لماذا نستثمر في SBET؟ إيثريوم بيتا الم undervalued، نقطة انطلاق جديدة لدمج CeDeFi

المؤلف: ييتا (@yettasing)، شريك استثماري في Primitive Ventures؛ شون، شريك السيولة في Primitive Ventures

مقدمة:

كتب هذا المقال في مايو 2025. في مايو، أكملنا استثمار PIPE في SharpLink، وهو إنجاز مرحلي لبحثنا المركز على سوق PIPE منذ بداية العام. بدأت Primitive Ventures في وضع استثمارات نشطة منذ بداية هذا العام، مع رؤية استشرافية لالتقاط اتجاهات دمج CeDeFi، وركزت بشكل مبكر على معاملات PIPE المتعلقة باحتياطي الأصول الرقمية (Digital Asset Treasury PIPE). في هذا الإطار، قمنا بدراسة منهجية لجميع حالات التداول التمثيلية، وSharpLink بلا شك هي الصفقة الأهم والأكثر تمثيلاً التي شاركنا فيها حتى الآن.

النص الكامل:

يسعدنا أن نعلن أن شركة Primitive Ventures شاركت في صفقة PIPE (تمويل خاص موجه لشركة مدرجة) بقيمة 425 مليون دولار لشركة SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET). توفر لنا هذه الاستثمارات فرصة استثمارية فريدة - الاستثمار في الشركات الأصلية التي تتبنى استراتيجية احتياطي الإيثريوم. يجمع هيكل الاستثمار هذا بين خصائص الخيارات وإمكانات تقدير رأس المال على المدى الطويل، مما يعكس إيماننا القوي بمكانة الإيثريوم الاستراتيجية في الأسواق المالية الأمريكية، ويتماشى مع حكمنا العام حول الاتجاه نحو مؤسسات الأصول المشفرة.

لماذا نستثمر

ETH vs BTC: تقسيم القيمة الإنتاجية

بالمقارنة مع BTC التي تفتقر إلى القدرة على توليد عوائد أصلية، فإن الإيثيريوم كأصل ذو عائد طبيعي يمتلك خصائص إنتاج عوائد الرهن. تعتمد استراتيجيات مثل MicroStrategy المعتمدة على BTC بشكل أساسي على التمويل لشراء العملات، ولا تمتلك عوائد ذاتية من الأصول، مما يزيد من مخاطر الرفع. بينما لدى SBET القدرة على الاستفادة مباشرة من عوائد رهن ETH وبيئة DeFi، لتحقيق نمو مركب على السلسلة، مما يخلق قيمة فعلية للمساهمين.

حاليًا، لا يوجد ETF من نوع الرهن الخاص بـ ETH تم الموافقة عليه ضمن الإطار التنظيمي الحالي، والأسواق العامة لا تستطيع بشكل أساسي التقاط الإمكانات الاقتصادية لطبقة عوائد الإيثيريوم. نحن نعتقد أن SBET تقدم مسارًا متميزًا: بدعم من Consensys، لدى الشركة الفرصة لتنفيذ استراتيجيات البروتوكول الأصلية، وبالتالي تحقيق عوائد كبيرة على السلسلة، ونتوقع أن يكون نموذجها أفضل حتى من أداء ETF الرهن الخاص بـ ETH في المستقبل.

علاوة على ذلك، فإن التقلب الضمني للإيثريوم (69) أعلى بكثير من بيتكوين (43)، مما أدخل خيارات صعود غير متكافئة على الهياكل المرتبطة بالأسهم. وهذا جذاب بشكل خاص للمستثمرين الذين ينفذون أرصدة التحويل واستراتيجيات المشتقات الهيكلية - ضمن هذا الإطار، يصبح التقلب أصلاً يمكن تحويله إلى أموال، بدلاً من كونه مصدر خطر.

المشاركة الاستراتيجية لكونسنسيس

نحن فخورون جدًا بالتعاون مع Consensys، التي كانت الرائدة في جولة التمويل البالغة 425 مليون دولار PIPE. باعتبارها الأكثر فاعلية في تنفيذ تجارية الإيثيريوم، تتمتع Consensys بمزايا فريدة في ثلاثة مجالات: السلطة التقنية، عمق نظام المنتجات، وحجم العمليات، مما يجعلها المستثمر المثالي لدفع SBET لتصبح حاملة أعمال أصلية للإيثيريوم.

تأسست Consensys بواسطة مؤسس مشارك في Ethereum جو لوبيان في عام 2014، ولعبت دورًا رئيسيًا في تحويل الأساس المفتوح المصدر لإيثريوم إلى تطبيقات واقعية قابلة للتوسع: من EVM و zkEVM (Linea) إلى محفظة MetaMask، التي أدخلت عشرات الملايين من المستخدمين إلى Web3. جمعت Consensys أكثر من 700 مليون دولار من مؤسسات استثمارية رائدة مثل ParaFi و Pantera، ولديها مجموعة من الخبرات الناجحة في الاستحواذ الاستراتيجي، وهي واحدة من أكثر الجهات التجارية تكاملًا في نظام إيثريوم البيئي.

يشغل جو لوبيان منصب رئيس مجلس الإدارة، وليس فقط له معنى رمزي. كواحد من المعماريين الرئيسيين لتصميم إيثريوم، وأحد قادة الشركات الأساسية الأكثر أهمية في الوقت الحالي، يمتلك جو فهمًا فريدًا وشاملاً لخارطة منتجات إيثريوم وبنية الأصول. كما أن خبرته المبكرة في وول ستريت تعطيه مهارة كافية للتنقل في أسواق رأس المال، مما يمكّنه من توجيه SBET للاندماج بسلاسة في النظام المالي المؤسسي.

في SBET ، رأينا مزيجًا فريدًا بين الأصول والـمستثمرين الأكثر قدرة. تشكل هذه العلاقة التآزرية دولابًا قويًا من العوائد الإيجابية: مدفوعًا باستراتيجية الاحتياطي الأصلية للبروتوكول وقادة البروتوكول الأصليين. تحت قيادة Consensys ، نعتقد أن SBET لديها القدرة على أن تصبح حالة رائدة ، تُظهر كيف يمكن لرأس المال الإنتاجي على الإيثريوم أن يحقق المؤسسات والنمو في الأسواق المالية التقليدية.

مقارنة تقييم السوق

لفهم فرص الاستثمار في SBET ، قمنا بتحليل استراتيجيات احتياطي العملات المشفرة للشركات المدرجة المختلفة:

مايكروستراتيجي: رائد استراتيجية الاحتياطي المشفر

ميكروستراتيجي وضعت معياراً في صناعة استراتيجيات احتياطيات التشفير، حيث تمتلك حتى مايو 2025 ما مجموعه 580,250 بيتكوين، وهو ما يعادل حوالي 63.7 مليار دولار وفقًا للقيمة السوقية في ذلك الوقت. استراتيجية MSTR هي شراء البيتكوين من خلال إصدار ديون منخفضة التكلفة وتمويل الأسهم، وقد أثار هذا النموذج موجة من تقليد الشركات، مما يظهر تمامًا جدوى الأصول المشفرة كأصول احتياطية.

بحلول مايو 2025، تمتلك MSTR 580,250 بيتكوين (حوالي 63.7 مليار دولار)، ويتم تداول أسهمها بمعدل 1.78 مرة من mNAV (القيمة السوقية / صافي قيمة الأصول)، مما يبرز الطلب القوي من المستثمرين على الحصول على تعرض للأصول المشفرة المنظمة والمرفوعة عن طريق الأسهم المدرجة. هذه العلاوة هي نتيجة لتفاعل العديد من العوامل، بما في ذلك الإمكانية الصعودية الناتجة عن الرفع المالي، ومتطلبات الإدراج في المؤشر، وراحة الحصول عليها مقارنة بالاحتفاظ المباشر بالعملات.

من خلال البيانات التاريخية، بين أغسطس 2022 وأغسطس 2025، كان mNAV لـ MSTR يتذبذب بين 1 مرة و 4.5 مرة، مما يعكس التأثير الكبير لمشاعر السوق على التقييم. عندما يصل المضاعف إلى 4.5 مرات، عادة ما يكون مصحوبًا بسوق صاعدة للبيتكوين وعمليات شراء كبيرة لـ MSTR، مما يظهر تفاؤل المستثمرين العالي؛ بينما عندما ينخفض المضاعف إلى 1 مرة، غالبًا ما يحدث ذلك خلال مرحلة تصحيح السوق، مما يكشف عن التقلبات الدورية في ثقة المستثمرين.

مقارنة الشركات المماثلة

قمنا بإجراء تحليل عرضي لعدة شركات مدرجة تتبنى استراتيجية احتياطي BTC:

• من حيث صافي أصول البيتكوين (BTC NAV)، أي القيمة الإجمالية للبيتكوين التي تمتلكها الشركة، تتصدر MicroStrategy القائمة بـ 580,250 BTC (حوالي 63.7 مليار دولار)، تليها Metaplanet (7,800 BTC، حوالي 857 مليون دولار)، SMLR (4,264 BTC، حوالي 468 مليون دولار)، ALTBG (847 BTC، حوالي 93 مليون دولار) و SWC (59 BTC، حوالي 6.4 مليون دولار).
• فيما يتعلق بنسبة القيمة السوقية إلى NAV BTC (mNAV)، فإن SWC لديه أعلى سعر زائد، حيث بلغ 27.06 مرة، ويرجع ذلك أساسًا إلى قاعدة حيازته من BTC الصغيرة واهتمام السوق الكبير. بينما mNAV لـ ALTBG هو 8.32 مرة، وMetaplanet هو 5.29 مرة، مما يبقيهما في مستويات مرتفعة؛ بالمقابل، فإن MSTR هو 1.78 مرة، وSMLR هو 1.25 مرة، نظرًا لحجم أصولها الكبير ووجود ديون، فإن سعر التقييم زائد هو معتدل.
• عائد BTC من بداية العام حتى الآن ( عائد BTC حتى الآن %) (تم تعديلها بالتخفيف، نسبة النمو لكل سهم BTC) ، أظهرت الشركات ذات القيمة السوقية الصغيرة أداءً أعلى في نسبة نمو سهم BTC بسبب الزيادة المستمرة في حيازاتها، حيث وصل ALTBG إلى 431٪ و SWC إلى 300٪. تعكس هذه البيانات العائد كفاءة رأس المال وقدرة الفائدة المركبة.
• بناءً على معدل نمو احتياطي BTC الحالي (Days/Months to Cover mNAV)، يمكن لـ ALTBG و SMLR من الناحية النظرية أن تجمع ما يكفي من BTC خلال 5 أشهر لسد الفجوة الحالية في المNAV، مما يوفر مساحة ألفا محتملة لتجارة تقارب NAV والتسعير النسبي الخاطئ.
• على مستوى المخاطر، فإن نسبة ديون MSTR و SMLR إلى قيمة BTC الصافية لها هي 15.7% و 21.3% على التوالي، وبالتالي تواجه مخاطر أعلى عندما تنخفض أسعار BTC؛ بينما ALTBG و SWC ليس لديهما ديون، مما يجعل المخاطر أكثر قابلية للتحكم.

حالة Metaplanet اليابانية: المراجحة في تقييم السوق الإقليمي

تعود الفجوات في التقييم غالبًا إلى اختلافات في حجم احتياطيات الأصول وإطار تخصيص رأس المال. ومع ذلك، فإن ديناميكيات أسواق رأس المال الإقليمية تعتبر أيضًا ذات أهمية، وهي عامل رئيسي لفهم هذه الاختلافات في التقييم. ومن الأمثلة الممثلة لذلك شركة Metaplanet، والتي تُعرف غالبًا باسم "MicroStrategy اليابان".

إن علاوة التقييم لا تعكس فقط الأصول من البيتكوين التي تمتلكها، بل تعكس أيضًا المزايا الهيكلية المرتبطة بالسوق المحلي في اليابان:

• مزايا نظام الضرائب NISA: يقوم المستثمرون الأفراد في اليابان بتوزيع استثماراتهم بنشاط في أسهم Metaplanet من خلال NISA (حساب الادخار الشخصي الياباني). يسمح هذا النظام بإعفاء الضرائب عن أرباح رأس المال التي تصل إلى حوالي 25,000 دولار، مما يجعله أكثر جاذبية مقارنةً بالاحتفاظ المباشر بـ BTC حيث تصل الضرائب إلى 55%. وفقًا لبيانات شركة SBI للأوراق المالية اليابانية، حتى الأسبوع المنتهي في 26 مايو 2025، كانت Metaplanet أكثر الأسهم شراءً في جميع حسابات NISA، مما دفع سعر سهمها للارتفاع بنسبة 224% في الشهر الماضي.
• سوق السندات اليابانية غير متوازنة: تصل نسبة ديون اليابان إلى 235% من الناتج المحلي الإجمالي، وقد ارتفع عائد سندات الخزانة اليابانية لمدة 30 عامًا (JGB) إلى 3.20%، مما يشير إلى أن سوق السندات اليابانية تواجه ضغوط هيكلية. في هذا السياق، بدأ المستثمرون بشكل متزايد يرون أن 7,800 عملة بيتكوين التي تمتلكها Metaplanet تعتبر أداة تحوط ماكرو لمواجهة مخاطر انخفاض الين الياباني والتضخم المحلي.

SBET：توزيع أصول ETH الرائدة عالمياً

عند العمل في الأسواق العامة، تعتبر تدفقات رأس المال الإقليمية، ونظام الضرائب، ونفسية المستثمرين، والظروف الاقتصادية الكلية، مهمة بنفس قدر أهمية الأصل المستهدف نفسه. إن فهم هذه الاختلافات بين الولايات القضائية هو المفتاح لاكتشاف الفرص غير المتماثلة في دمج الأصول المشفرة مع حقوق الملكية العامة.

تتمتع SBET، أول شركة مدرجة تتمحور حول رأس المال ETH، بنفس القدر من القدرة على الاستفادة من التحكيم القضائي الاستراتيجي. نعتقد أن SBET لديها فرصة لتحقيق إدراج مزدوج في الأسواق الآسيوية (مثل بورصة هونغ كونغ أو نيكاي) لإطلاق السيولة الإقليمية بشكل أكبر، ومواجهة خطر تخفيف السرد. ستساعد هذه الاستراتيجية عبر الأسواق SBET على ترسيخ مكانتها كأحد الأصول المدرجة الأصلية الأكثر تمثيلاً على مستوى العالم في إيثريوم، وكسب الاعتراف والمشاركة على مستوى المؤسسات.

اتجاه النظام المؤسسي لبنية رأس المال المشفر

إن دمج CeFi و DeFi يمثل نقطة تحول حاسمة في تطور سوق التشفير، مما يعني نضوجها المتزايد واندماجها تدريجياً في النظام المالي الأوسع. من ناحية أخرى، فإن بروتوكولات مثل Ethena و Bouncebit من خلال دمج المكونات المركزية مع الآليات على السلسلة، توسع من فائدة و إمكانية الوصول إلى الأصول المشفرة، مما يعكس هذه الاتجاه.

من ناحية أخرى، يعكس دمج الأصول المشفرة مع الأسواق المالية التقليدية تحولًا أعمق في النظام المالي الكلي: أي أن الأصول المشفرة كفئة أصول متوافقة وتتمتع بجودة على مستوى المؤسسات تتأسس تدريجياً. يمكن تقسيم هذه العملية التطورية إلى ثلاثة مراحل رئيسية، كل مرحلة تمثل قفزة في نضج السوق:

• GBTC: كواحدة من أوائل قنوات الاستثمار في BTC الموجهة للمؤسسات، يوفر GBTC تعرضًا للسوق خاضعًا للتنظيم، ولكنه يفتقر إلى آلية الاسترداد، مما يؤدي إلى انحراف الأسعار لفترة طويلة عن القيمة الصافية (NAV). ورغم كونه رائدًا، إلا أنه يكشف أيضًا عن القيود الهيكلية للمنتجات التقليدية المغلفة.
• ETF BTC الفوري: منذ الحصول على موافقة SEC في يناير 2024، أدخلت ETF الفوري آلية لإنشاء / استرداد يوميًا، مما يسمح للأسعار بتتبع NAV عن كثب، مما زاد بشكل ملحوظ من السيولة ومشاركة المؤسسات. ومع ذلك، نظرًا لكونها أدوات سلبية بطبيعتها، فإنها لا تستطيع التقاط جزء رئيسي من الإمكانيات الأصلية للأصول المشفرة، مثل الرهان، العائدات، أو خلق القيمة بشكل نشط.
• استراتيجية خزينة الشركات: قامت شركات مثل MicroStrategy وMetaplanet، بالإضافة إلى SharpLink الحالية، من خلال إدماج الأصول المشفرة في عملياتها المالية، بدفع تطور الاستراتيجية إلى الأمام. تتجاوز هذه المرحلة الاحتفاظ السلبي بالعملات، وتبدأ في استخدام استراتيجيات مثل العائد المركب، وتوكنينغ الأصول، وتوليد التدفقات النقدية على السلسلة، من أجل تعزيز كفاءة رأس المال وزيادة عوائد المساهمين.

من الهيكل الجامد لـ GBTC، إلى الاختراقات الآلية لصندوق ETF القائم على الأصول، وصولاً إلى صعود نموذج الاحتياطي الموجه نحو تحسين العائد، توضح هذه المسارات التطورية بوضوح كيف أن الأصول المشفرة تتداخل تدريجياً في بنية الأسواق المالية الحديثة، مما يجلب سيولة أقوى، ونضج أعلى، والمزيد من فرص خلق القيمة.

تحذير من المخاطر

على الرغم من ثقتنا في SBET، إلا أننا نحتفظ بموقف حذر ونتابع خطرين محتملين رئيسيين:

• مخاطر ضغط السعر الزائد: إذا كان سعر سهم SBET لفترة طويلة أقل من قيمته الصافية، فقد يؤدي ذلك إلى تخفيف تمويل حقوق الملكية في المستقبل.
• مخاطر بديلة لصناديق الاستثمار المتداولة (ETF): إذا تم الموافقة على ETF ل ETH ودعمت وظيفة الرهن، فقد توفر بديلاً أكثر سهولة للامتثال، مما يجذب بعض تدفقات الأموال للخارج.

لكننا نعتقد أن SBET بفضل قدرته على تحقيق عائدات أصلية من ETH، سيظل قادرًا على التفوق على ETH ETF على المدى الطويل، مما يحقق الجمع الجيد بين النمو والعائد.

بناءً على ما سبق، استثمرنا 4.25 مليون دولار في PIPE لشركة SharpLink Gaming، وذلك بناءً على إيمان راسخ بالدور الاستراتيجي للإيثيريوم في استراتيجيات الاحتياطي للشركات. مع دعم Consensys وقيادة جو لوبين، من المتوقع أن تصبح SBET ممثلة لمرحلة جديدة في خلق القيمة في عالم التشفير. مع إعادة تشكيل CeFi و DeFi للأسواق العالمية، سنواصل دعم SBET لتحقيق عوائد ممتازة على المدى الطويل، ونتعهد بمهمة "اكتشاف الفرص ذات الإمكانات العالية."