تحليل الاكتتاب العام الدائري: ارتفاع معدل الفائدة وراء إمكانيات النمو

في سياق تسريع تصفية الصناعة، اختارت Circle الإدراج، مما يكشف عن قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال - معدل الفائدة الصافي مستمر في الانخفاض، ولكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو ضخمة. من ناحية، تتميز Circle بشفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح معتدلة، حيث يصل معدل الفائدة الصافي لعام 2024 إلى 9.3٪ فقط. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في بيئة تتلاشى فيها مزايا معدل الفائدة المرتفع تدريجياً، وهيكل تكاليف التوزيع معقد، تعمل Circle على بناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة تتمتع بقابلية عالية للتوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية والتخطيط التنظيمي. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي استمرت سبع سنوات لشركة Circle، من الحوكمة المؤسسية، وبنية الأعمال إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".

! شرح الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض

1. سبع سنوات من تاريخ الإدراج: تجسيد تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 تحول نموذج محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

يعتبر طريق إدراج Circle مثالاً نموذجياً للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة والإطار التنظيمي. في محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018، لم يكن تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) واضحًا بعد. في ذلك الوقت، شكلت الشركة نموذج "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة. ومع ذلك، فإن شكوك الجهات التنظيمية بشأن امتثال أنشطة البورصة وتأثير انهيار السوق المفاجئ أدى إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في المراحل المبكرة.

تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للإدراج العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة استحواذ ذات غرض خاص، فإن استفسارات هيئة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة العملات المستقرة تشير إلى جوهر المشكلة - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إلغاء الصفقة، لكنها دفعت الشركة لإكمال تحولها الحاسم: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتأسيس اتجاه استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

تشير خيارات الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025 إلى نضوج مسار رأس المال للشركات المشفرة. إن الإدراج في بورصة نيويورك يتطلب ليس فقط الامتثال لمتطلبات الإفصاح الشامل، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي صارم. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق متخصص تابع لشركة إدارة أصول في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، بينما يتم إيداع 15% في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. إن هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مشابهًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

عند إطلاق USDC، تعاونت Circle مع منصة تداول معينة من خلال شكل من أشكال التحالف. في عام 2018، عندما تم تأسيس التحالف، كانت المنصة تملك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا للحصول على تدفق حركة المرور". وفقًا لوثائق الاكتتاب العامة الأولية الخاصة بـ Circle لعام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم في التحالف مقابل 210 مليون دولار، وأعيدت صياغة اتفاقية توزيع USDC.

تظهر اتفاقية التقسيم الحالية خصائص ديناميكية في التنافس. وفقًا لتقرير S-1، يشارك الطرفان في تقسيم الإيرادات بناءً على احتياطي USDC بنسبة معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC التي توفرها المنصة. تُظهر البيانات العامة أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. ومع ذلك، حققت هذه المنصة ما يقرب من 55% من الإيرادات الاحتياطية بفضل حصة التوريد البالغة 20%، مما يضع Circle في خطر محتمل: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لهذه المنصة، قد ترتفع التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة مستويات الاحتياطي

تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات "التدرج في السيولة" بشكل واضح:

• النقد (15%): يتم الاحتفاظ به في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لاستخدامه في مواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال تخصيص الصناديق المتخصصة

اعتبارًا من عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصناديق الاحتياطي المخصصة، حيث تتكون مجموعة أصوله بشكل رئيسي من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز فترة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزينة الأمريكية لليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط تاريخ الاستحقاق المرجح بالدولار لمجموعة الأصول 60 يومًا، وألا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجح بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتعددة المستويات

وفقًا لوثيقة S-1، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها في الاكتتاب العام الأولي، لكل سهم حق تصويت واحد
• فئة B من الأسهم: يمتلكها المؤسسون المشاركون، لكل سهم خمس حقوق تصويت، والحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

تهدف هذه الهيكلية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأجل للشركة، مع ضمان السيطرة لفريق الإدارة العليا على القرارات الأساسية.

2.3 توزيع حصة الأسهم بين كبار التنفيذيين والهيئات

يكشف ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، وأن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. ستوفر الاكتتاب العام بقيمة 50 مليار دولار عائدات كبيرة لهم.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp019283746574839201

3. نموذج الربح وتحليل العائد

) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، 99% منها (حوالي 1.661 مليار دولار) تأتي من إيرادات الاحتياطي.
• تقاسم مع الشركاء: يحصل منصة تداول معينة على 50% من دخل الاحتياطي وفقًا لعدد USDC المحتفظ به، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية لـ Circle.
• عائدات أخرى: خدمات الشركات، أعمال سك USDC، رسوم عبر السلاسل وغيرها من المساهمات الصغيرة، بلغت فقط 1516 دولار أمريكي.

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

توجد دوافع هيكلية وراء التناقضات السطحية:

• هيكل الإيرادات الواحد: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي الإيرادات من 7.72 مليون دولار إلى 16.76 مليون دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%. نسبة إيرادات الاحتياطي ارتفعت من 95.3% إلى 99.1%.
• ارتفع إنفاق التوزيع بشكل كبير مما ضغط على الهامش الإجمالي: زادت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار، بزيادة قدرها 253%.
• انخفض معدل الفائدة: من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024.
• تحقق الربح من خسارة إلى ربح لكن الهامش انخفض: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، وانخفضت نسبة الربح الصافي إلى 9.28%.
• تصلب التكلفة: بلغت النفقات الإدارية العامة لعام 2024 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، تُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات التراخيص العالمية، والتدقيق، والامتثال القانوني، وغيرها.

تقترب هيكلية مالية Circle تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن الاعتماد الكبير على الفرق في عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن انخفاض معدل الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر بشكل مباشر على أداء الأرباح.

3.3 potentiel de croissance derrière معدل الفائدة المنخفض

على الرغم من ضغط معدل الفائدة الصافي، لا يزال نموذج أعمال Circle يخفي العديد من دوافع النمو:

تستمر زيادة حجم التداول في دفع إيرادات الاحتياطي لتحقيق استقرار في معدل الفائدة.

• تجاوزت القيمة السوقية ل USDC 60 مليار دولار، وارتفع معدل حصتها السوقية إلى 26٪.
• معدل الفائدة المركب السنوي من 2020 إلى 2025 هو 89.7%.
• من المتوقع أن تصل القيمة السوقية إلى 90 مليار دولار بحلول نهاية عام 2025، مع ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%.

تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع:

• تكاليف التعاون مع منصة تداول معينة مرتفعة، ولكن تكاليف التعاون مع منصات أخرى انخفضت بشكل ملحوظ.
• من المتوقع أن يتم تحقيق نمو القيمة السوقية بتكلفة أقل في المستقبل.

تقدير محافظ لم يتم تسعير ندرة السوق:

• تقييم الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20-25x.
• لم يتم تسعير القيمة النادرة كأصل عملة مستقرة نقي في سوق الأسهم الأمريكية بشكل كاف.
• قد يؤدي تطبيق التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة إلى جلب فوائد التحكيم التنظيمي.

تظهر حركة قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً بالبيتكوين:

• إظهار ميزة فريدة في تقلبات السوق.
• قد تصبح Circle "ملاذًا" للتمويل.
• نموذج الربح غير حساس لتقلبات أسعار الأصول المشفرة، وقادر على مقاومة المخاطر بشكل قوي.

![تفسير دائرة IPO: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

4. المخاطر - تغييرات كبيرة في سوق العملات المستقرة

) 4.1 لم تعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• ربط الفوائد بسيف ذو حدين: يؤدي التوزيع غير المتناظر مع منصة تداول معينة إلى تكاليف توزيع مرتفعة.
• مخاطر قفل النظام البيئي: قد تؤدي الاتفاقيات مع البورصات الرائدة إلى "ارتفاع تكلفة التوزيع".

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه على تقدم قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: قد يؤدي القانون إلى تكاليف نقل لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المخترق

5.1 المزايا الأساسية: موضع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تم بناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان.
• موجة بدائل المدفوعات عبر الحدود: خدمة التسوية الفورية USDC تقلل من تكاليف المدفوعات عبر الحدود للشركات.
• بنية تحتية مالية B2B: زاد نسبة تسوية USDC في نظام دفع التجارة الإلكترونية.

5.2 ارتفع طاقة النمو: معدل الفائدة دورة واقتصاد الحجم اللعبة

• بديل العملات في الأسواق الناشئة: USDC يحتل حصة من تداول العملات الأجنبية بالدولار في بعض المناطق.
• قناة تدفق الدولار الأمريكي من الخارج: استكشاف مشاريع الأصول المرمزة.
• توكنينغ الأصول RWA: إطلاق خدمة توكنينغ الأصول.
• معدل الفائدة缓冲期：需在降息预期完全定价前推高流通量。
• فترة الفراغ التنظيمي: استغلال المزايا التوافقية الحالية للاستحواذ على العملاء المؤسسيين.
• تعميق مجموعة خدمات الشركات: تطوير "سحابة خدمات التمويل Web3".

معدل الفائدة المنخفض لشركة Circle هو في جوهره استراتيجية "تبادل الأرباح بالحجم" خلال فترة التوسع الاستراتيجي. عندما تتجاوز كمية تداول USDC وحجم إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود، ستحدث قفزة نوعية في منطق التقييم الخاص بها - من "جهة إصدار العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب هذا من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة الخاصة بها من منظور دورة مدتها 3-5 سنوات. إن الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة القطاع بأسره.

![تفسير IPO الدائرة: إمكانات النمو وراء معدل الربح المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-cfc56118fca608fd2084b0e5520e1e95.webp(