجارية في النظام المالي، مما يؤثر على قدرتها على خدمة الاقتصاد الحقيقي.

ما يستحق المزيد من المناقشة هو السرد الشائع - "تدعم جهات إصدار العملات المستقرة قيمتها من خلال شراء سندات الخزانة الأمريكية". هذه العملية ليست بسيطة ومباشرة كما تبدو، حيث يوجد خلفها عنق زجاجة رئيسي: احتياطي النظام المصرفي. دعونا نفهم هذه العملية المالية من خلال الرسم التوضيحي أدناه:

الرسم البياني 2: رسم تخطيطي لتدفق الأموال و القيود لشراء العملات المستقرة للسندات الأمريكية

تحليل العملية كما يلي:

• يقوم المستخدم بإيداع الدولارات في البنك، ثم يقوم بتحويلها عبر البنك إلى جهة إصدار العملة المستقرة (مثل Tether أو Circle).
• حصلت جهة إصدار العملة المستقرة على هذا الإيداع بالدولار في البنوك التجارية المتعاونة معها.
• عندما يقرر مصدر الإصدار استخدام هذه الأموال لشراء سندات الخزانة الأمريكية، يحتاج إلى توجيه مصرفه لإجراء الدفع. ستؤدي هذه العملية، خاصةً في العمليات الكبيرة، في النهاية إلى النظام التسويقي للاحتياطي الفيدرالي (Fedwire)، مما يؤدي إلى تقليل رصيد حساب الاحتياطي لمصرف مصدر الإصدار في الاحتياطي الفيدرالي.
• بناءً على ذلك، سوف تزيد رصيد حساب الاحتياطي للبنك الذي يبيع السندات الحكومية (مثل المتداولين من المستوى الأول).

المفتاح هنا هو أن احتياطيات البنوك التجارية لدى الاحتياطي الفيدرالي ليست غير محدودة. تحتاج البنوك إلى الاحتفاظ باحتياطيات كافية لتلبية التسويات اليومية، والاستجابة لسحب العملاء، والامتثال لمتطلبات التنظيم (مثل تعزيز نسبة الرفع المالي SLR). إذا استمر حجم العملة المستقرة في التوسع، فإن الشراء الكبير لسندات الخزانة الأمريكية سيؤدي إلى استهلاك احتياطيات النظام المصرفي بشكل مفرط، مما سيجعل البنوك تواجه ضغوطًا من حيث السيولة والامتثال. في ذلك الوقت، قد تقيّد البنوك أو ترفض تقديم الخدمات لمصدري العملة المستقرة. وبالتالي، فإن الطلب على سندات الخزانة الأمريكية من العملة المستقرة، حدّه الأقصى مرتبط بمدى وفرة احتياطيات النظام المصرفي وقيود السياسات التنظيمية، وليس قابلًا للنمو غير المحدود.

بالمقارنة، تقوم صناديق النقد التقليدية MMF بإعادة إيداع الأموال في البنوك التجارية B من خلال سوق إعادة الشراء، مما يزيد من التزامات الودائع للبنك (ودائع MMF) والاحتياطيات. يمكن استخدام جزء من هذه الودائع في خلق الائتمان من قبل البنك (مثل منح القروض)، مما يعيد مباشرة أساس الودائع في النظام المصرفي. دعنا نفهم هذه العملية المالية من خلال الرسم البياني أدناه:

الشكل 3: مخطط تدفق الأموال وقيود شراء صناديق السوق النقدي للسندات الأمريكية

ثلاثة، بين "الطرد" و"الإغراء" - الطريق المستقبلي للعملات المستقرة

مع الأخذ في الاعتبار التحذيرات الحذرة من BIS والاحتياجات الواقعية للسوق، يبدو أن مستقبل العملات المستقرة يتجه نحو مفترق طرق. فهي تواجه ضغط "الحصار" من الجهات التنظيمية العالمية، وفي الوقت نفسه، ترى إمكانية "الاستيعاب" في النظام المالي السائد.

تلخيص الصراعات الأساسية

إن مستقبل العملات المستقرة هو في جوهره صراع بين "الحيوية الابتكارية البرية" للمنتجات الجديدة ومتطلبات النظام المالي الحديث الأساسية المتمثلة في "الاستقرار، والأمان، والتحكم". لقد جلبت الأولى إمكانية تحسين الكفاءة والتمويل الشامل، بينما تعتبر الثانية حجر الزاوية للحفاظ على الاستقرار المالي العالمي. إن كيفية إيجاد توازن بين هذين الجانبين هي التحدي المشترك الذي يواجه جميع المنظمين والمشاركين في السوق.

حل BIS: دفتر أستاذ موحد ورمزة

في مواجهة هذا التحدي، لم تختار BIS نفيه بالكامل، بل اقترحت خطة بديلة طموحة: "دفتر أستاذ موحد" (Unified Ledger) قائم على العملات المركزية وودائع البنوك التجارية وسندات الحكومة "المُرمّزة".

"يمكن أن تضع المنصات المرمزة التي تحتوي على احتياطيات من البنك المركزي، وأموال من البنوك التجارية، وسندات حكومية في المركز الأساس للنظام النقدي والمالي من الجيل التالي." —

تقرير بنك التسويات الدولية السنوي للاقتصاد 2025، النقاط الرئيسية

تعتقد فريق أبحاث آي يينغ أن هذه في جوهرها استراتيجية "الاستسلام". تهدف إلى استيعاب مزايا تقنيات التوكن مثل البرمجة والتسوية الذرية، ولكنها تضعها بشكل صارم تحت أساس الثقة الذي تقوده البنوك المركزية. في هذا النظام، يتم توجيه الابتكار إلى إطار تنظيمي، مما يتيح الاستفادة من فوائد التكنولوجيا مع ضمان الاستقرار المالي. بينما يمكن أن تلعب العملة المستقرة، في أفضل الأحوال، دوراً "مساعداً، ولكنه مقيد بشدة".

اختيار السوق وتطوره

على الرغم من أن بنك التسويات الدولية (BIS) رسم مخططًا واضحًا، إلا أن مسار تطور السوق غالبًا ما يكون أكثر تعقيدًا وتنوعًا. من المحتمل أن يظهر مستقبل العملة المستقرة اتجاهًا متباينًا:

• مسار الامتثال:

ستقوم بعض شركات إصدار العملات المستقرة بتبني التنظيم بنشاط، لتحقيق الشفافية الكاملة للأصول الاحتياطية، وقبول تدقيقات الطرف الثالث بشكل دوري، ودمج أدوات AML/KYC المتطورة. من المتوقع أن يتم دمج هذه "العملات المستقرة المتوافقة" في النظام المالي الحالي، لتصبح أدوات دفع رقمية منظمة أو وسيلة تسوية للأصول المرمزة.

• مسار التحويل إلى الخارج/السوق المتخصص:

قد تختار جزء آخر من العملات المستقرة العمل في مناطق تتمتع بتنظيم نسبي مريح، للاستمرار في تلبية احتياجات الأسواق المتخصصة مثل التمويل اللامركزي (DeFi) والتجارة عبر الحدود عالية المخاطر. ومع ذلك، ستظل حجمها وتأثيرها تحت قيود صارمة، مما يجعل من الصعب أن تصبح سائدة.

إن "مأزق الثلاثي" للعملات المستقرة يكشف بعمق عن عيوبها الهيكلية، كما أنه كمرآة تعكس نقص النظام المالي العالمي الحالي في الكفاءة والتكاليف والشمولية. يقرع تقرير بنك التسويات الدولية جرس الإنذار، محذرًا من أنه لا يمكننا السعي وراء الابتكار التكنولوجي الأعمى على حساب الاستقرار المالي. ولكن في الوقت نفسه، تشير الاحتياجات الحقيقية للسوق إلى أنه في الطريق نحو النظام المالي من الجيل التالي، قد لا تكون الإجابة بالأبيض والأسود. قد يكمن التقدم الحقيقي في دمج تصميم القمة بحذر مع الابتكار السوقي من القاعدة، وإيجاد طريق وسط بين "الطرد" و"الاستيعاب" نحو مستقبل مالي أكثر كفاءة وأمانًا وشمولية.